9月非農數據結構中的“虛胖”

投資要點

· 核心觀點：9月美國就業超出預期6個標准差，供需結構再度走闊至325萬人，但數據結構顯示勞務需求或並非顯示得那般強勁，四季度勞務需求仍存在較大的不確定性。CPS與CES問卷的明顯矛盾、非農與ADP私營就業的再度劈叉、兼職與自僱人員的“濫竽充數”、罷工情況並未完全計入等數據細節都在暗示9月非農強勁的需求或有“虛胖”。同時，考慮到罷工可能的擴散、政府尚未根除的停擺風險，市場並未充分計價美聯儲12月再加息、24H1不降息的預期。這也意味着，在其他條件不變的情況下，美債利率曲线或仍有較大上移風險。

· 供需結構：需求走強，供給持平，供需缺口再度擴大，時薪增速持平。居民調查問卷CPS顯示（圖2），9月新增非機構人口21.5萬人，其中約9萬流向勞動力，12.4萬流向非勞動力，故勞動參與率由62.81%略降至62.79%。新增9萬的勞動力中，有8.6萬流向就業，約0.5萬流向失業，故失業率持平3.79%（預期3.7%），就業率由60.43%略降至60.42%。受職位空缺超預期反彈影響（961萬，預期881.5萬），最新美國勞務供需缺口由256.5萬升至325.1萬人（圖1）。時薪環比+0.2%，預期+0.3%，持平前值；同比+4.2%，預期/前值+4.3%（表2）。生產與非管理崗時薪環比+0.21%，持平前值（表3）。結構上，受益於制造業回流的建築與制造業時薪環比增速加快，受學生貸款重啓影響的服務業時薪環比連續4個月回落，且錄得2022年2月以來新低。

· 勞務需求：新增就業超出預期6個標准差，但數據結構顯示需求“虛胖”。企業調查問卷CES顯示（表1），9月新增非農就業+33.6萬，預期+18.7萬，7-8月數據合計上修11.9萬。從結構看，商貿運輸（+4.5萬）和休闲餐旅（+9.6萬）漲幅明顯，其中休闲餐旅就業的走強具有明顯的趨勢性特徵，教育醫保（+7萬）雖有所走弱但仍是新增非農的主要貢獻。另外，制造業就業加速，建築業則出現邊際走弱，或意味着美國制造業回流已從階段一（蓋樓修廠，體現爲建築开支增加）過渡至階段二（招人投產）。分行業看（表1），與疫情前水平比，除佔比僅0.4%的採礦伐木業仍有-7.1%的缺口之外，其余行業缺口基本已閉合。其中，持續的就業增長、學生貸款到期等因素共同推動休闲餐旅業就業的增長，最新缺口僅33萬人，缺口率快速收斂至-0.2%。整體看，9月CES口徑下的非農就業扭轉前幾個月的降溫趨勢且前值明顯上修，但拆解數據結構可發現強勁的勞務需求有所“虛胖”：①雖然CES口徑下的就業數據強勁，但CPS口徑下的就業數據僅新增+8.6萬，適應CES口徑的調整CPS新增-0.7萬（圖5）；②從工種來看，就業結構不乏“濫竽充數”的嫌疑。9月新增全職就業-2.2萬，連續第三個月減少，兼職就業+15.1萬，連續第三個月增加，自僱人員新增+22.2萬人，爲2021年8月以來新高；③9月ADP新增私營就業+8.9萬，而CES新增私營就業+26.3萬（圖3）；④由於BLS僅統計罷工超過15天的就業變動情況，9月數據並未完全計入近期汽車業、醫療業罷工的影響，這也意味着9月的強就業或難以延續至10月，勞務市場單月的強勁是否可持續仍然存疑。

· 風險提示：金融系統風險再度發酵；通脹下行速度不及預期；美聯儲加碼緊縮。

注：本文選自德邦證券於2023年10月8日發布的《【蘆哲&張佳煒&韋禕】9月非農數據結構中的“虛胖”——美國2023年9月非農數據點評》，證券分析師：蘆哲（S0120521070001，首席經濟學家），張佳煒（S0120121090005，海外宏觀組組長），韋禕（S0120123040019，聯系人）

標題：9月非農數據結構中的“虛胖”

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