11月FOMC前瞻：不加息，非不再加息

投資要點

· 核心觀點：預期11月FOMC不加息，但會議難以釋放不再加息的信號，維持12月加息25bps、明年上半年難降息的觀點。雖然本周公布的23Q3美國GDP高達+4.9%，但由於此前市場預期較滿、GDP數據結構一般、核心PCE環比年率偏弱、分析師對後市經濟增速展望疲軟，數據公布後，市場加息預期不升反降。北京時間周四凌晨召开的11月FOMC上，美聯儲料將不加息，但強勁的GDP數據將強化FOMC聲明對經濟的描述，預計Powell也不會確認美聯儲已停止加息。12月FOMC最終是否加息仍然取決於會前的兩組非農與通脹數據，德邦證券預期這兩組數據將支持美聯儲在12月FOMC會議上執行9月點陣圖指引的末次加息。

· 聯邦基金利率：交易員繼續押注11月不加息，末次加息預期向明年1月推遲，降息預期維持在2024年6月。①近端加息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示（表1），交易員預期11月維持政策利率不變概率爲99.9%，到12月累積加息一次概率維持19.8%，到2024年1月累計加息一次概率維持28%。23Q3美國GDP季環比年率增速+4.9%，遠高於23Q2的+2.1%與美聯儲設定的+1.8%長期增速，但數據公布後加息預期不升反降，主要因爲：①預期較滿，美聯儲GDPNow模型8月中旬以來的Nowcast結果就已在5%附近窄幅震蕩；②結構一般，消費（對GDP拉動率+2.69%）更多是從銀行業危機中修復，各消費分項Q2-Q3均值與Q1差別不大，投資（+1.47%）主要受高波動庫存（+1.32%）拉動，而制造業建築开支降溫顯著，設備投資分項全面下滑；③核心PCE環比年率偏弱，三季度核心PCE價格指數季環比年率+2.4%，預期+2.5%，前值+3.7%，弱於預期且降溫顯著。④展望疲軟，Q3的高增長或是美國經濟最後的“高光時刻”，分析師對未來三個季度GDP增速預期分別爲+0.8%、+0.2%、+0.5%，寬財政效用邊際走弱、緊貨幣效用邊際走強抑制增長預期。向前看，雖然大概率11月FOMC不會加息，但聲明對經濟增速的表述料將鷹派、美聯儲不會給出加息停止的信號。距離12月FOMC尚余兩組非農與通脹數據，除非數據結構質變（失業率顯著擡升、超級核心通脹顯著下行），否則預計美聯儲仍將執行9月點陣圖的指引，即在Q4進行末次加息。根據彭博10月對分析師的問卷調查，預期Q4尚余1次加息與不會再有加息的人數分別爲15與45人，分析師與交易員均未充分計價Q4的最後一次加息。當然，與是否還有一次加息相比，更重要的是何時降息。②遠端降息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示，在當前[5.25, 5.5]%利率水平下，交易員預期首次降息時點在2024年6月，最新10月彭博分析師調查顯示首次降息時點維持在2024Q2，分析師與交易員對降息預期仍過度樂觀。

· 美聯儲資產負債表：縮表延續，淨流動性回補。本周美聯儲總資產減少253.1億至7.96萬億美元（表2）。①資產端：證券資產減少180.02億至7.38萬億美元（美國國債減少12.57億，MBS減少167.45億）。貸款工具減少45.87億至1650億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔保工具分別新增2.08、2.5、-49億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-49、2、3億美元（圖12）。②負債端&淨資產：本周美聯儲負債減少390.5億美元至4.69萬億美元（逆回購減少458.13億至1.40萬億美元、TGA增加66.14億至8477億美元），銀行准備金余額增加137.41億至3.264萬億美元。美聯儲投放淨流動性規模較上周增加140億美元（圖15）。

· 風險提示：金融系統風險再度發酵；通脹下行速度不及預期；美聯儲加碼緊縮。