中金：中東局勢給匯市帶來新變數

外匯市場交易主线

美元指數上周一度因爲美聯儲官員的鴿派言論而跌破了7月中旬一來的上漲通道下軌，但隨着超出市場預期的美國CPI數據的公布，美元指數又重新回到了原先的上行通道中。此後，市場對於中東地緣局勢變化的擔憂有所升溫。我們看到周五避險資產的表現相對更好，而與中東相關性更高國家的風險資產則受到了更爲顯著的影響。分幣種看，避險貨幣瑞郎和日元在上周的表現更爲突出，瑞郎上周收漲0.86%，領漲G10貨幣；日元則小幅收跌0.17%，表現在G10中位居前列。中東局勢的發展帶動了油價的反彈，這讓加元和挪威克朗在上周也有相對不錯的表現。受美元走強和避險情緒的影響，其他G10貨幣則跌幅相對較大，澳元和新西蘭元領跌。人民幣上周繼續在7.30附近整理，表現在亞洲貨幣中總體居中。

中東局勢變化爲匯市帶來了新的變數。一方面，避險情緒的走升將會對美元匯率形成一定的支持，但另一方面，不確定性的增加也會讓美聯儲謹慎行事，美債收益率的上行勢頭也能得到一定遏制。考慮到美國最重要的就業和通脹數據都超出預期，我們判斷經濟的韌性將會令美元在復雜局勢下對避險貨幣以外的主要貨幣佔據上風。在新的一周，市場將關注美國零售等經濟數據能否持續支撐美債利率，以及中東局勢對風險偏好和油價造成的持續影響。除此以外，中國將公布第三季度經濟活動數據，中國經濟的修復成色或也能對全球風險情緒產生重要影響。

美元兌人民幣

預測區間（7.27-7.32）

► 上周(10/9~10/13) ：強美元及深度倒掛的中美利差等外部因素繼續推動人民幣匯率走弱。

► 本周(10/16~10/20) ：本周公布的經濟數據有望印證國內經濟進一步的企穩向好，人民幣匯率存在反彈可能。

人民幣匯率小幅走弱上周爲國慶假期結束後的第一個交易周，在美元指數反彈走強0.57%的背景下，人民幣對美元匯率小幅下跌約0.1%，在主要貨幣中表現居中（圖表1）。國內方面，上周國內公布了9月物價、進出口和金融數據，顯示短期內經濟修復進程依舊延續，上周還有匯金增持四大行的資本市場利好消息，然而短期內對市場的支撐力度還有待觀察，此外，上周美國國會參議院多數黨領袖舒默在北京受到國家領導人接見[1]，我們認爲或對外資流向有一定幫助，進而影響人民幣匯率走勢，海外方面，美國超預期的CPI數據推動美元指數小幅走高，中美利差亦繼續維持較深倒掛水平（圖表2），繼續給人民幣匯率帶來一定的外部壓力。上周北向資金一度於匯金增持四大行的次日淨流入66億元，不過後日又轉爲淨流出64億余元，全周繼續淨流出131億元（圖表3），或顯示國內資本市場情緒好轉仍需一段時間，CFETS指數上周小幅回落，總體依舊表現穩健（圖表4）。

圖表1：上周主要貨幣變化率（%）

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：中美十年期國債利差上周繼續倒掛‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：月初以來北向資金的累計淨买入額（億元）‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：CFETS人民幣指數走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部

經濟數據溫和偏強 上周國內公布了9月物價、進出口和金融數據，顯示當前國內經濟繼續處於修復進程中，不過內需依舊相對偏弱，居民信心尚未得到顯著修復，經濟內生增長動能還有待改善，我們認爲後續政策端或將繼續在穩增長領域發力，繼續營造寬松的貨幣政策氛圍，並在房地產、化債等關鍵領域採取更多措施，助力國內經濟進一步企穩向好。

►金融數據方面，9月新增社融4.12萬億人民幣，同比多增5789億元，並明顯強於預期的3.7萬億元；9月新增人民幣貸款2.31萬億元，同比少增1600億元，並弱於市場預期的2.5萬億元。新增社融與新增人民幣貸款表現呈現一定分化，主要或是由於政府融資需求支撐社融表現，而居民短貸與中長期貸款表現均較好（圖表5），或反映出居民9月消費熱情有所增長，且在房地產限制政策的放松下，居民購房需求亦有一定恢復。企業貸款數據較去年同期高基數的影響下表現偏弱，不過中長期貸款新增依舊處於近些年高位水平（圖表6），中金固收組認爲三季度國內基建投資力度減小，加上市場愈加關注地方政府隱性債務問題，後續企業中長期貸款可能走弱。

►進出口方面，9月以美元計價的出口同比變動-6.2%，好於前值的-8.8%和市場預期的-8%，以美元計價的進口同比變動-6.2%，好於前值的-7.3%和市場預期的-6.3%（圖表7）。從出口對象來看，9月對發達國家的出口金額有明顯恢復，從出口商品看，汽車（包括底盤）、汽車零配件、家用電器等商品呈現較高增速。往後看，中金宏觀組認爲在美國制造業和庫存周期企穩改善背景下，中國後續出口有望得到支撐。我們認爲偏強的外需或有助於我國貨物貿易順差優勢的進一步累積，並在中長期逐步釋放成爲支撐人民幣匯率的力量。

►物價方面，9月CPI同比變動0%，弱於預期的0.2%和前值的0.1%，PPI同比變動-2.5%，弱於預期的-2.4%但強於前值的-3%。中金宏觀組認爲煤炭非電需求和鋼材水泥需求偏弱意味着當前內需仍有改善空間，往前看，隨着豬、油的高基數消退，未來數月CPI和PPI同比依舊有改善空間，不過幅度與力度取決於後續政策的推進力度。

圖表5：9月金融數據顯示居民貸款表現較好

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：9月金融數據顯示企業貸款表現平穩

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：9月以美元計價出口表現較強

資料來源：Wind，中金公司研究部

官方解讀人民幣匯率 央行於10月13日舉辦了2023年三季度金融統計數據新聞發布會[2]，鄒瀾司長對人民幣匯率的近期走勢做出了解讀，並對未來走勢有所展望，且強調了人民幣匯率將繼續保持穩定。鄒司長認爲美元走強和國內季節性購匯較多是人民幣匯率近幾個月走弱的影響因素，中美利差倒掛也部分導致了人民幣匯率的貶值，往後看，隨着國內政策支持以及經濟走強，人民幣資產的投資和避險屬性顯現，跨境資金流動能夠自主均衡（圖表8）。鄒司長重申了央行將“堅決對市場順周期、單邊行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險”，我們亦能看到盡管上周人民幣匯率小幅走弱，人民幣匯率中間價保持了每日小幅調升的節奏（圖表9），體現目前央行繼續從口頭和中間價調整等方面維持穩匯率政策，避免人民幣匯率的大幅波動。

圖表8：今年以來資本與金融項目資金流出趨勢明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：人民幣中間價上周持續調升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

中美外交新進展 10月9日，美國國會參議院多數黨領袖舒默率團訪華，得到了部長及國家領導人的會見[3][4][5]。習主席在與舒默的會見中強調[6]“中美共同利益遠遠大於分歧，中美各自取得成功對彼此是機遇而非挑战。‘修昔底德陷阱’並非必然，寬廣的地球完全容得下中美各自發展、共同繁榮”，舒默則稱“美方不尋求同中國發生衝突，不希望同中國脫鉤，愿同中方本着开放坦誠、相互尊重的精神加強對話溝通，負責任地管控兩國關系，推動美中關系穩定發展。”6月以來，美國國務卿布林肯、財政部長耶倫、氣候特使克裏、商務部長雷蒙多等美國官員先後訪華，亦有民間人士如比爾·蓋茨訪華並得到習主席會見[7]，顯示出當前中美外交層面的交流有所增加，我們認爲後續將於11月在美國舉辦的亞太經濟合作組織會議（APEC）動態或值得關注。若後續中美關系繼續改善，外資或對人民幣資產更加青睞，將有助於國內資產以及人民幣匯率表現。

本周關注中國經濟數據 本周三上午，國內將公布三季度GDP以及9月社零、工業增加值、房地產开發投資等重要經濟數據，我們認爲結合目前經濟數據持續溫和改善的背景下，本周經濟數據有超預期偏強的可能，然而海外地緣政治風險持續演繹，可能對美元等資產價格造成一定擾動。考慮到美元指數與美債收益率持續在高位運行，本周人民幣匯率可能繼續面臨一定外部壓力，然而我們認爲本周公布的經濟數據有望印證國內經濟進一步的企穩向好態勢，並對市場信心產生一定支撐，人民幣匯率存在反彈可能。

歐元兌美元

預測區間（1.0450-1.0750）

► 歐元上周並未能延續10月首周的反彈，歐央行9月會議紀要再次強化了市場對加息周期結束的預期，而美國通脹的粘性也帶動了美債利率繼續維持在高位進而使得德美利差繼續走闊，加之上周五中東局勢緊張有所惡化帶動了市場風險偏好走弱，這也使得包括歐元在內的非美貨幣明顯走弱（圖表10）。

► 本周主要關注歐元區9月通脹數據（終值）和美國零售銷售數據，市場對歐美央行加息終點利率的變化仍將對歐元/美元走勢產生關鍵影響。

先漲後跌低位震蕩歐元上周初在多位美聯儲官員釋放鴿派信號帶動美元整體回落背景下有所反彈，但美國通脹數據落地後伴隨着美元的上漲回吐了此前的漲幅。美債利率維持在高位也使得德美利差繼續走闊的背景下延續了近期走弱的趨勢。往前看，我們認爲歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

圖表10：德美2年利差走闊帶動歐元回落

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

歐央行9月會議紀要表明加息周期或已結束 上周公布的9月ECB會議紀要顯示歐央行進一步加息的可能性較低。會議紀要顯示，“大多數潛在通脹指標繼續下降，這反映出此前供應瓶頸和衝擊的影響正在消退，而這些指標也是未來通脹的最佳預測指標，目前這些指標處於較低的水平並繼續大幅下降”。會議紀要還顯示，“一系列基於模型的模擬表明，只要將歐元區存款便利利率（3.75%至4.00%）維持足夠長的時間，就足以讓通脹回歸目標的水平”。此外，ECB管委會越來越擔心歐元區經濟放緩。“經濟活動的減弱意味着經濟正瀕臨衰退。雖然一些軟指標（soft data）不像過去那么可靠，但這些經濟指標惡化程度很大，這也意味着經濟增長前景仍然不容樂觀”。本次會議紀要還顯示，“貨幣政策周期已經到了收緊過度的風險和收緊太少的風險變得更加平衡的階段”。總的來看，我們認爲，9月會上ECB上調存款利率至4.00%已是面臨經濟增長不確定性背景下的危險決策，之後ECB進一步加息的可能性較小。目前OIS市場也不再預期ECB會再次加息，而明年6月左右可能將會首次降息（圖表11）。

圖表11：OIS市場對ECB加息路徑的預期‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美國9月通脹數據顯示通脹粘性依舊但核心通脹壓力穩步放緩 上周四美國勞工統計局公布的數據顯示，美國9月CPI受能源價格擾動同比上漲3.7%與上月持平，但超過市場預期的3.6%；環比增速錄得0.4%，不及上月的0.6%但超過市場預期0.3%。而美聯儲更爲關注的剔除食品和能源成本的核心通脹，從上月的4.3%降至4.1%，雖仍高於美聯儲的2%的目標水平，但錄得2021年9月以來的最小漲幅；而環比增速則與上月和市場預期持平，維持在0.3%。

環比來看，能源價格上漲幅度雖有所下降，但仍然是推動CPI上漲的最大動力（其中，汽油在上月大幅上漲10.6%後，9月放緩至2.1%），而住房成本則成爲除食品和能源外對CPI貢獻最大的分項：住房價格同比增長了7.2%（佔核心CPI總增長的70%），不過增速已經降至2022 年 11 月以來的最低水平；而租金價格雖然同比上漲7.41%，但低於8月份的7.76%，並且錄得2022年9月以來的最低水平。

此外，二手汽車價格在9月繼續放緩錄得2.5%的下跌。而此前一天公布的9月PPI數據同比增長2.2%，大超前值和市場預期的1.6%，這也是PPI連續第三個月的超預期上漲，同時也是今年4月以來最大的同比增幅（圖表12）。

PPI環比上升0.5%，也超過市場預期的0.3%。而核心PPI同比增長2.7%，超過市場預期的2.3%和8月的2.2%。核心PPI環比增長0.3%超過市場預期的0.2%。勞動力市場方面，上周四公布的數據顯示，10月7日當周首次申請失業救濟人數錄得20.9萬（前值20.7萬，預期21萬），加之9月強勁的非農就業數據，這些都再次體現出美國勞動力市場依舊具有一定韌性。而上周五公布的10月密歇根大學消費者通脹預期數據顯示未來1年和5年的通脹預期都大幅超過預期和前值（1年期通脹預期錄得3.8% vs預期3.2%，5年期通脹預期錄得3% vs預期2.8%），不過消費者信心指數則較前值和市場預期出現較大回落：63 vs預期67。

總體看，雖然美國通脹數據顯示出一定粘性，但核心通脹壓力的放緩使得目前OIS市場對美聯儲11月FOMC會議依舊僅有10%左右的加息預期。

圖表12：美國9月CPI PPI通脹

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

9月FOMC會議紀要顯示應該將高利率保持“一段時間”，對待利率決策主張“謹慎行事”[8] 上周公布的9月FOMC會議紀要一定程度上呼應了美聯儲9月FOMC會上傳達出的持續緊縮的鷹派信號，“所有（All）與會者一致認爲，貨幣政策應在一段時間內保持限制性，直到FOMC委員會確信通脹在持續地朝着目標下降。”但本次紀要也顯示出一定的鴿派腔調。尤其本次紀要繼續顯示出美聯儲內部對加息的分歧，並非所有與會者都認爲應再次加息。“所有與會者一致認爲，FOMC委員會應該謹慎行事，將繼續基於收到的全部信息及其對經濟前景的影響、以及風險平衡而做出會議的決策。”此外，本次會議紀要還顯示，美聯儲決策者認爲，因爲貨幣政策已處於限制性區間，美聯儲實現通脹目標存在兩方面風險：一方面是緊縮過度的風險，另一方面是緊縮不足的風險，關鍵是要在這兩種風險中取得平衡。“與會者普遍指出，平衡過度緊縮的風險和緊縮不足的風險非常重要。”

美聯儲官員鴿派表態 11月FOMC會議加息概率較低 隨着美債利率近期的連續上漲，越來越多的美聯儲官員認爲，美債收益率的大漲使得金融狀況收緊，而這可以取代美聯儲基准利率的進一步上調。上周美聯儲鷹派官員，達拉斯聯儲主席Logan和美聯儲副主席傑斐遜均對此有所表態[9]。而亞特蘭大聯儲主席Bostic上周也表示[10]，他認爲美聯儲不再需要加息。當前的貨幣政策具有限制性，足以使通脹率回到2%的目標。美聯儲應該停止加息，當前應該關注將利率維持在高位多久。而美聯儲理事沃勒則表示[11]，較高的市場利率可能有助於美聯儲減緩通脹，並讓美聯儲可以“觀望”政策利率是否需要再次上調。目前OIS市場對美聯儲11月FOMC會議上依舊沒有明顯的加息預期。（圖表13）

圖表13：OIS市場對美聯儲加息路徑的預期

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

關注市場風險偏好變化 上周中東地區形勢惡化使得美元再次獲得避險資金青睞有所走強，尤其上周五受中東地緣局勢緊張影響，避險資產明顯走高：美國國債收益率在上周四大反彈後回落，十年期美債收益率一度下降超過10個基點，黃金和原油價格也出現明顯上漲，而美股則回吐了上周初的反彈大幅走低（VIX指數明顯下行）。本周地緣政治的潛在發酵依舊值得關注。我們認爲如果中東局勢進一步緊張，美元或將繼續受到避險資金青睞而歐元可能會繼續承壓。

關注歐美經濟數據演變 上周四美國CPI數據後美元錄得上漲，而歐元也回吐了上周初以來的反彈；本周市場將重點關注歐元區9月通脹數據（終值）以及美國零售銷售數據，考慮到美元已經連續走高至年內高點附近，短期內美元多頭或許將繼續佔據上風。而歐元上周最終並未突破7月末以來的下行趨勢，除非本周歐元區9月通脹意外反彈進而帶動市場對ECB加息預期反彈，否則短期內歐元可能繼續保持低位震蕩的走勢。

美元兌日元

預測區間（145-152）

► 上周（10/9-10/13）：日元先弱後強，但日元仍處於弱方

► 本周（10/16-10/20）：關注150-152之間的攻防，或出現匯率檢查、外匯幹預的可能性

日元表現中等 上周在美元指數小幅走強背景下，日元相較美元基本走平，在G10貨幣中排名靠前、在亞洲貨幣中排名中等。上周前三天爲弱美元環境，在此背景下日元仍未能實現相較於美元的明顯升值，在G10貨幣中排名靠後；上周四受美國CPI影響，美日匯率由149.20附近快速上行至149.80附近，但此後在上周五，美債利率出現一定下行，在美日息差收緊背景下，日元在上周五出現一定升值。整體來看，上周美日匯率同美元指數、同美債利率的走勢存在一定關聯 (圖表14、圖表15)。息差方面，美日匯率同美日名義、實際利率的息差繼續出現了一定的背離(圖表16、圖表17)，反映出目前市場或更多交易的是“氛圍”與套息交易，日元的貶值在短期內存在一定超調的部分，但這種超調仍有可能持續一段時間。

圖表14：上周美日匯率同美元指數的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表15：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表16：美日匯率與美日10年國債名義利率息差的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表17：美日匯率與美日10年國債實際利率息差的長期走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

日本通脹或仍在高位停留 上周日本共同通信社報導稱[12]“日本央行在10月的議息會議上或將2024年3月底的核心CPI預測由此前的2.5%上調至接近3.0%”。日本央行在2021年4月首次給出了2024年3月的核心CPI預測，首次預測值爲1.0%，但此後已進行了5次上修至2.5%(圖表18)，我們認爲在10月日本央行議息會議中，或不僅修改對2024年3月通脹的預測，2025年3月、2026年3月的通脹預測或也將有所被上調，屆時或存在較大的調整貨幣政策的可能性。上周日本央行還公布了9月的《有關生活意識的問卷調查》[13]，日本民衆對1年後的通脹同比預測的平均數爲10.7%、中位數爲10%(圖表19)，相較3個月前並未出現明顯變化，而通脹預期有存在自我實現的特徵，我們認爲明年日本的通脹壓力或仍舊較高。

圖表18：日本央行政策委員會核心CPI(除去生鮮食品)預測值

資料來源：日本央行，中金公司研究部

圖表19：日本民衆對於一年後通脹的同比預測 (%)

資料來源：日本央行，中金公司研究部

日本央行鴿派委員發言偏鷹 上周四，日本央行的鴿派委員野口旭在面向新瀉的金融機構演講中表示[14]“收益率曲线控制政策(YCC)的特性在於如果不提前做出靈活調整的話，將難以維持。我們假設未來日本通脹能夠維持在2%、可以確保加息之時，長端利率也會有所上行。如果硬要把長端利率給按住，那么收益率曲线或將出現明顯變形。並且如果市場开始挑战YCC的上限，最壞的情況是YCC這個制度將難以維持。因此在通脹預期开始上行的階段，需要對YCC做出靈活調整”。我們認爲野口的相關發言表示鴿派委員也對YCC的調整表示一定的理解，或許只有進一步調整YCC，在長期才能維持住YCC的大框架。我們認爲在日本央行10月的會議中或有進一步的調整。

本周關注美日匯率能否再創新高 美日匯率上周收盤在149.50附近的位置，我們認爲本周的美日匯率的走勢尤爲關鍵。去年美日匯率的高點在151.95附近，今年若能守住該點位，則將形成雙頂行情，未來美日匯率或將下行，但若突破該點位，則在技術上美日匯率或進一步上行。因此本周美日匯率或在150-152期間存在較爲激烈的爭奪，我們認爲150-152或存在匯率檢查與外匯幹預的可能性。本周美日匯率的區間或在145-152。

技術分析

美元/人民幣（周內看平）

美元/人民幣上周一度跌破了50天均线（圖表20中粉色线）但之後出現明顯反彈並且最終收盤於50天和21天均线上方。向前看，近期上方關鍵阻力依舊位於9月月內的高點7.35附近（圖表20中最上方綠色箭頭），而本周50天均线（圖表20中粉色线&最右側紅色箭頭）7.30附近將繼續成爲多空雙方爭奪的關鍵分水嶺，一旦美元多頭失守這一位置，下方關鍵的支撐則位於9月月內低點7.25附近。本周美元/人民幣可能會繼續走出區間震蕩行情。

圖表20：美元兌離岸人民幣（日线）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

歐元/美元（周內看平）

歐元/美元上周一度反彈至21天均线上方但最終多頭未能成功突破今年7月末以來的下行趨勢线阻力（圖表21中白色加粗下行趨勢线），並且最終再次收盤於21天均线之下（圖表21中藍色线）。向前看，在歐元多頭有效突破上方關鍵阻力21天均线1.0580附近之前，歐元依舊處於下行趨勢之中。而下方關鍵支撐依舊位於10月月內低點1.0450附近。周线級別上看，歐元繼續延續了7月最後一周以來的下跌趨勢；歐元上周再次在55周均线（圖表22中粉色线）1.0650附近遇阻之後繼續走低；本周歐元多空雙方爭奪的關鍵將是10月月內的前期低點1.0450附近，如果多頭可以成功守住這一關鍵支撐位置，那么短期歐元或許迎來一定反彈，否則去年11月初的前期低點1.0350附近可能成爲歐元空頭的下一個目標。

圖表21：歐元兌美元（日线）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表22：歐元兌美元（周线）走勢技術分析

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

美元/日元（周內看跌）

美元/日元上周再次走出高位震蕩行情，上周周初美元多頭在21天均线附近找到支撐後再次走高至年內高點150下方附近，而上周五收盤時依舊未能突破10月初的年內前期高點150附近；本周如果美元多頭能夠繼續向上突破，那么下一個目標可能位於去年10月末高點152附近；但更值得關注的是，近期美元/日元的上漲並未能得到RSI指數的確認：RSI指數依舊處於7月以來的下行趨勢中。因此，如果美元多頭無法在本周成功突破150附近關鍵阻力，那么價格回落的概率則會大增；而一旦美元多頭失守關鍵的21天均线支撐148.80附近（圖表23中黃色线&右側綠色箭頭），那么美元/日元可能會出現大幅回落，下方的近期支撐則位於55天均线147附近（圖表23中粉色线）。

圖表23：美元兌日元（日线）走勢技術分析