爲什么美聯儲的態度轉向鴿派？
引子
2023年10月9日，美聯儲的態度开始發生變化——轉向鴿派。標志性事件是，達拉斯聯儲主席洛根的講話：
如果長期利率因期限溢價上升而保持較高水平，那么進一步加息的必要性可能會降低。不過，如果經濟強勁是導致長期利率上升的原因，FOMC可能需要採取更多行動。
然後是亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克的講話：
我認爲我們的政策利率已經達到一個充分限制性的位置，足以將通脹壓回2%。現在經濟已經开始減速，還有許多效果仍有待顯現，接下來幾年還有很多商業貸款要進行再融資，將面對高很多的利率。隨着現在供需關系开始平衡，實際上我並不認爲接下來還需要繼續加息。
舊金山聯儲主席戴利的講話：
最近，債券收益率收緊，意味着金融環境收緊。也許美聯儲不需要做那么多…這可能相當於另一次加息。
費城聯儲主席哈克的講話：
保持利率穩定將讓貨幣政策發揮作用。我確信，聯邦基金利率現在是具有限制性的，只要利率保持不變，我們就會穩步壓低通脹，使市場更加平衡。看似什么都沒做，但實際上我們已經做了很多了，加息的全部影響需要一段時間才能被感受到。
諸多美聯儲官員的鴿派發言，標志着美聯儲總體態度的轉向。
那么，爲什么這幫官員突然轉向了呢？要知道美國9月的cpi依然是高於預期的，市場預期的同比增速在3.60%，實際值在3.70%。
這篇文章將從美元的派生機制回答這個問題，並根據這個機制來確認美元供應的格局。
美元供應的一個支柱——經濟強度
在《》一文中，我們着重討論了價格引導型貨幣政策的特殊之處，貨幣供應情況十分依賴兩個部分：
1、美聯儲聯邦基金利率的高低；
2、實體經濟的強度；
當經濟強度十分弱的時候，沒有人愿意以較高的利率進行貸款，那么，存款的派生將出現問題。
譬如，美國30年期抵押貸款固定利率持續攀升至7.57%，愿意以這個利率貸款的人要足夠看好美國的地產市場。一旦投資者們對地產市場的預期轉弱，這塊市場所派生的存款將出現問題。
這就是聯儲官員們所講的“金融環境收緊”，其所對應的聯邦基金利率就是“限制性利率”。
我們所容易理解的場景是，加息到限制性利率，貸款數量顯著收縮。
事實上，還有一種場景，經濟強度轉弱，貸款數量顯著收縮。
也就是說，金融條件的收緊，既可以來源於美聯儲不斷地加息，也可以來源於經濟的收縮。
經濟收縮對債券市場的影響
之所以我們喜歡把經濟景氣和債券收益率上行掛鉤，是因爲我們關注的重點始終是替代效應：（ps：在數量約束型貨幣體系中，替代效應更顯著）
1、當經濟向上，風險資產上漲，債券價格下跌，債券收益率上行；
2、反之，風險資產下跌，債券價格上漲，債券收益率下行；
然而，價格引導型貨幣體系還隱含了一個更加重要的邏輯：經濟向上，體系內的活期存款增加；反之，減少。
也就是說，實體經濟變動既會帶來替代效應，也會帶來總量效應。我們需要評估清楚，替代效應和總量效應之間的關系。
對於負面的經濟衝擊，當總量效應大於替代效應，股票和債券一起下跌；當總量效應弱於替代效應，股票下跌，債券上漲。
金融市場對大型經濟衝擊的反饋
一般來說，經濟衝擊越大，總量效應就越大，替代效應就越難對衝掉總量效應的影響。
於是，就容易表現出股債雙殺的局面。最近一段時間的金融市場就符合這個特徵：
1、標普500指數自8月初开始下跌：
2、十年美債利率自8月初开始加速向上
3、9月下旬時黃金也頂不住流動性壓力快速殺跌
因此，一波經濟收縮所帶來的流動性衝擊的起始點在於股市，然後是債市，最後是美元黃金。
大型經濟衝擊出現過了很多次（ps：我們喜歡叫風險偏好下滑），典型特徵就是：美元黃金先上漲，然後，大幅下跌。用模型描述就是，先是替代效應佔優，然後是總量效應佔優。
如下圖所示，2020年2月至3月，歐美疫情形勢加速惡化，美元黃金表現爲先漲後跌。
美元供給的另一個支柱——美聯儲
當全球經濟面臨大型衝擊時，流動性難以自我修復，需要美聯儲提供助力，其手段從弱到強依次爲：
1、發表鴿派言論；
2、降低聯邦基金利率；
3、量化寬松；
這一次美聯儲只是密集發表鴿派言論，給市場提供了微弱的助力，畢竟通脹威脅仍然在。
梳理到這裏，我們就能總結出一個美聯儲的行動框架：
1、美聯儲通過金融市場觀察經濟收縮所產生的限制性效果，
2、當效果較弱時，保持鷹派態度；
3、當效果顯著時，轉爲鴿派；
也就是說，美聯儲會努力避免鷹派態度和大型經濟衝擊疊加。
重要的觀察指標——期限溢價
在諸多聯儲官員的講話中，都提到了期限溢價這個概念。由於短債和長債對數量衝擊的敏感度不同，所以，數量衝擊會導致期限利差的顯著上升。
在這一輪衝擊過程中，美債的期限利差顯著攀升，十年兩年美債的期限利差一度收窄至-30bp。
基本上可以確認“經濟收縮——總量衝擊——期限利差提高”的邏輯鏈條。
事實上，今年還有一次快速的流動性衝擊，那就是硅谷銀行事件，它發生在3月初。
在這次事件中，期限利差也大幅走闊了：
只不過美聯儲反應十分及時，快速軟化了自身態度——兩年美債利率大幅下挫：
因此，我們沒能看到黃金的連續下跌，暴跌只持續了3月7日一天。
結束語
綜上所述，我們就搞清楚了爲什么美聯儲無視通脹數據超預期而軟化態度，這是因爲金融條件已經收緊，並且收緊的速度不慢，美聯儲需要反向對衝，以保證金融系統不會硬着陸。
如上圖所示，爲了保持金融系統的相對穩定，美聯儲需要不斷地變化自身的態度，以適應全球經濟景氣度的發展（ps：尤其是美國本土+地緣政治）：
1、當經濟景氣度轉弱，轉爲鴿派；
2、當經濟景氣度轉強，轉爲鷹派；他們的核心關切不是通脹，而是貨幣供應的穩定&金融系統的穩定，可是，美元供給的另一條腿就是經濟強度，
也就是說，退一萬步講，即便美聯儲完全不關心通脹或者經濟景氣度（ps：即完全不關心基本面數據或者基本面數據全是假的），但是，爲了避免下一次金融危機的爆發，它也不得不盯住經濟的實際景氣度，讓自己的態度與之匹配，否則，資產負債表很容易出現重大問題。所以，不要言必稱通脹，在金融穩定面前，通脹就是個弟弟。
從這個角度來看，巴以衝突的確會引起美聯儲的關注，一旦巴以衝突制造了更大的經濟收縮，那么，美聯儲將採取進一步行動：
1、明確今年不加息；
2、提高明年降息的次數；
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
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