10年期美債收益率緣何突破5%？

核心觀點

本文首先利用美元的四種價格框架梳理了美債與黃金價格的影響因素。通過綜合分析美債、美元、黃金近期的價格波動，我們判斷驅動本輪美債利率快速上行的主要因素是事件性衝擊帶來的避險情緒升溫。5月以來對美聯儲貨幣政策的預期轉鷹推動了2年期美債收益率上行，而10年期-2年期國債期限利差倒掛的收窄則與長債端供需缺口愈發嚴峻有關。短期內期限溢價推動長端利率降低的可能性很小，未來10年期美債利率可能在2年期的帶動下先於降息啓動下行。

美債與黃金收益率通常都被視爲美元的無風險利率，但兩者並不相同。爲了更好理解，需要引入美元的四種價格這一框架。包括美元平價（Par），購买力價格物價（Price），時間價格利率（Interest rate）和貨幣間價格匯率（Exchange rate）。這其中，黃金價格即購买力價格物價的一種代表，而美債收益率則是時間價格利率。兩者是美元價格在不同維度的體現。

拆解不同期限美債收益率與黃金價格影響因素可知，不同影響因素下美債與黃金走勢各不相同。中短端美債主要受貨幣政策影響，長端美債主要受供需關系和市場情緒影響，而黃金價格除受貨幣政策影響外對風險偏好非常敏感。因此中短期美債間的利差可以用於解讀市場對未來貨幣政策的預期。而美債、黃金、美元在不同因素影響下變動各自不同，可用來反推驅動當前市場變化的首要因素。

近一個月來各類資產價格的快速波動由各種事件不斷衝擊帶來，綜合判斷驅動美債收益率上行的主要因素並非貨幣政策預期。將9月20日至10月20日分爲六個時間段，可以看到，每一段時間內美債、美元、黃金變動各不相同。根據這些資產價格變動方向，我們反推出各段時間內主導市場價格變化的因素，包括美國政府停擺風波、地區局勢升溫、和美聯儲貨幣政策預期變化。在此期間三次驅動美債收益率衝高和期限利差倒掛收窄的因素主要是前兩者。

7月以來美債期限利差倒掛收窄主要由長債端供需缺口惡化導致。本輪美債10Y-2Y期限利差倒掛的快速收窄與歷史上不同，主要由長端利率快速上行驅動；而美國經濟預期改善、貨幣政策預期專鷹並不會縮窄期限利差倒掛，反而使得2年期美債收益率上行。長端美債收益率更快的上行主要由供需缺口惡化導致：外國投資者和美聯儲的拋壓不斷，一級市場上的指數同樣顯示出長債需求愈發疲軟。

預計10年期美債收益率短期難以下降，未來的下降或由2年期收益率帶動下行並提前於降息。美債的期限溢價在經歷了本輪供需缺口惡化而擡升之後未來恐難回落。因此短期內各期限美債收益率受制於美聯儲貨幣政策都恐難下行。但預計未來在美聯儲前瞻指引帶動下，2年期美債將牽引10年期美債收益率領先於降息开啓下行。

風險因素：美國財政部新債發行超預期、美聯儲貨幣政策轉向時點超預期、美國經濟韌性超預期。

近期大類資產均出現較大的波動，美債、美股、貴金屬、原油市場均經歷了價格過山車。其中最引人注目的是10年期美債利率一度突破5%。如果我們聚焦在不同期限美債的表現，則可以通過對當下市場的觀察得到一些非常有趣的結論。影響美債在中短期內表現的因素是多種多樣的，這其中既有美聯儲加息周期末尾的博弈過程、美債市場供需格局變化等等長期趨勢性因素的影響，還有美國內部政治問題、地緣政治局勢快速變動這樣的短期因素影響。借助美元與黃金的價格波動節奏，釐清不同期限的美債分別由哪些因素主導其價格表現，有助於我們清晰認知市場對美聯儲態度與經濟狀況的理解，從而可以更加明確地對債市走向做出判斷。

美元的無風險利率是什么？

美債是全球大類資產當中最重要的資產，通常被視爲無風險的金融資產。10年期美債更是有“全球資產定價之錨”之稱。因此對於不同期限的美債收益率形成機制，我們必須要有清晰的認知。與美債類似，黃金同樣也是一種無風險資產。作爲“貨幣中的貨幣”，黃金的價格變動也可以清晰反映出金融市場的整體認知情況。在解釋美債的價格形成機制過程中，有必要引入黃金價格的形成機制作爲參照系，同時參考美元匯率價格的變動，以更加清晰地分離出對不同期限美債的主要影響因素。

爲了進行這一分析過程，我們首先需要引入現代信用貨幣體系下，美元的四種價格，並着重介紹其中的購买力價格與時間價格。

美元的四種價格，是指在全球流通中的美元，由於其在世界市場當中的獨特地位，是大多重要的商品、金融資產的定價貨幣，因此其價格並非單一數字能夠描述的，而是多維度的。有四類價格可以較爲全面地概括美元在參與不同資產的交易過程中體現出來的價格，分別是美元平價（Par），購买力價格物價（Price），時間價格利率（Interest rate）和貨幣間價格匯率（Exchange rate），其中的購买力價格與時間價格具有最高的相關性，也是我們在本篇報告中關注的重點。

美元平價是指由美聯儲發行的高能貨幣，與美國本土銀行系統派生出來的信用貨幣，乃至與離岸金融系統派生出來的歐洲美元之間的兌換價格關系。正常情況下，由於復雜的金融系統結構，不同發行方式的“美元”之間並非能夠做到完全的等價兌換。其中在美國本土的金融市場上，這一差異體現較小。但仍然會在一些特殊時期體現出美聯儲發行的美元與美國的銀行發行的美元並非能夠完全等價兌換，例如銀行系統出現危機時。我們曾經在今年9月7日發布的《美債市場筆記—影子銀行體系如何影響美債收益率曲线》中對美元派生的層級結構做過詳細闡述，其中解釋了“美元”內部的平價關系並非一直是等價兌換的。

購买力價格是指使用美元購买大宗商品時體現出的價格。由於美元具有極高的流通性，是最廣泛使用的貨幣，因此購买力價格的決定因素主要在商品這一端：即大宗商品供給需求的相對關系。以黃金爲例進行詳細拆解，對黃金的交易主要是存量黃金持有者對黃金平均的偏好程度構成需求水平。而一些工業生產對黃金的需求、新开採金礦增加的供給則構成了黃金的流量供需變化，正常情況下構成動態平衡，不會對黃金價格形成顯著影響。因此仍然是對存量黃金的，以投資和貯藏爲主要目的的供需活動，決定着黃金價格。影響這類黃金供需的因素多種多樣，但均與宏觀經濟密切相關。

美元這一端的因素同樣會間接影響黃金價格。美聯儲控制下，美元流動性的相對過剩或相對稀缺都會造成美元與黃金交易中相對偏好的改變。由於存在總量效應與替代效應，美元流動性的松緊與黃金價格之間的關系也並非线性的。

美元的時間價格是指市場對持有美元流動性所要求的回報。時間價格理論上體現的是對經濟增長過程中機會成本的衡量。但在實際的金融市場中，更加直觀的時間價格是美聯儲設定的一系列政策利率和受此影響的美債利率。因此這一價格同樣與宏觀經濟密切相關。

在這個框架下，美債利率就是美元的時間價格，黃金價格就是美元的一種購买力價格，兩者不必然走勢相同。美元是可以直接購买這兩類資產的貨幣，而這兩類資產之間並沒有直接的聯系。其價格的表現，即美元的購买力價格和商品價格，是兩者的供需關系分別受到宏觀經濟等因素影響的結果。由於兩者的美元定價機制並沒有直接的關聯，僅有間接關聯，是兩個維度上的變量。因此即便美債與黃金都被視爲無風險資產，其收益率通常均被視爲無風險收益率，其價格不必然具有相同的走勢。只有驅動兩者價格變動的是共同原因，且驅動方向相同時，才會造成同向價格變動。

美債與黃金的價格決定因素

基於上述的價格成因分析，我們可以對美債和黃金的價格影響因素做更加詳細的拆解。

超短期美債利率：美聯儲政策利率+金融體系內供需關系因素+其他非金融定價因素

在此處的分類中，超短期美債是指與通常的短期美債（T-bills）相比，到期時間更短，久期因素對價格影響幾乎可以忽略的美債。理論上，超短期美債超短債的利率波動很小，通常被錨定在美聯儲政策利率附近。但在實際情況中，超短期美債通常又與美聯儲的貨幣政策利率有着明顯的利率差異，例如在今年3-6月又出現了非常大的收益率波動。就當前情況而言，是1個月期超短債利率穩定超越美聯儲政策利率。造成這一系列現象的原因我們曾在《影子銀行體系如何影響美債收益率曲线》做過詳細分析。

中短期美債利率：美聯儲政策利率+對美聯儲未來貨幣政策的預期+金融體系內供需關系因素+其他非金融定價因素

中短期美債最主要的影響因素是債券市場對美聯儲未來貨幣政策的預期。

長期美債利率：美聯儲政策利率+對美聯儲未來貨幣政策的預期+金融體系內供需關系因素+全球資金流影響+其他非金融定價因素

長債端受到貨幣政策影響，但其決定因素更多樣，機制更復雜。並且由於貨幣政策變動的預期時間通常要明顯短於長債的久期，因此長端收益率對貨幣政策以及貨幣政策預期的敏感度相比於中短期國債要低。其他因素如市場供需關系等，構成了長端相比於中短端的期限溢價。

黃金收益率：美聯儲政策利率+對美聯儲未來貨幣政策的預期+供需關系因素+其他非金融定價因素

利用以上的拆解框架，我們就可以對不同種類的收益率異同進行分析。

超短期美債和中短期美債的收益率差異，主要由額外的對美聯儲未來貨幣政策的預期和不同的金融體系內供需關系因素造成。

在一些特殊情況下，超短期美債會出現相較於中短期美債較大的波動，源自於美元平價出現波動。在美元的層級結構中，一些非美元的金融資產同樣可以成爲美聯儲美元或銀行美元的替代品，其中超短期國債就具有這一貨幣屬性，相比之下，3個月期美債的貨幣屬性就沒有那么明顯。然而在滿足龐大的美元貨幣需求時，超短期美債會遇到一些特殊情形。如今年3月至5月由於硅谷銀行事件，市場對銀行信用派生的美元普遍不信任，因此對超短期美債形成龐大的替代性需求，短期內快速拉低其收益率。而在此之後直至6月，由於財政部的債務上限談判陷入僵局，市場對於財政部是否可以如期償還超短期美債开始疑慮。由此導致超短期美債不再是一種無風險資產，因此收益率快速拉高。而在危機過去後則快速回落。

正常情況下，中短久期的美債期限利差顯示了美債市場對未來美聯儲加息的預期。以3個月期美債-1個月期美債的期限利差爲例，從資產的底層原理分析，1個月期美債是可以在持有1個月之後從美國財政部獲得票面價值美元的債券資產，而3個月期美債包含的承諾則是延長了約2個月的久期。由於財政部支付美債面值的美元必然來自於財政部开設在美聯儲的TGA账戶，兩種久期的美債錨定的價格都是十分貼近美聯儲制定的美元的無風險利率，即國債隔夜逆回購利率。而兩者收益率差異最主要的原因之一則來自於這短至2個月的久期差異——即對未來1個月美聯儲政策利率和3個月政策利率的預期差異主導着這兩種美債的收益率之差。在本世紀的兩輪完整的利率周期中，都可以看到，在2004-2007年和2015-2019年的加息過程中，3個月期-1個月期美債利差均在馬上开啓加息的時點开始拉高，拉高的幅度對應後續美聯儲加息的斜率。而在加息周期的末尾這一息差則开始縮減，直至加息結束時回歸息差極小的正常狀態，並开始對下一輪降息進行預期。可以從這一利差指標看到市場對美聯儲加息的中短期預期是較爲准確的。也因此從當前這一輪加息過程中，息差自7月FOMC議息會議之後趨於0的現象就可以推論，美債市場已經在用真金白銀投票今年年內不會再加息，並且根據歷史情況，這一預期大概率不會出現偏差。

1年期與2年期美債同樣可以作爲觀察市場對美聯儲未來貨幣政策預期的工具。以中期內不同期限的美債利差就可以讀出市場當前對美聯儲後續降息路徑的預判。例如根據當前的數據可以得出結論，市場認爲美聯儲在未來的三到六個月內不會开啓降息，降息將在六個月至一年內开啓，並在一年至兩年內完成大部分的降息過程。但這樣的預期由於時間較長，不確定性也較大，因此可以用於判斷當下市場情緒，但真正用於預期美聯儲降息路徑則並不准確。

長端美債受到美聯儲貨幣政策的影響更小，金融市場內供需關系的變化更加重要。如果回溯過去接近四十年的10年期美債利率走勢，可以發現在長時間的尺度上長端利率的決定因素不是美聯儲的貨幣政策周期性波動，而是更加基礎的基本面因素以及供需變化。過去近四十年來的大趨勢是長端美債利率的不斷下行，決定因素包括伯南克的全球儲蓄過剩假說、申炫松的全球銀行過剩假說、全球經濟不均衡加劇、影子銀行體系發展等等。而聚焦到當下背景來看，核心矛盾則是供給過剩與需求下降並存。

美債與黃金、美元的價格關系復雜，不同事件影響不同。通常情況下，美債，特別是對貨幣政策比較敏感的中短期美債，其收益率與黃金價格的關系較爲密切。一些可能與當下相關的情形可以分爲四類闡述：1）若出現全球地緣局勢動蕩，且局勢升溫與美國的海外利益相關性不大，那么全球資本對美元的偏好出現擡升，並伴隨對終極避險資產黃金的偏好上行。這些都會使得美元匯率價格擡升、美元時間價格降低（即美債升值）、和黃金價格擡升。2）若出現與美國利益密切相關的地緣局勢動蕩，則全球資本對美元偏好降低，但美國本土資本可能對美債偏好上行，同時伴隨對黃金偏好的提高。因此美元匯率價格降低，美債價格變化可能較爲復雜，但總體價格走低，而黃金價格則上行。3）若預期美國經濟走強，對美聯儲加息預期升溫，則中短久期美債價格走弱，長久期美債價格由於與美聯儲貨幣政策關系較弱變動不大。在外圍國家金融環境與貨幣政策預期沒有太大變化的前提下，美元匯率則在經濟景氣與加息預期雙重加持下擡升，帶動黃金價格的下降。4）若存在一些極端風險如美國政府停擺或到達財政部債務上限，則美債收益率上行，美元匯率價格下行，黃金價格擡升。

近期走勢由何驅動？

自今年9月底以來，美債、黃金、美元價格均出現了較大波動，並且各類資產波動的方向並不一致。實際上這段時間的一系列波動並非由單個因素，而是由一系列不同因素驅動的。因此分時段觀察不同資產價格變動的異同，可以讓我們明確驅動資產價格波動的主要因素是什么。我們將9月底至10月底的時間段分成六段分別觀察。

9月20日之後：對美聯儲預期變鷹驅動市場變化。9月20日，美聯儲在議息會議後如期宣布暫停加息，但鮑威爾的講話被市場普遍解讀爲鷹派，強調了接下來貨幣政策的“更高更長”。這开啓了美債收益率、美元匯率的上行通道和黃金價格的下行通道。這一段時間內驅動市場變化的主要因素確實是對美聯儲貨幣政策預期的改變。

9月末至10月5日：由美國政府停擺風波驅動的風險偏好變化主導市場波動。在這一段時間內，美債出現了第一波收益率快速上行，2年期美債收益率當日收5.15%，10年期美債則升至4.78%。期限利差倒掛縮減至-37BP。與此同時，可以觀察到黃金價格的下行仍在持續、美元匯率的持續上行。可以判斷主要原因是市場風險偏好極度降低造成的。9月底以來，美國政府國會兩黨就新的預算案遲遲未達成共識，直到10月3日，距離關門三小時，兩黨才達成了一項短期支出法案，將政府資金支出延長至11月中旬。在此之前，市場對這一極端情況的擔憂情緒愈演愈烈。但是在塵埃落定之後，則开始了兩日的美債收益率，尤其在長端的快速回落，和美元指數的下行。此時的價格變動則是由市場的避險降溫驅動的。

10月6日：地緣政治局勢形成新的擾動因素。6日當天市場波動較大，當日美債利率再次上升，黃金價格觸底反彈，但美元匯率出現下行。在3日政府預算危機暫時解除後，6日巴以衝突急速升級，加沙地區的哈馬斯組織發動了對以色列的大規模地面襲擊行動，以色列隨即展开反擊。這一軍事衝突在外界看來事前並無徵兆，且規模較大。成爲了接續影響美債與黃金價格走勢的關鍵因素。本次地緣衝突加劇是驅動各類資產價格變化的主要因素。由於衝突通過美以的特殊盟友關系可能涉及美國海外利益，美元匯率不漲反跌，美債利率同樣上行。

10月9日至11日：美聯儲轉鴿與地區局勢緩和主導。在這一區間內，美債收益率與美元匯率快速下行，黃金價格則繼續反彈。根據美聯儲官網新聞，10月9日，多位美聯儲官員，如美聯儲副主席Jefferson，達拉斯聯儲主席Logan、費城聯儲主席Harker，均在演講中提及長端美債收益率的快速上行降低了加息的必要性。美聯儲官員們表態的轉鴿成爲驅動當日市場變化的主要因素。而在隨後的兩日中，隨着巴以衝突的激烈程度暫時性緩解，則出現了美債收益率的繼續下行。

10月12日-16日：CPI超預期和衝突再度升溫主導。10月12日公布的美國9月CPI數據整體上超出市場預期，顯示通脹的下行趨勢有暫緩的跡象。因此帶來美債收益率和美元匯率的再次上行。並帶動黃金價格小幅下行。但在13日，巴以衝突又有了升溫跡象，推動黃金價格大幅上行，美債收益率的上行與美元匯率的下行則在16日才在市場上得到反映。

10月17日-20日：衝突升級疊加美聯儲政策預期變化。此周內美債收益率先上後下，但整體上漲明顯；黃金價格持續攀升；美元匯率震蕩下行。由於9月議息會議紀要的公布和美聯儲主席鮑威爾的講話，市場對美聯儲貨幣政策的預期出現了先鷹後鴿的變動，這項因素主導了美債與美元的價格波動，但並無法解釋美債收益率整體的上行。因此主導市場趨勢的因素是中東地區的局勢再度升級：以色列宣布即將對加沙地區採取地面行動。美軍在敘利亞和伊拉克的多座軍事基地遭到襲擊。市場對美元計價的金融資產擔憂情緒再度升級，並推高了黃金價格。

通過對過去約一個月時間內美債、美元與黃金價格的波動因素拆解、對比我們可以發現，驅動長端美債價格變動的因素多種多樣。並非只有對美聯儲加息預期和美國經濟的展望能夠驅動長債利率變動。這一段時間內的三個高點，10月3日、10月6日和10月19日，就分別由對美國政府關門的擔憂、巴以衝突的影響、中東局勢升溫三次衝擊帶來。而且同時，9月FOMC議息會議上鮑威爾的鷹派發言，疊加後續公布的一系列美國經濟數據，釋放了能夠被市場解讀爲美國經濟韌性超預期，美聯儲維持高息位置可能更久的信號。這一變化成爲本輪美債中長端利率共同快速上行的必要條件之一。在這樣的背景下，對事件性刺激引發的風險偏好快速變化更加敏感的長端美債收益率出現了大幅波動。

但是10年期美債突破5%的收益率阻力位顯然並不是僅僅由短期事件性刺激就可以達成的，我們必須將時間尺度拉長來尋找原因：驅動10年期美債在過去數個月內收益率大幅上行，以致期限利差倒掛收窄的更底層原因是什么？

期限利差倒掛爲何收窄？

如果回顧今年5月以來美債利率變動，尤其是長債端利率的大幅上升，可以注意到市場觀點有較大分歧。有些觀點認爲長端利率上行代表市場正在交易更加具有韌性的美國經濟。另一些觀點則認爲期限利差倒掛的快速縮小是歷史上每次衰退前夕均有的現象。我們認爲這兩種解讀都有失偏頗。美債利率的中期變動應當從供需關系入手解釋更加合理。

第一種市場觀點認爲美債期限利差倒掛收窄是市場對經濟預期走強的反應，但實際上經濟預期並不影響期限利差倒掛。這一觀點認爲10Y-2Y利差倒掛的迅速縮窄代表市場認爲美國經濟韌性超預期，美聯儲貨幣政策可能更加強硬，更加貫徹“更高更長”。但這樣的觀點存在一個較爲突出的問題是，從構成機制上來說，美債長債端對美聯儲貨幣政策，尤其是未來貨幣政策預期變動並不敏感。反而是以2年期爲代表的中短期國債對貨幣政策預期十分敏感。自今年5月以來，2年期美債收益率確實出現了較大幅度的上行，從大致約4%的水平上升至如今超過5%。這一收益率上行確實體現出債市對美聯儲加息終點和降息开啓時間點早先過於樂觀的預期不斷調整的過程。但對於期限利差倒掛來說，並無實際影響。因爲就10年期與2年期美債而言，兩者的價差主要體現在久期差異對應的平均利率水平差異的預期和期限溢價。就對美聯儲本輪貨幣政策預期的改變而言，2年期美債由於久期更短反而受到的影響更明顯，例如可以看到5月-7月期間期限利差倒掛甚至出現再度擴大的走勢，10Y-2Y期限利差倒掛直至7月才开始明顯上行。因而本輪期限利差倒掛收窄並非由這一因素造成。

另一種市場觀點認爲，期限利差倒掛收窄是衰退的預警信號。歷史上每一次衰退前夕都出現了美債的期限利差極度縮小甚至倒掛，因而期限利差倒掛成爲了衰退的預警信號。而更加細節的現象是，期限利差倒掛的快速反轉往往都出現在衰退之前。如果將這一現象視作美國經濟步入衰退前的最後一個預警信號，那么觀察當前美債市場的走勢，可以發現自今年3月以來確立的期限利差倒掛縮窄的趨勢，似乎也可以被視爲市場正在預警美國經濟的衰退。

但實際情況是本輪的期限利差倒掛收窄的原因與歷史上出現過的情況均不一樣。歷史上衰退前夕的期限利差倒掛快速縮窄主要由短端利率快速下行帶來。而短端利率的下行則主要由美聯儲先於衰退到來开啓貨幣政策的寬松周期驅動。而當前這一輪期限利差倒掛的收窄則主要由長債端更快的利率上行帶來。顯然不適用於這一歷史規律。

我們認爲，7月以來這一輪期限利差倒掛的快速縮窄主要由期限溢價上行有關，具體而言則是長債端供需缺口正在逐步擴大。

在需求端，美國國債最重要的兩個持有方，美聯儲和外國投資者的行爲變化正在對長短美債收益率上行形成持續壓力。

首先美聯儲的量化緊縮過程正在不斷加強長期美債拋壓。自去年三月美聯儲宣布开啓量化緊縮以來，美聯儲資產負債表不斷縮降，持有的美債也在不斷減少，已經從去年3月的超5.75萬億美元下降到今年10月的約4.9萬億美元。根據紐約聯儲公布的數據，美聯儲持有的短期國債佔所有國債比例在此期間一直維持在約5%的水平。而這一比例遠低於美國財政部公布的當前市場上公衆投資者持有短債的佔比約23%。美聯儲在此期間的減持美債主要由對長端的操作完成，並且在去年9月以來進入了中長期美債月均減持500-600億美元的節奏。這無疑對長端美債的收益率形成明顯壓力。

另外，外國投資者配置美債的意愿正在減弱。外國投資者對美債的投資多爲長期配置，因此持有的美債久期普遍較長。外國投資者配置美債意愿的減弱自然會對長端利率上行有更加顯著的影響。根據美國財政部的最新數據，截至8月底外國投資者持有美國國債超過7.7萬億美元，是除美國聯邦政府機構外最重要的投資者。雖然從總量上來看，在經歷了2022年一整年的外國投資者減持之後，2023年外國投資者持有美債總量不斷增長，但截至8月也僅是恢復到了2022年初的水平。另外，如果仔細拆分持有美債的增長由何而來，可以發現持有量的增長，特別是今年5月以來的淨增持，主要由日本、英國、愛爾蘭、盧森堡、瑞士、加拿大共計6國貢獻。新興市場國家如中國則以淨減持居多。

觀察外國官方投資者持有的美債，則5月份以來持有量處在連續的下行通道當中，平均每個月減持125億美元。如果拉長時間軸來看，從2021年8月到2023年8月外國官方持有的美債總量已經下降了約4770億美元。因此可以推測，盡管外國投資者持有美債的總量在今年以來有所恢復，但主要是由與美國關系密切的歐洲四國、加拿大和日本投資者增持貢獻。來自新興市場國家投資者、外國官方對美債的拋壓正在持續，因此外國投資者市場上對長端美債收益率的向上壓力應當有所貢獻。

美債供給端的近況也能說明長端國債正在面臨不斷增大的市場需求不足壓力。從美國財政部公布的公衆持有美債增量來看，自今年5月以來新增持有的長期國債數量不斷下降，自6月份以來更是持續低於過去兩年的平均淨增持有量。新增持有長債的不斷減少顯示出美國財政部在新發行長債上的小心翼翼——更偏好選擇發行流動性與市場需求尚可的短債。而從一級市場的國債拍賣情況來看，今年以來長期美債競拍倍數與中短期的差距不斷拉开，顯示出市場有效需求的差異性逐步凸顯，即待滿足的長端美債的有效需求正在逐步耗盡。

未來長端走勢如何？

我們可以從上一章分析中得出結論，5月以來的美債期限利差倒掛快速收窄最主要的原因是長短美債面臨更加嚴峻的需求不足問題，且在不斷惡化。這構成了長端美債需求幾近幹涸後，收益率中樞的不斷擡升。而在此期間內對美聯儲貨幣政策預期愈發鷹派則造成了10年期美債和2年期美債收益率的共同上行，對期限利差倒掛收窄並無貢獻。市場對美國經濟預期仍然是分歧較大的，但這並不能在過去幾個月內長端美債收益率中樞的快速擡升中觀察到，而是可以從9月底至10月底的各類資產價格快速大幅波動中得出結論。

中短期內美債期限溢價恐難回落。由於長端美債仍受制於需求不足因素的影響因素仍然存在，外國官方投資者、新興市場投資者、美聯儲的減持仍沒有緩解的跡象。因此短期來看期限溢價維持高位對長端美債的支撐因素可能仍然存在，美債期限利差倒掛可能維持在當前中樞水平或進一步收窄。

未來中期美債收益率提前於开啓降息帶動長端美債利率的下行更爲可能。由於久期差異，市場上中長期美債相比短期美債對貨幣政策變動的反應總是提前的。而美聯儲也可以通過前瞻指引的方式利用這一市場機制，在貨幣政策开啓降息前就通過改變市場對未來貨幣政策的預期，提前引導中長期美債收益率下行。我們在2018-2019年的降息开啓周期即看到了這樣的市場表現——2年期和10年期美債收益率在鮑威爾的前瞻指引下提前約7個月同步开啓下降通道。