摘要

23Q3全A兩非單季增速由負轉正，ROE底部企穩，存貨周轉率持續修復，結構上雙創板塊仍有壓力。23Q3全A兩非淨利潤單季同比2.38%，前值-11.6%，23Q3累計同比-5.58%。營收累計同比3.76%，增速有所放緩。全A淨利潤累計同比-1.65%。拆解利潤表看，2023年前三季度全A兩非毛利率與費用率均環比微升，其中銷售與管理費用同比增速回落，財務費用率基本持平，歸母淨利累計負增幅度收窄。盈利能力方面，ROE-TTM環比下滑0.06pct，固定資產與應收账款周轉率構成主要拖累，但存貨周轉延續改善趨勢，淨利率同比降幅收窄，毛利率同環比均回升，權益乘數整體保持穩定。結構上，主板淨利潤增速由負轉正，科創版和創業板負增幅度擴大，北證負增收窄。

風格維度：中證500底部回升，周期增長大幅轉正。1）盈利增速：23Q3中小盤業績改善，大盤保持穩健，滬深300單季增0.46%，中證500單季增6.69%，增速由負轉正，中證1000負增幅度顯著收斂。風格上，23Q3各風格增長情況分化明顯，周期板塊結束負增趨勢大幅轉正，單季同比14.4%，消費板塊單季小幅負增，成長、金融負增幅擴大。2）杜邦拆解：大盤、小盤ROE環比修復，毛利率與存貨周轉率回升是主要驅動。周期ROE環比修復，主因權益乘數與淨利率修復，成長盈利能力仍有壓力，消費權益乘數與存貨周轉率有改善。

一級行業：庫存周期拐點已現，周期板塊業績修復，可選消費高景氣，電子業績由負轉正。1）盈利增速：周期板塊業績修復，大宗品價格上漲帶動的毛利率的環比改善是主因。結構上，石化業績由負轉正，中遊周期品負增幅度收斂，下遊交運公用行業業績高增長。消費板塊繼續修復，可選消費受益假期出行與促消費政策業績保持高增長，但毛利率環比有壓力。必選消費溫和修復，其中紡服與食品飲料淨利潤提升且毛利率改善，醫藥增長底部基本確認。科技板塊內部分化，多數淨利率承壓。其中電子業績大幅轉正，傳媒業績保持高位，電新增長仍在探底。大金融板塊業績有一定壓力。2）杜邦拆解：庫存周期拐點已現，結構上消費、材料與電子存貨周轉率均環比回升，結構上可選消費修復節奏領先。具體來說，消費中的食飲/農牧與可選消費改善，周期中的鋼鐵/化工/有色率先修復，電子底部向上。此外，可選消費費用率重新擴張，費用投放正常化，食品飲料應收周轉連續改善。電子ROE水平基本回到上輪周期低點，產業周期底部基本確立。

細分賽道：服務消費/裝備/下遊周期增速居前，順周期品與消費電子改善幅度更大。1）盈利增速高：服務消費（影院/酒旅/電商/營銷）增速居前，高端裝備（航海裝備/商用車/汽零/電源設備）量價齊升，下遊周期的電力/鐵路公路/航空機場/裝修裝飾同比高增。2）改善幅度大：周期（鋼鐵/化工/有色/造紙/航空/物流）、消費（服務消費/農牧/調味品/生物制品），以及消費電子中的光學光電/元件改善幅度大。

01

全A兩非盈利底部已現，順周期業績顯著修復

1.1. 整體：23Q3全A兩非淨利潤單季同比2.4%，營收單季同比3.1%

全A：2023Q3單季度淨利潤同增1.80%，累計增速-1.65%，單季營收1.18%。同口徑個股整體法計算，2023Q3單季度淨利潤同比1.80%，環比-2.16%，同比增速由負轉正。2023Q3營收累計增速1.39%，單季度營收增速1.18%，營收增速保持平穩。

全A兩非：單季業績由負轉正，2023Q3單季度淨利潤同增2.38%，累計增速-5.58%，單季營收3.10%。同口徑個股整體法計算，2023Q3單季度淨利潤同比2.38%，環比-4.29%，盈利底部清晰，單季度同比增速由負轉正，累計同比增速負增幅度收斂。2023Q3營收累計增速3.76%，單季度營收增速3.10%，營收增速有所回落。

兩非利潤表解析：2023前三季度全A兩非毛利率降幅收窄，費用率整體同比環比均微升，銷售與管理費用同比增速較Q2下降，財務費用率提高，淨利潤累計同比增速負增幅度收斂，從全A兩非利潤表結構來看：

1）三季度毛利同比由負轉正，毛利率同比下滑幅度收斂，主要因營業成本增速大於營收增速。2023前三季度全A兩非營收總額41.7萬億元，較2022年同期增長3.8%，成本總額34.4萬億元，同比增長4.3%。毛利7.28萬億元，同比1.5%。全A兩非毛利率17.5%，較2022Q3回落0.4pct，但環比提升0.1pct。

2）費用率整體微升，銷售與管理費用增速回落，財務費用率同比持平。2023Q3費用率爲9.8%，同比略增0.3pct，費用總額整體同比上升6.7%。其中，銷售與管理費用率同比增速收斂，Q3銷售費用同比增7.2%（前值9.5%），管理費用同比增4.6%（前值5.6%），而Q2財務費用同比8.6%，財務費用率爲0.9%，同比持平。此外研發費用增速回落，爲8.1%。

3）歸母淨利潤同比負增幅度收窄。2023前三季度全A兩非營業利潤3.1萬億元，同比下降6.3%，歸母淨利潤總額2.27億元，同比下降5.6%。營業利潤至淨利潤之間，資產減值損失1272億元，公允價值變動淨收益爲168萬億元，同比明顯增長。投資淨收益3028億元，同比下降-14.2%，2023前三季度累計歸母淨利潤同比-5.6%，全A兩非業績負增幅度收窄。

板塊方面，我們從主板、創業板、科創板、北證四方面分析各市場盈利表現：23Q3主板單季淨利增速由負轉正，科創板和創業板負增幅度擴大。

1）主板：2023Q3單季淨利同比+3.57%，累計同增-0.51%，單季度營收同增0.85%。23Q3主板淨利潤增速由負轉正。營收方面，2023Q3累計同增1.01%，增速自2021年底以來持續回落。

2）創業板：2023Q3單季度淨利同比-9.67%，負增幅度擴大，單季營收同增6.52%，壓力擴大。23Q3創業板淨利潤累計增速-6.51%，負增速幅度有所上升。營收方面，23Q3累計同增8.91%，並未出現明顯回落。

3）科創板：2023Q3單季度淨利潤同比-43.35%，負增幅度擴大，單季營收同比2.63%，增速有所回落。科創板23Q3的表現繼續保持相對積極，淨利潤方面，科創板23Q3累計負增幅度有所收窄，而累計營收增速由23Q2的4.32%回落至23Q3的0.77%。

1.2. 風格：中證500底部回升，周期增長由負轉正

大小風格：滬深300韌性較強，中證500單季淨利由負轉正，中證1000淨利負增幅度收窄。我們以成分股無重疊的中證系列指數的盈利表現衡量規模與盈利的關系，比較滬深300、中證500指數和中證1000指數成分股的盈利增速。2023Q3三者淨利潤有所改善，滬深300表現相對具備韌性，但是中證500、中證1000則觸底回升，中證500單季淨利由負轉正，中證1000負增幅度收窄。滬深300、中證500與中證1000淨利潤2023Q3單季度增速分別爲+0.46%、+6.69%、-6.77%，累計增速分別爲+0.51%、-10.91%、-16.49%。

大類行業風格：周期由負轉正，消費單季淨利增速由正轉負，成長、金融負增幅擴大。單季度增速看，周期板塊2023Q3單季度淨利潤增速自2022Q3以來首次轉正，達到14.38%。消費2023Q3單季增速爲-3.89%，需求的回落並未使得消費維持強力度復蘇，單季淨利面臨持續下降壓力。相較之下，成長、金融板塊增長繼續承壓。成長板塊單季度淨利潤連續三個季度負增長，2023Q3淨利潤同比-13.72%，金融板塊2023Q3淨利潤同比-3.79%，主要受資本市場底部承壓影響。

1.3. 行業：周期板塊業績修復，可選消費高景氣，電子業績由負轉正 

上遊周期：石化業績由負轉正，板塊毛利率環比均有所提升。石油石化、有色金屬、煤炭2023Q3單季增速分別爲24.5%、-11.3%和-27.0%，累計增速分別爲-4.5%、-18.5%和-25.9%。23Q3石化單季增速轉正，煤炭、有色降幅並未收斂。同時，煤炭、有色、煤炭毛利率均環比大幅回升，主要因三季度大宗周期品漲幅較大，價格上漲拉動毛利。

中遊周期：大多數板塊業績負增幅度收窄。單季增速看，中遊周期中鋼鐵在低基數下2023Q3業績單季同增365%，累計增速亦降幅大幅收窄，毛利率環比-3.6pct。基礎化工、建築材料單季度業績同比增速分別爲-28.2%、-18.4%，單季度降幅有所收窄，且毛利率環比小幅改善。

下遊周期：交運、公用業績高增，建築環保業績增速下滑。2023Q3下遊周期交通運輸、公用、建築裝飾、環保單季度同比增速分別爲89.6%、80.5%、-2.8%、-19.8%。營收增速分別爲2.4%、-0.4%、5.8%、9.0%。毛利率方面，各行業均有明顯改善，尤其是公用環比+2.2pct。

必選消費：食飲紡服業績溫和修復，農林牧漁淨利增速大幅回落，食品飲料毛利率環比明顯改善。2023Q3農林牧漁、商貿零售、紡織服裝、食品飲料和醫藥的單季度增速分別爲-87.9%、15.5%、19.0%、15.4%、-17.1%。其中，食品飲料毛利率明顯提升，環比+1.5pct，農林牧漁毛利環比下降。

可選消費：板塊整體表現出高景氣。可選消費中，社會服務板塊單季度業績同增120%，但毛利率基本持平。汽車、輕工單季度業績同增32.3%、8.9%，均是連續四個季度改善，但二者毛利率均有所下降。家電Q3單季增12.1%，毛利率環比下滑幅度較大，環比-2.3pct。

成長：傳媒業績高增，電子大幅轉正，電新增長壓力加大，其余板塊增速平淡。傳媒23Q3單季淨利增速39.2%，增速較上一季度快速回升，營收同增-4.1%。電子業績大幅轉正，單季增速17.7%，營收負增幅度收窄。電力設備23Q3單季度業績同比增長-23.0%，毛利率環比+1.3pct。其余行業業績相對平淡，機械、軍工、計算機、通信單季度業績增長爲-1.3%、0.2%、-2.0%、0.5%。但機械毛利環比改善1.1pct。

消費業績增速居前，科技板塊淨利率承壓，多數周期行業量價均承壓，大金融量減價增。拆分淨利潤增長爲淨利率變動與“量增”，1）消費板塊普遍量價齊升，社會服務（酒店餐飲/旅遊景區）/汽車（商用車/汽車零部件）/家用電器（家電零部件/白電）/汽車（商用車/汽車零部件）/食品飲料（白酒/非白酒/休闲食品/飲料乳品）量價齊升；2）先進裝備與新材料行業業績增速較高，且主要表現爲量增，部分細分環節量價齊升，如航海裝備/航空裝備/光學光電/其他電源設備/油服工程；3）TMT表現分化，計算機、電子景氣壓力仍較大，通信與傳媒景氣相對較好；4）周期行業量價齊減的行業較多，量價齊升的周期行業主要集中在電力、鐵路公路、航空機場、裝修裝飾、工程咨詢服務、貴金屬等少數行業；5）大金融板塊中多數細分板塊量減價增，少數如城商行、農商行量價齊升；

23Q3可選消費中盤股業績增速領先，下遊周期大中盤增長居前，成長板塊大盤業績優異。我們按市值將一級行業內個股均分爲三組考察行業內不同規模公司23Q3的業績增速，全A非金融市值靠前的大盤增幅下降但仍保持韌性，且營收增速逆勢回升，而中小市值板塊淨利潤降幅明顯。結合一級行業整體表現，我們發現在增速靠前的一級行業中，可選消費中盤股業績普遍較爲優異，必選消費中醫藥、食品飲料則龍頭優勢更明顯。上中遊周期板塊大中小盤業績增長差異不大，而下遊周期大中盤增長則普遍較高。成長板塊龍頭優勢突出，尤其是軍工、機械、通信與電力設備。

1.4. 賽道：可選消費與交運公用細分賽道增速居前，順周期品與消費電子增速改善幅度更大

絕對盈利增速高增：23Q3盈利增速排名前30的行業主要集中於服務消費、軍工、汽車、交運、公用板塊。1）服務消費整體受益於疫後修復，景氣繼續保持在高位，多個行業增速高於100%，如影視院线、酒店餐飲、旅遊景區。此外，互聯網電商、廣告營銷增速亦較高；2）高端裝備板塊細分賽道如航海裝備、其他電源設備、光學光電、乘用車與汽車零部件增速較高，新材料中非金屬材料業績高增；3）下遊周期除航空機場增速較高外，其他如裝修裝飾、鐵路公路、電力、工程咨詢服務增速亦較高；4）其他23Q3業績增速居前重要賽道包括：軟件开發、個護用品、化妝品、貴金屬、飲料乳品。

盈利增速邊際改善：順周期與消費電子賽道業績改善幅度較大。1）周期板塊中鋼鐵、化工、有色多個細分賽道業績改善，細分環節包括普鋼/造紙/焦炭/物流/化學原料/特鋼/小金屬/煉化/冶鋼原料/工業金屬/化纖；2）消費板塊中，除去服務消費外，農牧中的農產品加工/飼料/漁業，食品飲料中的調味品，醫藥中的生物制品改善也較大；3）科技板塊改善的細分賽道有所減少，亮點包括消費電子中的光學光電與元件，計算機中的軟件开發，以及非金屬材料。

02

杜邦分析：庫存拐點已現，關注材料、消費與電子

2.1. 整體：ROE基本企穩，應收與固定資產周轉率下降拖累盈利能力

ROE基本企穩，固定資產與應收账款周轉率是拖累全A兩非盈利能力的核心原因。2023Q3全A兩非ROE（TTM，下同）爲8.46%，同比下降1.15pct，環比下降0.06pct，基本保持企穩態勢。拆解驅動來看，權益乘數環比上行，淨利率環比企穩，主要拖累是由固定資產與應收账款周轉率下降拖累總資產周轉放慢所致。其中，權益乘數下降幅度收窄，2023Q3爲2.87，同比-0.12，環比+0.02。資產周轉率0.588次，同比-0.02次。淨利率同比企穩，2023Q3爲5.01%，同比-0.25pct，環比持平。

毛利率同環比均回升，淨利同比降幅收窄，存貨周轉率繼續改善。1）兩非淨利率同比降幅明顯收窄，主要因毛利率降幅收窄，且改善幅度大於費用率的提升幅度，具體來說，毛利率爲17.36%，同比+0.27pct，環比+0.15pct。期間費用率爲9.97%，同比+0.35pct，環比+0.07pct。2）周轉率整體放緩，存貨周轉同比繼續改善，但應收與固定資產周轉放緩。具體來說，固定資產周轉率爲2.96次，同比下降0.02次。不過，存貨周轉率爲3.02次，同比+0.27次。應收账款周轉率爲6.24次，同比降0.21次。

2.2. 風格：周期消費權益乘數上升，大盤、小盤盈利能力改善

周期板塊淨利率和權益乘數小幅回升，消費板塊淨利率繼續下降，成長板塊權益指數上升但銷售淨利率與周轉率下降。周期板塊周轉率維持穩定，受益權益乘數環比層面略微上漲和銷售淨利率顯著提升，2023Q3周期板塊ROE爲8.57%，環比上升0.34pct，其中銷售淨利率環比上升0.16pct，銷售淨利率上升主要受益於銷售毛利率的提升。消費板塊ROE較上季度下滑，2023Q3板塊ROE爲9.72%，環比下行0.30pct，主要是銷售毛利率推動的銷售淨利率下降對消費板塊ROE產生壓制，周轉率方面板塊維持穩定。成長板塊ROE較上季度有大幅下滑，2023Q3成長板塊ROE爲6.63%，環比下降0.49pct，除權益乘數外均有下滑，其中銷售淨利率環比下行0.15pct，應收账款周轉率環比大幅下行0.47pct。

大小盤銷售淨利率回升，中盤銷售淨利率繼續下降。2023Q3大盤、中盤、小盤ROE環比分別變化+0.17pct、-0.77pct、+1.67pct。大盤和小盤銷售毛利率均有所回升，主要受益於銷售毛利率的持續改善，其中大盤和小盤毛利率分別提升0.52pct、0.23pct，但權益乘數小幅回落也對衝了一定的ROE上升空間。中盤銷售毛利率下降導致銷售淨利率下降，但權益乘數底部回升產生一定對衝作用。

低估值板塊盈利能力改善，高、中、低估值銷售淨利率下行拖累盈利能力，中、低估值權益指數提升對衝部分影響。2023Q3高估值板塊ROE環比下降1.10pct，主要系受銷售毛利率下降推動的銷售淨利率下降影響，周轉率回升產生一定對衝。中估值ROE環比大幅下降3.96pct，主要受銷售淨利率和周轉率下降影響，其中應收账款周轉率和固定資產周轉率大幅下降，權益乘數回升產生一定對衝。低估值ROE環比上升0.09pct，盡管受到銷售淨利率下降的拖累，但是權益乘數的提升也對ROE改善起到了推動作用。

2.3. 行業：順周期庫存周期拐點已現，可選消費修復節奏領先必選

消費行業ROE環比7升2降，可選消費修復節奏快於必選。2023Q3消費行業的盈利能力改善排序：消費者服務>食品飲料>汽車>紡織服裝>醫藥>家電>輕工制造>商貿零售>農林牧漁。可選方面，行業復蘇跡象顯著，其中消費者服務與汽車各維度指標均有上升，家電受益於銷售淨利率和權益乘數的共同提升，輕工制造各維度指標均略下降。必選方面，除農林牧漁和商貿零售外各行業盈利能力均有所擡升。商貿零售受周轉率拖累略有下降；農林牧漁受淨利率和周轉率疊加影響，ROE環比下滑2.77pct；醫藥和紡織服裝ROE小幅擡升，主要受益於毛利率帶來的銷售淨利率上升。總體來看，ROE改善的行業呈現淨利率與周轉率的雙重修復，可選修復節奏全面領先必選。可選消費毛利率持續改善且費用重新擴張，庫存周期底部向上，必選消費淨利率拐點晚於可選，且仍在控費，庫存周期也在探底，食品飲料應收账款連續幾個季度改善。

周期行業ROE（TTM，下同）環比4升5降，鋼鐵、有色、基化庫存拐點已現。2023Q3周期行業的盈利能力改善排序：鋼鐵>交通運輸>公用事業>石油石化>煤炭>建築>建材>基礎化工>有色金屬。總體來看，ROE改善的行業大多數淨利率改善，多數周轉率承壓，而鋼鐵、有色周轉率出現拐點，多數行業權益乘數提升。淨利率方面除公用事業、鋼鐵以及石油石化行業外，上遊和中遊周期行業淨利率繼續承壓。除鋼鐵外，煤炭、化工以及有色金屬銷售淨利率受毛利率影響下降明顯。下遊周期除建築外淨利率改善明顯，整體盈利能力回升，周轉率略有下滑構成一定對衝。建築行業盈利能力略有下滑。周轉率方面除了鋼鐵和有色金屬外，板塊總資產周轉率均有不同程度的下降，促使盈利能力普遍回落，此外化工存貨周轉率迎來拐點。整體來看鋼鐵、交通運輸以及公用事業盈利能力提升主要由淨利率改善推動，其中鋼鐵行業周轉率的同步改善促使盈利能力大幅提升。

成長行業ROE環比3升4降，電子ROE回到上輪周期底部。2023Q3成長行業的盈利能力改善排序：傳媒>機械>通信>計算機>國防軍工>電子>電力。傳媒、通信、計算機淨利率改善均受益於銷售毛利率上升以及費用率下降，同時傳媒和通信周轉率亦小幅上行，而計算機則周轉率放緩。機械行業ROE改善主要受益於淨利率和權益乘數的提升。國防軍工受益於淨利率以及固定資產周轉率的小幅上行，但權益乘數的下降拖累了ROE的增長。電子行業各維度指標均下降，ROE環比下降0.59pct。電力行業受制於淨利率和周轉率同時下降拖累，ROE環比下降0.87pct。

銀行和非銀ROE環比均繼續下行，房地產盈利能力提升。2023Q3銀行ROE環比下行0.13pct，非銀金融環比下行0.33pct，房地產環比上升0.69pct。銀行和非銀均受周轉率拖累，但銀行淨利率以及權益乘數小幅上升構成一定對衝。房地產受益於淨利率的提高，盈利能力有所改善。

03

風險提示

歷史數據對未來指引性不明確。財報數據是具備滯後性的歷史數據，不能完全指引未來行業的業績增長表現。數據統計口徑存在偏差。板塊與行業統計口徑選擇上存在微小差異，可能影響最終的業績增長數據。數據測算誤差。數據測算採用個股同口徑整體法計算，可能與其他匯總方式結果存在一定的測算誤差。

注：本文來自國泰君安發布的《【國君策略】盈利的邊際：底部出現，但結構勝於全局——2023年三季報財務分析》，報告分析師：方奕 S0880520120005、田开軒 S0880122070045

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標題：盈利的邊際：底部出現，但結構勝於全局

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