中信證券：美聯儲延續謹慎中性立場，年內不再加息...

核心觀點

11月議息會議美聯儲符合預期地維持利率不變。鮑威爾發言延續謹慎中性特點，表示貨幣政策立場是有限制性的，但也表示暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的。中信證券認爲年內不再加息的概率較大，10年期美債利率預計將在4.5%以上高位運行，短期或階段性走弱。

此次議息會議結果：利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲維持聯邦基金利率5.25%-5.50%不變。經濟預期方面，美聯儲以"經濟活動強勁（strong）增長"的表述替換了此前"經濟活動一直在穩步（solid）擴張"的表述，並且美聯儲在9月"家庭和企業信貸條件收緊可能會對經濟活動、就業和通脹造成壓力"的表述中加入了"金融條件（收緊）"。美聯儲11月用"自今年早些時候以來，就業增長有所放緩，但仍保持強勁"，替換了"近幾個月來，就業增長放緩，但仍然強勁"。貨幣政策立場方面，美聯儲維持原有表述，並表示暫停加息是爲了等待數據，進一步評估貨幣政策的影響。

鮑威爾講話要點：美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發布會上表示，貨幣政策立場是有限制性的，美聯儲在這次加息周期中取得了很大進展，接近加息周期結束。但鮑威爾也表示關注近期顯示經濟韌性和勞動力需求的數據，這些可能會使通脹的進一步（下行）進展面臨風險，可能需要進一步加息，暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的。中性利率是"不可知的"，現在看到了2022年加息的影響，但仍然很難確定政策的滯後期長度。經濟與通脹方面，鮑威爾表示美聯儲在本次會議中沒有將衰退重新納入美聯儲的預測中。經濟在其韌性方面表現出人意料的強勁。降低通脹可能需要低於趨勢的經濟增長、就業市場狀況軟化。要將通脹率降低到2%還有很長的路要走。名義工資增長已顯示出一些放緩跡象，隨着時間推移，勞動力市場對通脹形勢而言可能變得更爲關鍵。

鮑威爾發言延續謹慎中性特點，對於未來貨幣政策路徑的指引強調多種可能性。一方面，鮑威爾鴿派表示當前的貨幣政策立場具有限制性，金融狀況已經顯著收緊，來自較高長期美債收益率、堅挺的美元和較低股市表現的金融環境收緊可能對未來的利率環境產生影響。另一方面，鮑威爾鷹派表示，關注近期顯示經濟韌性和勞動力需求的數據，這些可能會使通脹的進一步（下行）進展面臨風險，可能需要進一步加息，暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的。但是實際上鮑威爾鷹派信息與此前10月底公开講話中的較爲一致（10月底表示有額外證據顯示經濟強勁的話，可能會加息），並未釋放額外進一步鷹派的信號，因而市場對此講話解讀中性偏鴿，美股在講話後上漲，美債利率有所回落。

中信證券認爲年內不再加息的概率較大，10年期美債利率預計將在4.5%以上高位運行，短期或階段性走弱。預計巴以衝突對於能源價格的影響較爲有限，美國制造業PMI出現回落跡象，美國ADP就業人數低於預期，美國三季度GDP雖然超預期增長，但其中企業投資轉負，展望未來，超額儲蓄消耗以及學生貸款還款恢復預計將對美國消費產生負面影響，實際利率快速上行預計將對美國經濟增長增加阻力，因而中信證券預計12月美聯儲繼續維持該利率的概率較高。考慮到美國經濟較高的韌性，首次降息時點預計在明年年中或以後。美債利率波動需高度關注美國經濟數據披露，在貨幣政策因素反映較爲充分背景下，短期經濟邊際走弱或推動美債利率階段性偏弱運行，但短期而言，10年期美債利率預計仍會在4.5%以上的高位運行。

風險因素：美國經濟變動超預期；美國通脹超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；地緣政治風險超預期等。

正文

美聯儲議息會議結果

利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲維持聯邦基金利率5.25%-5.50%不變，該決定全票通過。理事會一致投票決定將准備金余額支付的利率維持5.40%不變，自2023年11月2日起生效。基礎信貸利率維持5.50%不變。美聯儲將繼續如5月發布的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》所述，每月縮表（減少其持有的美國國債、機構債券和機構抵押貸款支持證券）規模上限爲950億美元。

經濟預期方面，美聯儲以“經濟活動強勁（strong）增長”的表述替換了此前“經濟活動一直在穩步（solid）擴張”的表述。美聯儲在9月“家庭和企業信貸條件收緊可能會對經濟活動、就業和通脹造成壓力”的表述中加入了“金融條件（收緊）”。美聯儲11月用“自今年早些時候以來，就業增長有所放緩，但仍保持強勁”，替換了“近幾個月來，就業增長放緩，但仍然強勁”。美聯儲保留了“通脹處於高位”的表述，表明通脹壓力仍需進一步觀測。

貨幣政策立場方面，美聯儲維持了此前9月的論述，表示暫停加息是爲了等待數據、進一步評估貨幣政策的影響，保留了“委員會將密切監測最新信息，並評估其對貨幣政策的影響”的表述及“在決定是否需要額外的緊縮政策以使通脹逐漸回歸2%時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後效應以及經濟和金融發展情況”的表述。對於美聯儲此次貨幣政策變動沒有美聯儲官員投票反對。

鮑威爾的講話

美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發布會上表示，貨幣政策立場是有限制性的，美聯儲在這次加息周期中取得了很大進展，接近加息周期結束。但鮑威爾也表示關注近期顯示經濟韌性和勞動力需求的數據，這些可能會使通脹的進一步（下行）進展面臨風險，可能需要進一步加息，暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的。中性利率是“不可知的”，現在看到了2022年加息的影響，但仍然很難確定政策的滯後期長度，滯後長度可能很長且可變。經濟與通脹方面，鮑威爾表示美聯儲在本次會議中沒有將衰退重新納入美聯儲的預測中。經濟在其韌性方面表現出人意料的強勁。降低通脹可能需要低於趨勢的經濟增長、就業市場狀況軟化。將通脹率降低到2%還有很長的路要走。名義工資增長已顯示出一些放緩跡象，隨着時間推移，勞動力市場對通脹形勢而言可能變得更爲關鍵。

貨幣政策方面，鮑威爾認爲，貨幣政策立場是有限制性的。緊縮政策的全部影響尚未被感受到。鑑於美聯儲已經採取的行動以及不確定性，未來美聯儲會將謹慎推進；美聯儲將根據全部數據和風險平衡做出決策。致力於實現具有足夠限制性的政策立場。在確定是否需要進一步加息時，美聯儲將考慮累積的緊縮、滯後效應以及經濟和金融發展情況。目前金融狀況已經顯著收緊；關注近期顯示經濟韌性和勞動力需求的數據，這些可能會使通脹的進一步（下行）進展面臨風險，可能需要進一步加息。美聯儲關注長期收益率的上升，這導致自夏季以來更廣泛的金融狀況收緊，更廣泛的金融狀況的持續變化可能會對貨幣政策路徑產生影響。美國國債收益率的上升會體現在家庭和企業借貸成本的上升，如果緊縮政策持續存在，這些上升的成本將對經濟活動造成壓力。接近8%的抵押貸款利率可能會對住房產生相當顯著的影響。來自較高長期美債收益率、堅挺美元和較低股市表現的金融環境收緊可能對未來的利率環境產生影響。美聯儲不確定政策現在是否足夠限制性；實際經濟活動高於潛在GDP的證據可能會導致美聯儲再次加息。長期較高利率不能僅僅是美國政策利率的反映。緊縮條件需要持續存在。目前看來，預期美聯儲政策利率上升並沒有導致長期美債收益率上升；尚未就未來會議做出任何決定。暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的；美聯儲往往會採取自認爲是合理的政策行動。很難確定緊縮的金融條件將導致多少次加息，或者這將如何轉化爲多少潛在的加息幅度尚不清楚。經濟一直表現出彈性，美聯儲將會從整體角度評估加息情況。如果美聯儲得出需要收緊的判斷，美聯儲將會這樣做。美聯儲沒有考慮或談論過降息；美聯儲的問題是是否應該進一步加息。美聯儲關注的是政策必須在多長時間內保持限制性。美聯儲必須在巨大的不確定性下制定政策。這是美聯儲今年放慢進程的一個原因。美聯儲不能急於行動。放慢速度讓美聯儲更好地了解如果美聯儲需要做得更多，具體還需要做多少。現在看到了2022年加息的影響，但仍然很難確定政策的滯後期長度，滯後長度可能很長且可變。點陣圖是根據決策者個人觀點對適當政策的描述。點陣圖在兩次會議期間的有效性減弱。在接近下次會議之際，美聯儲將討論如何解讀數據。美聯儲不考慮改變資產負債表縮減的速度。美聯儲在這次加息周期中取得了很大進展，接近加息周期結束。現在沒有考慮降息，仍非常關注是否已經採取了充分限制性的貨幣政策立場，美聯儲將保持貨幣政策限制直到美聯儲確信通脹可持續下降至2%。量化緊縮可能在長期利率上升中起到相對較小的作用。在中性利率的估計範圍內，政策是收緊的，但必須對中性利率的估計持保留態度；最終，中性利率是“不可知的”。目前儲備水平（3.3萬億美元）未達到緊缺水平。

經濟方面，鮑威爾認爲，經濟增長遠超預期。限制性的貨幣政策立場正在給經濟帶來下行壓力。美聯儲在本次會議中沒有將衰退重新納入美聯儲的預測中。經濟在其韌性方面表現出人意料的強勁。美聯儲接受目前的經濟現狀。看到高利率對房地產市場的影響，對耐用品購买的調查結果。經濟強勁但預測將放緩。全球地緣政治緊張局勢確實升高。政府停擺是潛在的風險來源。外部風險依然存在。美聯儲關注勞動力市場、經濟增長和金融市場狀況。金融狀況明顯收緊，隨着時間的推移，這將會產生影響，美聯儲只是不知道會多快。全球地緣政治局勢在升溫，美聯儲正追蹤地緣政治構成的經濟影響。勞動力市場的規模正在顯著擴大，這是巨大的供給側收益，有助於經濟發展。預計未來1到2年的潛在增長將超過趨勢水平。美國的銀行系統“相當具有韌性”，沒理由認爲，美聯儲加息行動正在改變銀行業的形勢。美聯儲一直在與金融機構密切合作，確保它們擁有良好的資金計劃。鮑威爾認爲消費方面沒有發生結構性變化，美聯儲可能低估了家庭和企業的資產負債表實力。疫情影響的消退使得這一經濟周期顯得異常獨特。目前尚不清楚中東衝突是否會對美國產生經濟影響。油價對巴以衝突的反應不大。

通脹方面，鮑威爾認爲，美聯儲仍然專注於雙重使命，堅決致力於將通脹率恢復到2%的目標。幾個月的良好通脹數據只是开始的一部分，但要將通脹率降低到2%還有很長的路要走。自去年年中以來，通脹已經有所緩和。通脹仍遠高於目標水平。政策的緊縮立場對通脹施加了下行壓力。降低通脹可能需要低於趨勢的經濟增長、就業市場狀況軟化。美聯儲爲美國所能做的最好的事情就是全面恢復價格穩定，盡可能減少損害。在沒有失業上升的情況下，美聯儲已經取得了良好的通脹進展，這非常受歡迎。通脹需要一些時間才能下降，好消息是美聯儲正在取得進展。很明顯，目前通脹預期處於一個良好的位置。美聯儲正在關注通脹是否仍在廣泛降溫，並驗證美聯儲在夏季看到的路徑。美聯儲之前也見過這樣的時期，即通脹回落，但隨後數據反彈。美聯儲正在評估通脹和勞動力市場信號，以確定是否存在通脹過熱的跡象；隨着時間推移，勞動力市場對通脹形勢而言可能變得更爲關鍵。

就業方面，鮑威爾認爲，勞動力市場依然緊張，但供需狀況繼續趨於平衡。就業增長速度強勁，但較年初有所減緩。名義工資增長已顯示出一些放緩跡象。就業成本數據接近美聯儲預期。迄今爲止，工資並非通脹的主要推動因素，未來勞動力市場可能對通脹變得更加重要。

點評

鮑威爾發言延續謹慎中性特點，對於未來貨幣政策路徑的指引強調多種可能性。一方面，鮑威爾鴿派表示當前的貨幣政策立場具有限制性，金融狀況已經顯著收緊，來自較高長期美債收益率、堅挺的美元和較低的股市的金融環境收緊可能對未來的利率環境產生影響。另一方面，鮑威爾鷹派表示，關注近期顯示經濟韌性和勞動力需求的數據，這些可能會使通脹的進一步（下行）進展面臨風險，可能需要進一步加息，暫停後再次加息會很困難的觀點是不正確的。但是實際上鮑威爾鷹派信息與此前10月底公开講話中的較爲一致（10月底表示有額外證據顯示經濟強勁的話，可能會加息），並未釋放額外進一步鷹派的信號，因而市場對此講話解讀中性偏鴿，美股在講話後上漲，美債利率有所回落。

風險因素：美國經濟變動超預期；美國通脹超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；地緣政治風險超預期等。

資金面市場回顧

2023年11月1日，銀存間質押式回購加權利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了6.82bps、14.04bps、60.22bps、53.87bps和28.23bps至1.79%、1.94%、2.13%、2.10%和2.13%。國債到期收益率漲跌互現，1年、3年、5年、10年分別變動4.50bps、0.75bp、-0.26bp、-0.85bp至2.25%、2.44%、2.53%、2.69%。11月1日上證綜指上漲0.14%至3,023.08，深證成指下跌0.38%至9,826.73，創業板指下跌0.46%至1,959.13。

央行公告稱，爲維護銀行體系流動性合理充裕，2023年11月1日人民銀行以利率招標方式开展了3910億元逆回購操作。當日有5000億元逆回購到期，實現流動性淨回籠1090億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年开年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公开市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公开市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公开市場操作到期情況進行監控。

可轉債市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

主要寬基指數：上證指數（0.14%），深證成指（-0.38%），滬深300（-0.04%），創業板指（-0.46%），中證轉債（-0.33%）。轉債市場個券跌多漲少。中信一級行業中，食品飲料（2.68%）、傳媒（0.62%）、汽車（0.59%）漲幅靠前；計算機（-0.97%）、房地產（-0.85%）、電子（-0.69%）跌幅靠前。Wind熱門概念指數中，超導指數（4.19%）、一體化壓鑄指數（2.50%）、雞產業指數（1.90%）漲幅靠前；減肥藥指數（-1.82%）、光刻機指數（-1.80%）、CRO指數（-1.67%）跌幅靠前。A股成交額約8134.40億元，轉債成交額約355.23億元。

上聲轉債（13.80%，轉債余額5.20億元）、永鼎轉債（6.01%，轉債余額2.60億元）、天康轉債（5.67%，轉債余額0.79億元）、百洋轉債（4.32%，轉債余額8.60億元）、銘利轉債（2.87%，轉債余額10.00億元）漲幅居前；普利轉債（-5.45%，轉債余額6.42億元）、溢利轉債（-4.68%，轉債余額0.54億元）、盛路轉債（-4.40%，轉債余額0.53億元）、精測轉債（-3.36%，轉債余額3.08億元）、合力轉債（-3.19%，轉債余額20.47億）跌幅居前。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場跟隨正股市場觸底回升，轉債市場成交額有所上漲。

上周權益市場觸底回升。國內方面市場主要關注點在於：（1）中央匯金大量买入ETF，周股票ETF市場淨流入資金約172億元，恆生科技、醫療、證券、創新藥、芯片等均爲資金买入的方向，中央匯金相當於半個“平准基金”，此刻增持有利於市場信心恢復。（2）1萬億國債超預期增發，居民槓杆高企，中央政府加槓杆有望成爲中國經濟新引擎，2023年財政赤字將從3.88萬億提高至4.88萬億元，赤字率也將從3.0%上升至接近3.8%的水平；（3）A股再掀股份回購潮，多家上市公司近期宣布回購股份或提議回購股份。種種跡象表明短期A股市場已經觸底，極致悲觀的情緒已經過去。海外方面，美國去庫存告一段落，中美經貿關系一定程度改善，美聯儲貨幣政策面臨的通脹約束緩和，年底可能迎來美聯儲加息真正結束的窗口。綜上，中信證券看好A股市場短期有效反彈。

上周轉債市場跟隨權益市場觸底回升，價格中位數從116.17元回升至119.10元，中信證券經常觀測的90_115股性估值從22.26%回升至24.06%。轉債市場目前130元以下的個券佔比達到75%以上，性價比較好，符合大部分轉債投資者的投資偏好。近期大股東減持轉債事件明顯減少，公布轉股價下修預案個券明顯增多，也意味着轉債市場跟隨A股市場來到一個階段性底部。此外，截止10月27日，已有多只個券或將觸發強贖，需關注轉債超預期強贖對個股個債帶來雙殺的風險。中信證券建議投資者可以重點在中低價轉債中尋找潛在波動的機會。行業方向具體建議關注：一是萬億國債增發利好的鋼鐵、建築、基礎建設、環保等上遊順周期板塊；二是博弈電子、醫藥產業基本面拐點以及“雙十一”消費板塊等主題；三是高端制造相關的成長方向，圍繞產業轉型升級和出口超預期，建議關注半導體、信創等；三是穩健爲上的水利水電、環保等正股爲高股息標的的個券。

高彈性組合建議重點關注：銀輪轉債、金誠轉債、瑞鵠轉債、普利轉債、精測轉債、賽輪轉債、川投轉債、測繪轉債、蘇租轉債、合力轉債。

穩健彈性組合建議關注：皖天轉債、宏川轉債、神馬轉債、宙邦轉債、春23轉債、立中轉債、奧維轉債、優彩轉債、友發轉債、海亮轉債

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。