資本新規正式稿有哪些修訂？影響幾何？

核心觀點

2023年11月1日，國家金融監督管理總局正式發布了《商業銀行資本管理辦法》（下文簡稱資本新規正式稿），大多數內容與2月發布的徵求意見稿相同，但仍對部分關鍵內容做出了改動，本文將對此進行全面解讀，並就資本新規正式實施後對債市的影響進行深入分析。

2023年11月1日，國家金融監督管理總局正式發布了資本新規正式稿，這一重磅文件的出台將對我國銀行業經營和債市走勢產生重大影響。資本新規推出目的主要是通過改進信用風險、操作風險、市場風險加權資產的計量方法、設置槓杆率和資本底线要求，減小原監管框架之下存在的套利空間。修訂重構了第一支柱下風險加權資產計量規則、完善調整了第二支柱監督檢查規定，全面提升了第三支柱信息披露標准和內容。國家金融監督管理總局測算顯示，新規實施後，銀行業資本充足水平總體穩定，銀行平均資本充足率穩中有升，單家銀行因資產類別差異導致資本充足率小幅變化，體現了差異化監管要求，符合市場一致預期。

正式稿有哪些重點變化值得關注？正式稿仍舊確定新規將於2024年1月1日起正式實施，但對部分要求設置了過渡期，同時要求在2024年按新規舊規並行報送；對於房地產風險暴露，正式稿相比徵求意見稿更加細化，且大幅降低了徵求意見稿要求的風險權重，旨在加強商業銀行對房地產領域的融資支持。根據正式稿，相比舊規將使得我國上市銀行個人房貸RWA減少2.84萬億元，整體資本充足率至少上升20bps；商業銀行對股權風險暴露的風險權重全面降低，對开發性金融機構次級債權重由150%下調至100%；表外項目方面，與貿易直接相關基於服務貿易的國內信⽤證的信⽤轉換系數由100%調低到50%，同時對貸款承諾的計量也更加寬松。

資本新規實施對債市影響幾何？

資管產品：明確放松獨立第三方標准，降低實操難度。風險規則重塑後，根據資管產品的可穿透程度不同，資管產品的账簿分類或者資產計量方法可能會出現變化，或將導致風險加權資產規模略有上升。正式稿相比徵求意見稿最大的變化是放松了對獨立第三方的要求，基金管理人自身特定情況下也可以作爲獨立第三方，同時要求對穿透後的資產也首先進行账簿劃分。目前公募基金產品說明書對投資範圍界定較爲模糊，MBA很難使用，因此第三方獨立計算後乘以1.2倍的系數或許將成爲較爲可行的方式，同時，被動債基和債券ETF由於投資組合和策略更加個性化和定制化，因此資產穿透的透明度較高，可能可以適用LTA法減少資本佔用，因此未來銀行配置規模或將繼續上升。

貨幣市場質押式回購工具：DR系列影響有限，季末流動性分化或將加劇。資本新規對商業銀行在貨幣市場上开展回購交易業務，新增了質押債券的風險權重要求，但也提出了一系列豁免原則；而對比新舊兩版資本新規，正式稿規定在原有基礎上進一步擴大了豁免範圍，包括拓展了豁免規則二的回購交易期限品種，拓展了豁免規則三的核心市場參與者認定範圍；我們認爲新規對未來銀行間回購市場的穩定運行不至於形成較大衝擊，尤其對銀行間1D和7D的DR系列利率的擾動較小；對R系列的擾動影響，正式稿實施後非銀機構是否能被認定爲核心市場參與主體則有待明確，但由於非銀機構在融入中仍保有相當比例的非利率債質押，新規可能導致中小銀行季末對信用債偏好進一步下降，進而導致季末流動性分化現象有所加劇。

地方政府一般債：與徵求意見稿並無區別，助力銀行更好履行政府債承接職能。出於承接政府宏觀財政政策調控的需求，商業銀行始終是地方政府債券的配置主力，根據央行數據，截至2023年9月，商業銀行持有地方政府債券的總規模爲31.84萬億元，佔商業銀行債券投資規模的43.49%，存量地方政府債券總規模中商業銀行持有比重達到85.39%。我們測算地方政府一般債券風險權重的下調將導致其風險加權資產將降低2134億，推動整體資本充足率提高9bps，有效緩解商業銀行的風險資本壓力，引導未來商業銀行更加積極地響應財政政策配置地方政府債券，爲社會面寬信用和經濟修復保駕護航。

同業存單：與徵求意見稿一致，對期限利差影響大於信用利差。相比舊規，銀行投資3個月以上期限的同業存單的風險資本佔用將增加，這將降低其持倉意愿，更傾向於持有三個月期以下的同業存單，最終將造成同業存單期限利差中樞長期上移，當前三個月期以下的同業存單也更具備投資價值。不同於期限利差，由於大多數銀行均爲A級，我們認爲同業存單的信用利差受到資本新規的影響整體有限。

次級債：與徵求意見稿一致，二級資本債或存在一定壓力。資本新規提高了次級債風險權重，理論上來說，銀行自營或將出於對資金成本的考慮調整次級債持倉。由於較高的風險權重，銀行自營投資永續債規模本身較小，因此銀行投資永續債規模受到新規變化的影響或較小。商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，風險權重的調整可能會給二級資本債市場帶來一定的拋售壓力，但考慮到大型銀行資本充足率較高，且銀行自營整體投資結構中二級資本債佔比較小，因此我們認爲整體拋售壓力有限，而中小銀行面臨的拋售壓力和發行壓力更大，新規正式實施前或將迎來短期發行高峰。此前，數量不斷增多的二級資本債提前不贖回事件加大了市場的擔憂，新規實施後此類事件數量可能進一步增長，中小銀行二級資本債互持規模可能將有所收縮，而信用利差或將K型分化。

風險因素：《商業銀行資本管理辦法》實施後實際情況與預期不符；測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期。

正文

2023年11月1日，國家金融監督管理總局正式發布了《商業銀行資本管理辦法》（下文簡稱“資本新規正式稿”），大多數內容與2月發布的徵求意見稿相同，但仍對部分關鍵內容做出了改動，本文將對此進行全面解讀，並就資本新規正式實施後對債市的影響進行深入分析。

資本新規正式稿出台，有哪些變化值得關注？

資本新規正式稿出台

2023年11月1日，國家金融監督管理總局正式發布了《商業銀行資本管理辦法》，這一重磅文件的出台將對我國銀行業經營和債市走勢產生重大影響。我們在《債市聚焦系列20230219——《商業銀行資本管理辦法》修訂對債市影響幾何？》有過詳細論述。資本新規推出目的主要是通過改進信用風險、操作風險、市場風險加權資產的計量方法、設置槓杆率和資本底线要求，減小原監管框架之下存在的套利空間。修訂重構了第一支柱下風險加權資產計量規則、完善調整了第二支柱監督檢查規定，全面提升了第三支柱信息披露標准和內容。根據金融監督管理局測算顯示，新規實施後，銀行業資本充足水平總體穩定。銀行平均資本充足率穩中有升。單家銀行因資產類別差異導致資本充足率小幅變化，體現了差異化監管要求，符合市場一致預期。

正式稿有哪些重點變化值得關注？

正式稿仍舊確定新規將於2024年1月1日起正式實施，但對部分要求設置了過渡期，同時要求在2024年按新規舊規並行報送。資本新規將於2024年1月1日起正式實施，並設置過渡期。過渡期安排包括以下兩方面：一是對計入資本淨額的損失准備設置2年過渡期，在過渡期內，計算非信貸資產損失准備的最低要求時的折算系數在第一、二、三年分別爲50%、75%、100%，逐步提高非信貸資產損失准備最低要求。實質上與《商業銀行金融資產風險分類辦法》的推行節奏保持一致，其將五級分類拓展至了非信貸類資產，同樣設置了過渡期，推動商業銀行合理增提損失准備，平滑對資本淨額的影響。二是對信息披露設置5年過渡期，過渡期內商業銀行根據所屬檔次、系統重要性程度和上市情況，適用不同的信息披露要求，穩妥开展信息披露工作，穩步提高信息透明度和市場約束力。此外，關於實施《商業銀行資本管理辦法》相關事項的通知也明確要求，自資本新規實施之日起至2024年年底，商業銀行應按照新舊《商業銀行資本管理辦法》相關要求，分別計算並報送資本監管非現場監管報表。

對於房地產風險暴露，正式稿相比徵求意見稿更加細化，且大幅降低了徵求意見稿要求的風險權重，旨在加強商業銀行對房地產領域的融資支持。資本新規徵求意見稿根據LTV、還款現金流來源、是否滿足貸款審批要求對三類房地產風險暴露進行了細致的劃分，顯著提高了風險權重的靈活性。正式稿保留原有框架的同時對LTV的劃分更加細致，並極大降低了整體的風險權重。徵求意見稿針對還款不實質依賴於房地產所產生的現金流的居住用房地產風險暴露，根據LTV從60%以下到100%設置了40%-75%的風險權重，而正式稿則根據LTV從50%以下到100%，設置了20%-50%的風險權重，整體降低了10-25pcts。還款實質依賴於房地產所產生的現金流的居住用房地產風險暴露，正式稿也根據LTV不同風險權重降低了20-35pcts。同時，正式稿還取消了徵求意見稿中“用於購买三套及以上住房的個人住房抵押貸款應按照還款實質性依賴於房地產所產生的現金流處理”的規則，整體趨於寬松，旨在加強商業銀行對房地產領域的融資支持。

我們測算，資本新規正式稿實施後，相比舊規將使得我國上市銀行個人房貸RWA減少2.84萬億元，整體資本充足率至少上升20bps。根據我國舊規《商業銀行資本管理辦法（試行）》，個人住房抵押貸款和商業房地產抵押貸款分別對應50%的100%的風險權重，我國個人住房抵押貸款的首付比例至少在20%以上，考慮到二套房首付比例較高和部分人選擇全款支付，疊加存量貸款余額很多已經經歷了數年的還款，因此加權實際首付比例可能在50%以上，對應的LTV在50%以下的區間，根據正式稿其風險權重爲25%。據此我們測算，除使用內評法的六大行外的所有上市銀行個人房貸的RWA可降低60%，約2.84萬億元，將使得商業銀行整體資本充足率增長20bps。

商業銀行對股權風險暴露的風險權重全面降低，對开發性金融機構次級債權重由150%下調至100%。相比徵求意見稿，被動持有的對工商企業股權投資（在法律規定處分期限內的）、對因市場化債轉股持有的工商企業股權投資、對獲得國家重大補貼並受到政府監督的股權投資風險權重均由400%降低至250%。同時，對开發性金融機構和政策性銀行次級債權的風險權重由徵求意見稿的150%調低至100%。根據央行數據，目前政策行次級債余額僅爲2700億元左右，因此整體影響不大。

表外項目方面，與貿易直接相關基於服務貿易的國內信⽤證的信⽤轉換系數由100%調低到50%，同時對貸款承諾的計量也更加寬松。徵求意見稿規定，與貿易直接相關的短期或有項目，信⽤轉換系數爲20%，但其中基於服務貿易的國內信⽤證的信⽤轉換系數爲100%，正式稿改爲50%。同時，正式稿中刪除了“未使用的個人循環貸款授信額度”，意味着“未使用的個人循環貸款授信額度”最低可採用10%的信用轉換系數；同時，正式稿的“可隨時無條件撤銷的貸款承諾”判斷條件中，刪除了“而且撤銷不會引起糾紛、訴訟或給商業銀行帶來成本的貸款承諾”，對可隨時無條件撤銷的貸款承諾判斷更寬松。此外，正式稿將徵求意見稿的第3條和第4條合並爲“3.商業銀行應對客戶信用狀況進行持續監測，客戶每次提款前，商業銀行都應對其最新信用狀況進行審查,並有權根據協議約定決定是否放款”，可免於計量的條件將更容易達到。

正式稿在資管產品資本計量和回購業務方面的變化將在下一部分進行詳細分析。

資本新規正式稿實施對債市的影響

資管產品：明確放松獨立第三方標准，降低實操難度

風險規則重塑後，資本新規根據資管產品的特徵和可穿透程度的不同，其账簿分類和風險計量方法可能會出現變化。資本新規對資管產品的账簿分類做出了更爲詳細的規定，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融投資（FVPL）中可以穿透至底層資產和能夠獲取每日報價且有產品說明書的資管產品可分類至交易账簿，按市場風險規則計量，計量結果較信用風險能夠大大減少，若不能穿透則應該分類至銀行账簿，按照信用風險規則計量；以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融投資（FVOCI）、以攤余成本計量的金融投資（AMC）將計入銀行账簿，按信用風險規則、根據可穿透性分別使用LTA、MBA和FBA法計量。

資本新規正式稿實施後，資管產品分類和風險計量規則有所改變，可能會造成風險加權資產有所上升。（1）仍然分類爲交易账簿的產品中，若由於可穿透程度不滿足而分類至能夠獲取每日報價且有產品說明書的資管產品類別中，或由於資本新規中市場風險計量方法大幅提高了風險敏感度，最終計量的市場風險資產都可能略有上升；（2）從交易账簿變爲銀行账簿的產品，必然是因爲完全不可穿透而變爲銀行账簿，因此將使用FBA法計量，風險權重將大幅上升至1250%；（3）仍然分類至銀行账簿中的產品，若未滿足LTA和MBA兩類計量方法的條件，也將使用FBA法計量，風險權重將從100%上升至1250%；（4）若FVPL由於可完全穿透而從銀行账簿分類至交易账簿（可能性較低），則由計量信用風險轉爲計量市場風險，會造成風險加權資產有所減少。總的來看，風險規則重塑後，風險加權資產計量有上升的可能性，但此前銀行委外投資標的大部分均可穿透，很少造成必須使用1250%風險權重的情況，因此總體而言影響較爲有限。

正式稿相比徵求意見稿最大的變化是放松了對獨立第三方的要求，基金管理人自身特定情況下也可以作爲獨立第三方，同時要求對穿透後的資產也首先進行账簿劃分。對資管產品的資本計量正式稿與徵求意見稿相差不大，均提到“商業銀行所獲取的基礎資產信息能夠被獨立第三方確認”。正式稿主要是對獨立第三方的認定放松了標准，基金管理人自身特定情況下也可以作爲獨立第三方。根據金融監督管理總局《資本監管政策問答》，現階段的“特點情況”是指商業銀行投資的資產管理產品是公开募集證券投資基金。也就意味着商業投資只要投資公募基金，即可將基金管理人作爲獨立第三方，可以根據基金管理人提供的基礎數據進行穿透法計量。

目前公募基金產品說明書對投資範圍界定較爲模糊，MBA很不方便使用，因此第三方獨立計算後乘以1.2倍的系數或許將成爲較爲可行的方式。同時，正式稿也提到，商業銀行缺乏足夠的數據或信息計量資產管理產品風險加權資產的，若滿足以下要求，可以通過第三方進行計量，且第三方所採用的風險權重應爲商業銀行直接持有資產管理產品基礎資產適用的風險權重的1.2倍。我們認爲商業銀行從獨立第三方獲取基礎資產自己計量和獨立第三方計量出結果交給商業銀行存在本質區別，前者不適用1.2倍的不信任系數。後續來看，很多基金管理人不方便披露全部底層資產給銀行，可以自己計算給銀行提供最終結果，這種情況下，只能用權重法，且需要乘以1.2倍的不信任系數。同時介於目前公募基金產品說明書對投資範圍界定非常模糊，無明確界限，MBA很不方便使用，因此第三方獨立計算後乘以1.2倍的系數或許將成爲較爲可行的方式。

同時，被動債基和債券ETF由於投資組合和策略更加個性化和定制化，因此資產穿透的透明度較高，可能可以適用LTA法從而減少資本佔用，未來銀行配置規模或將繼續上升。由於指數型被動債基和債券ETF一般追蹤特定債券指數，投資者可以通過債券指數的公开信息了解基金投資組合的具體構成，即基金組合中債券資產種類和比例非常清晰明確，可完全穿透，未來或許可以適用LTA法計量風險權重，計算結果將顯著低於其他方法，因此指數型被動債基和債券ETF的吸引力或也將有所上升，驅動銀行自營配置規模加速增長。

同時，定制債基由於投資組合和策略更加個性化和定制化，因此資產穿透的透明度較高，未來規模或將繼續上升。定制債基爲投資組合和策略根據投資者的具體需求進行設計，以滿足其風險偏好、收益目標、流動性等方面需求的一類基金，相對於傳統債券基金，定制債基的投資組合和策略更加個性化和定制化。也正因如此，投資者對定制債基投資組合中的具體債券資產通常有較高的了解，資產穿透透明度較高。我們根據wind數據統計了單一投資者佔比在90%以上的定制債基規模變化，可以看到定制債基規模2021年开始重回正增長態勢，同比增速持續在10%以上，截至2022年年末規模已達到2.8萬億元。資本新規出台後，定制債基在資產穿透上的優勢將會更加突出，出於對於風險計量的考慮，機構可能會加大對於定制債基的需求，定制債基規模有望進一步增長。

貨幣市場質押式回購工具：DR系列影響有限，季末流動性分化或將加劇

新舊兩版資本新規對商業銀行在貨幣市場上开展回購交易業務，新增了質押債券的風險權重要求，但也提出了一系列豁免原則。資本新規出台以前，銀行與金融機構進行質押式回購交易需應用權重法計入風險權重，具體計量規則：【回購業務RWA=max（0，回購金額-押券實際規模*押券折算率）*交易對手方機構風險權重+押券規模*押品風險權重】，在實際操作中資金需求方在向銀行融入資金時，通常能保證押券的核算規模完全覆蓋回購交易金額，即測算公式中前項爲0，而後項中的押品權重若以利率債質押則也可享受0%的風險權重。但資本新規徵求意見稿和正式稿將所有合格質押品的風險權重統一設置爲20%，但進一步也給出了4條豁免規則。

對比正式稿和徵求意見稿兩版資本新規，正式稿規定在原有基礎上進一步擴大了豁免範圍，包括拓展了豁免規則二的回購交易期限品種，拓展了豁免規則三的核心市場參與者認定範圍：

對三項豁免規則即徵求意見稿到正式稿規則變動的具體解讀如下：

豁免規則一：利率債1.25倍質押可享受0%風險權重。該規則可簡單理解爲，若資金需求方以一只利率債向銀行進行質押式回購，在資本新規出台以前，爲保證銀行對該項債權的風險權重適用0%，僅需滿足【質押券的質押規模*押券折算率=回購交易金額】即可。而根據《銀行間債券市場質押券標准折算率規則》以及全國銀行間同業拆借中心發布的2023年標准券系數，R系列各期限利率債的折算系數在90%-99%區間不等，通常爲98%，即資金需求方每借入1元，需質押約1.02元利率債【1/98%≈1.02】，可保證商業銀行作爲資金出借方對該項債權的風險權重爲0%。而在新規實施後，爲保證押品風險權重同樣爲0%，不考慮交易品種和交易對手方種類，資金需求方需至少向商業銀行質押1.25元利率債。

豁免規則二：利率債質押適用10%風險權重的期限範圍從隔夜擴展至7天。該規則可簡單理解爲，若資金需求方無法提供1.25倍利率債質押，在限定質押品仍爲利率債的情況下，若交易品種在規定期限以內且能滿足幣種統一、逐日盯市等一系列要求，則可適用10%的風險權重。徵求意見稿限定交易期限爲隔夜，但考慮到在實際操作中貨幣市場上各機構主體對7天品種同樣有較大需求，正式稿將期限上限延長至7日。在實際操作中，由於1D和7D已能覆蓋我國銀行間質押式回購的絕大部分交易，大部分以利率債作爲質押券的回購交易均能適用此條豁免。

豁免規則三：滿足規則二的基礎上，核心市場參與者可適用0%風險權重，認定範圍覆蓋非銀機構和資管產品。在滿足豁免規則二的基礎上，該項規則明確若交易對手方爲核心市場參與者，可進一步適用0%的風險權重。徵求意見稿中，除國家主權機構外，僅有商業銀行、滿足一定資本或槓杆率要求且受監管的开放式公募基金、受監管的養老基金可被認定爲核心市場參與者，而理財子、證券公司、保險公司、社保基金等銀行間市場主要機構均無法適用0%的風險權重。若嚴格按照徵求意見稿規定，或導致跨季時整個非銀體系資金缺口補充難度上升，進而加劇市場利率的波動效應，因此新規將核心市場參與者的認定範圍進行擴充，目前商業銀行、公募基金、主流非銀機構和資管產品均能適用0%的風險權重。

我們認爲新規對未來銀行間回購市場的穩定運行不至於形成較大衝擊，尤其對銀行間1D和7D的DR系列利率的擾動較小。（1）影響主要針對跨季流動性：資本新規對銀行开展回購融出的風險權重僅針對季末等需進行資本充足率和MPA考核的時點，對日常繳稅、政府債繳款、跨月時點影響有限。（2）DR系列利率自動適用豁免規則三：由於質押券限定爲利率債，且參與主體必須爲存款類金融機構，因此DR系列交易自動滿足豁免規則三的核心市場參與者要求。（3）銀行間回購交易以1D和7D爲主，自動適用0%的風險權重：若不考慮資金需求方主動進行1.25倍利率債質押的情況，銀行間开展質押式回購的交易期限也大多爲1D和7D品種，2023年1-10月城商行、國有行、股份行、農商行开展的正回購融入中1D和7D品種的合計成交佔比分別爲 82.77%、88.70%、91.40%、86.57%，而以利率債爲質押的成交佔比則分別98.10%、99.88%、99.63%、98.16%。因此在實際操作中，大部分DR系列交易同時滿足豁免規則二和豁免規則三，適用0%的風險權重。（4）少部分不接受1.25倍質押的14D以上的DR系列交易，或對銀行產生28bps的資本收益損失：而對於少部分14D以上的回購交易，在不接受1.25倍質押的情況下，若以2.1%爲14D回購的基准利率，平均負債成本、資本充足率、ROE分別計入2.12%、14.66%、9.67%，經我們測算，可能導致實際拆借收益下降28bps，但此部分市場比重極小，不至於對銀存間流動性形成較大擾動。

對R系列的擾動影響：正式稿實施後非銀機構是否符合核心市場參與主體的認定標准待明確，但由於非銀機構在融入中仍保有相當比例的非利率債質押，新規可能導致中小銀行季末對信用債偏好進一步下降，進而導致季末流動性分化現象有所加劇。（1）核心市場參與者的標准細則仍待明確：目前非銀機構約佔全市場質押式正回購融入的比重約爲70%，其中證券公司、保險公司、基金、貨幣基金、理財子、以及明確符合資管產品定義的其他產品的合計佔比約爲60%，其中1D和7D的合計佔比同樣在90%以上，在正式稿實施後，若該類機構可被認定爲核心市場參與主體，則同樣可適用0%的風險權重，對R系列報價利率不會產生影響，但核心問題則在於，根據新規對“滿足一定資本或槓杆率要求且受監管的資管產品”的具體認定標准，考慮到徵求意見稿明確僅針對公募基金，新規在實際操作中或也限定爲公募產品，但仍需監管部門進一步明確。（2）非銀機構以利率債爲質押，對銀行產生的實際資本收益損失或在14bps或28bps：若非銀機構以利率債質押，交易品種爲1D或7D但非核心市場參與者，不接受1.25倍質押，經我們測算或對銀行形成14bps的資本收益損失；若交易期限在14D以上則同樣爲28bps。（3）非銀機構以存單和信用債爲抵押向中小行融入難度上升，一定程度或加劇季末流動性分化現象：由於非銀機構正回購融入的質押券中仍保留了相當比例的信用債和同業存單，而目前國股大行作爲主要資金供給方，在季末提供給非銀機構非利率債的融入額度極爲有限，2023年1-10月國股行接受信用債和同業存單質押的逆回購融出佔比分別爲13%和10%。因此在實際操作中，非銀機構的部分資金缺口通常由風險偏好更高的貨基和中小行滿足。正式稿實施或導致中小行在季末對非利率債質押的融入偏好下降，進而減少向非銀機構的融出，或導致季末流動性分化的現象有所加劇。

地方政府一般債：與徵求意見稿一致，助力銀行更好履行政府債承接職能

商業銀行對地方財政發力的承接作用明顯，導致地方政府債券在商業銀行債券投資規模中的配置比例較高。出於承接政府宏觀財政政策調控的需求，商業銀行始終是地方政府債券的配置主力。截至2023年9月，商業銀行持有地方政府債券的總規模爲31.84萬億元，佔商業銀行債券投資規模的43.59%，而商業銀行持倉佔存量地方政府債券的85.39%。而自10月以來，特殊再融資債發行已超萬億，對銀行表內資金形成大量抽水，考慮到10月政治局會議已審議通過提前下達2024年地方政府債部分限額，資本新規將地方政府一般債的風險權重自20%下調至10%，能有效緩和商業銀行的資本佔用壓力。經我們測算，在新規實施後，以一般債券目前33.86%的規模佔比測算，商業銀行配置地方政府一般債券的RWA將降低2134億，造成整體資本充足率提高9bps。長期來看，地方政府債的風險權重調整將在需求端引導未來商業銀行更加積極地響應財政政策配置地方政府債券，而存量地方債所釋放的資本也將爲商業銀行資產端提供更多流動性空間，更好地滿足中小微企業及居民的信貸融資需求，爲社會面寬信用和經濟修復保駕護航。

同業存單：與徵求意見稿一致，權重上調或將導致中小銀行發行更加困難

關於同業存單計量規則，資本新規正式稿與徵求意見稿保持一致。據我們測算，銀行投資同業存單RWA將增加6500億，資本充足率降低5bps，這將降低其持倉意愿，且更傾向於持有三個月期以下的同業存單，最終將造成同業存單期限利差中樞長期上移。舊版《商業銀行資本管理辦法（試行）》框架下，同業存單及同業存款的風險權重分兩檔，原始期限3M以下爲20%，3M以上爲25%；新規實施後，第一檔銀行對其他商業銀行的風險暴露根據其他商業銀行的評級不同將原始期限3M以上同業存單的風險權重從25%分別上升至30%、40%和75%，其中A+級別才能應用30%的風險權重（核心一級資本充足率>14%，槓杆率>5%），目前沒有銀行符合條件，大部分銀行會被歸類爲A級，即3M以上同業存單的風險權重上升至40%，3M以下不變。B級及以下數量極少，可以忽略不計。第二檔銀行對其他商業銀行的風險暴露不劃分級別，只按期限分爲3M以上和3M以下，風險權重分別爲40%和20%。相比舊規，銀行投資3個月以上期限的同業存單的風險資本佔用將增加，據我們測算，銀行投資同業存單RWA將增加6500億，資本充足率降低5bps，這將降低其持倉意愿，更傾向於持有三個月期以下的同業存單，最終將造成同業存單期限利差中樞長期上移。

我們注意到10月以來資金面邊際收緊，金融機構對流動性的需求擡升，導致同業存單到期收益率整體震蕩上行，其中短端利率漲幅更大，期限利差整體收窄。考慮到11月資金面存在邊際放松的可能性，央行貨幣政策料將繼續爲經濟修復和政府債發行提供友好的流動性環境，短端存單利率下行的概率和空間更大，曲线可能呈現出牛陡的態勢。配合資本新規對同業存單的影響，我們認爲當前三個月期以下的同業存單更具備投資價值。

不同於期限利差，我們認爲同業存單的信用利差受到資本新規的影響整體有限。根據債券托管量數據顯示，非法人產品投資同業存單佔比達到了52%，是最大的持有者，而商業銀行投資同業存單佔比僅爲34%，同時其投資行爲具有一定的非市場化因素，同業互持規模相對較大，因此風險權重的提升對於同業存單市場的影響總體可控。雖然資本新規對於不同級別的商業銀行存單風險暴露給予了不同的參數，第一檔銀行可能減少對資質較弱的銀行的存單購买力度。但第二檔商業銀行不對境內外其他商業銀行劃分級別，且第二檔銀行持有的存單在存量存單中也佔據了一定的規模，因此我們認爲新規不會造成同業存單信用利差有太大的擡升。

次級債：與徵求意見稿一致，二級資本債或存在一定壓力

資本新規正式稿和徵求意見稿一致，提高了次級債風險權重，理論上來說，銀行自營或將出於對資金成本的考慮調整次級債持倉。資本新規將二級資本債的風險權重從100%調高至150%，投資銀行永續債的風險計量更爲復雜，若計入債權，則風險權重或將從100%調整爲150%，若計入股權，風險權重不變，均爲250%。理論上來說，銀行自營或出於對資金成本的考慮對二級資本債持倉進行一定調整。

銀行自營目前多將永續債計入權益工具，設定250%的風險權重，與資本新規一致，且銀行自營投資永續債規模本身較小，因此資本新規對於銀行投資永續債的影響較小。對於永續債品種來說，根據此前的《商業銀行資本管理辦法（試行）》規定，商業銀行對未並表金融機構的小額少數資本投資，合計超出本銀行核心一級資本淨額10%的部分，應從各級監管資本中對應扣除。這意味着商業銀行購买其他銀行發行的永續債，超過本行核心一級資本淨額10%的部分，應從各級監管資本中對應扣除；而10%以內的部分，需要按風險權重計提風險加權資產，導致銀行自營的永續債投資規模較少。且銀行自營目前本就多將銀行永續債計入權益，原本的風險權重即爲250%，與資本新規一致，並無變化，因此新規开始實施對於銀行投資永續債的影響較小。

商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，據我們測算，新規實施後銀行持有二級資本債RWA將增加5100億元，資本充足率降低4bps，可能會給二級資本債市場帶來一定的拋售壓力。從實際的托管數據來看，截至2021年2月末，商業銀行投資二級資本工具佔比達到30%左右，其中全國性商業銀行投資二級資本工具佔比爲19%。由於二級資本工具投資者結構數據僅更新到2021年2月，我們進一步結合商業銀行債券投資結構進行分析。截至2023年9月末，商業銀行投資商業銀行債佔比達到29%。可以看到，商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，投資佔比僅次於非法人產品（廣義基金），其中以大型銀行爲主，據我們測算，新規實施後銀行持有二級資本債RWA將增加5100億元，資本充足率降低4bps，因此風險權重的調整可能會對商業銀行配置二級資本債的需求帶來一定的影響。

考慮到大型銀行資本充足率較高，且銀行自營整體投資結構中二級資本債佔比較小，因此整體拋售壓力或有限，但中小銀行面臨的拋售壓力和發行壓力將會更大，新規正式實施前或將迎來短期發行高峰。首先，從商業銀行的投資結構來看，根據WInd數據，截至2023年9月，商業銀行投資商業銀行債的佔比不足4%，投資規模相對較小，疊加大型商業銀行本身資本充足率較高，截至2023年6月達到16.89%，因此二級資本債的風險權重調整對大型國有銀行的投資意愿影響或較小。此外，商業銀行對二級資本債的配置需求可由廣義基金、銀行理財等投資者進行補充，將表內配置轉爲表外配置，也能抵消風險權重調整帶來的部分影響，整體來看帶來的拋售壓力預計較爲有限。但對於中小銀行來說，其目前的資本充足率相對較低，截至2023年6月城商行、農商行資本充足率分別爲12.44%、11.95%，且農商行資本充足率有逐步走低的趨勢，安全邊際較低，而中小銀行本身補充資本的渠道較少，因此風險權重的調整對於中小銀行的影響或更大，可能會導致中小銀行二級資本債發行和淨融資額有所下降。新規正式實施前或將迎來短期發行高峰。

此前，數量不斷增多的二級資本債提前不贖回事件加大了市場的擔憂，新規實施後此類事件數量可能進一步增長，中小銀行二級資本債互持規模可能將有所收縮，而信用利差或將K型分化。自某銀行發生減記事件之後，中小銀行二級資本債的風險被市場重視，其發債難度有所增長，且二級資本債提前不贖回事件越來越多，市場的風險偏好急劇下行。可能出於一些非市場因素，中小銀行二級資本債互持規模較大。新規實施後，預計將會對市場上的互持規模造成衝擊，同時將進一步加大信用利差，未來或將K型分化。