如何看待今年外資持債的節奏？
核心觀點
今年前8個月，盡管外資持債仍整體保持減持狀態，但減持幅度遠不及去年，國內債市的外資流出壓力較去年明顯緩和。7-8月，在美債長端利率大幅上行導致中美利差倒掛程度再度加深、人民幣匯率偏弱運行等因素的影響下，外資持債“由增轉減”。雖然人民幣匯率在近期有所企穩，但中美利差或仍維持一定程度的倒掛，疊加國內長債利率短期仍然面臨諸多因素的擾動，外資持債在短期內或延續波動。
外資持債波動加劇。整體來看，今年前8個月，境外機構累計減持人民幣債券資產2101.6億元，但其中部分月份已出現當月淨买入，整體的減持幅度遠不及去年。持債節奏的波動有所加劇，2023年7-8月，境外機構配置人民幣債券資產的力度減弱。具體來看，8月當月外資持減我國債券624億元，環比維度下，政金債和同業存單的減持力度較大，國債的減持幅度則有所收窄。
外資持債緣何“由增轉減”？一是美債長端利率顯著上行帶動中美利差倒掛再度加深，利差因素一定程度上影響了外資持債的節奏。其中，8月在美國經濟維持短期韌性、美聯儲點陣圖顯示降息幅度或有所縮減、惠譽下調美國長期外幣發行人違約評級、美國財政部計劃增發長期國債等因素共同作用下，10年期美債收益率上行幅度更大。二是人民幣匯率的偏弱運行從匯兌收益角度同樣對外資增持節奏造成擾動。站在當前時點，盡管美元指數仍是高位震蕩，但國內各項政策的持續加碼和逐漸見效、9月初披露的8月國內經濟數據驗證基本面呈現修復趨勢等因素，已支撐人民幣匯率有所企穩，或在一定程度上緩和持債和擬持債外資對於匯率方面的擔憂。
總結：今年以來，外資持債整體保持減持狀態，但減持幅度遠不及去年，國內債市的外資流出壓力較去年明顯緩和，但近期外資持債由於利差和匯率等因素而“由增轉減”。往後看，盡管人民幣匯率在近期有所企穩，但中美利差或仍維持一定程度的倒掛，疊加國內長債利率短期仍然面臨諸多因素的擾動，外資持債在短期內或延續波動。中長期來，境內債券在外資資產配置中依舊具有重要意義，8月境外機構對於國債的減持規模環比收窄也表明以主權機構爲代表的境外投資者對於我國債券資產的認可度較高。隨着債券市場對外开放程度的深化、人民幣國際化進程的推進、國內基本面逐漸修復和美聯儲逐步結束加息周期帶動的人民幣匯率升值預期的升溫，外資中長期或重回持續增持人民幣債券資產的趨勢。
風險因素：地緣政治的不確定性或影響外資風險偏好；國內經濟基本面修復不及預期，疊加美聯儲超預期緊縮，導致中美利差進一步倒掛；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。
正文
今年前八個月，盡管外資持債仍整體保持減持狀態，但減持幅度遠不及去年，國內債市的外資流出壓力較去年明顯緩和。7-8月，在美債長端利率大幅上行導致中美利差倒掛程度再度加深、人民幣匯率偏弱運行等因素的影響下，外資持債“由增轉減”。雖然人民幣匯率在近期有所企穩，但中美利差或仍維持一定程度的倒掛，疊加國內長債利率短期仍然面臨諸多因素的擾動，外資持債在短期內或延續波動。
外資持債波動加劇
2023年1-8月，盡管外資持債仍整體保持減持狀態，但減持幅度遠不及去年。回顧2022年，包括中美利差持續深度倒掛、國內散點疫情頻發衝擊市場風險偏好、人民幣匯率快速走弱等多重因素交織，導致境外機構全年累計減持人民幣債券資產6161.4億元，其中2-11月出現連續10個月減持的情況。今年前8個月，由於中美利差和人民幣匯率出現階段性改善、以及一季度國內經濟基本面穩步修復，外資對於境內債市的關注度有所提升，外資減持的流出壓力較去年明顯緩和。截至今年8月底，雖然境外機構累計減持人民幣債券資產2101.6億元，但部分月份已出現當月淨买入，其中6月的增持規模達905.6億元。
2023年7-8月，境外機構配置人民幣債券資產的力度減弱。其中，8月當月持減我國債券624億元，環比維度下，政金債和同業存單的減持力度較大。分券種看，境外機構持有我國債券資產以記账式國債、政金債和同業存單爲主。2023年8月，中美利差倒掛程度再度加深疊加人民幣匯率走弱至7.3附近，導致前述三類券種均被不同程度地減持。具體來看：國債和政金債的8月當月減持規模分別達到198.9億元和228.9億元，環比維度觀察，政金債的減持幅度較7月擴大近135億元，國債的減持幅度則有所收窄；由於8月資金收緊導致存單定價偏高以及到期增多等因素，境外機構對於同業存單“由增轉減”，8月當月減持規模達101.2億元，環比降幅達167%。
外資持債緣何“由增轉減”？
美債長端利率顯著上行帶動中美利差倒掛再度加深，利差因素一定程度上影響了外資持債的節奏，導致今年7-8月外資持債“由增轉減”。美國方面，多重因素共振驅動10年期美債收益率持續走高，8月高點達4.34%，截至9月25日10年期美債收益率已突破4.5%水平。具體來看，一方面，美國經濟維持短期韌性、美聯儲點陣圖顯示降息幅度或有所縮減等因素對美債長端收益率上行構成支撐。另一方面，8月1日惠譽將美國長期外幣發行人違約評級由AAA下調至AA+引起投資者擔憂並拋售持倉美債、8月2日美國財政部發布季度再融資聲明並計劃增發長期國債等事件性因素也驅動美債長端利率走高。中國方面，8月下旬以來活躍資本市場工具、超一线城市落實認房不認貸等寬地產工具落地，債市調整幅度加劇。疊加匯率壓力、雙節來臨下的消費需求修復預期以及止盈情緒等，10年期國債收益率持續回升並一度觸及2.7%。在此背景下，由於10年期美債收益率的上行幅度更大，今年7月以來10年期中美利差倒掛再度加深，8月均值向下突破-150bps，截至9月25日讀數已達-185bps。考慮到外資對於國債和政金債的投資與中美利差存在一定關聯，利差因素在一定程度上降低了境內利率債品種對於境外機構的吸引力。
匯兌收益角度，人民幣匯率偏弱運行同樣對外資增持節奏造成擾動。7-8月，離岸/在岸美元兌人民幣即期匯率在中美貨幣政策和經濟基本面分化背景下有所走高，8月中旬一度突破7.3。預期方面，美元指數或因美國經濟韌性和歐洲經濟動能走弱而處高位寬幅震蕩；國內各項穩增長政策和穩匯率政策陸續落地，但仍需要經濟數據的逐步驗證。因此，從匯兌收益角度出發，彼時偏弱的人民幣匯率難以支撐境外機構持續增持人民幣債券資產。站在當前時點，盡管美元指數仍是高位震蕩，但國內各項政策的持續加碼和見效、9月初披露的8月國內經濟數據驗證基本面修復趨勢等因素，已支撐人民幣匯率有所企穩，或在一定程度上緩和持債和擬持債外資對於匯率方面的擔憂。
總結
近期，在美債長端利率大幅上行導致中美利差倒掛程度再度加深、人民幣匯率偏弱運行等因素的影響下，外資持債結束連續兩個月增持的狀態，轉爲持續的減持。其中，環比視角下，8月政金債和同業存單的減持力度較大，而國債的減持壓力有所收斂。拉長時間維度來看，2023年1-8月外資持債整體仍然維持減持狀態，但流出壓力已弱於去年，其中部分月份已出現當月淨买入。
往後看，盡管人民幣匯率在近期有所企穩，但中美利差或仍維持一定程度的倒掛，疊加國內長債利率短期仍然面臨諸多因素的擾動，外資持債在短期內或延續波動。中長期來，境內債券在外資資產配置中依舊具有重要意義，8月境外機構對於國債的減持規模環比收窄也表明以主權機構爲代表的境外投資者對於我國債券資產的認可度較高。隨着債券市場對外开放程度的深化、人民幣國際化進程的推進、國內基本面逐漸修復和美聯儲逐步結束加息周期帶動的人民幣匯率升值預期的升溫，外資中長期或重回持續增持人民幣債券資產的趨勢。
風險因素
地緣政治的不確定性或影響外資風險偏好；國內經濟基本面修復不及預期，疊加美聯儲超預期緊縮，導致中美利差進一步倒掛；海外非美經濟體衰退程度超預期或支撐美元指數，對人民幣形成被動貶值壓力。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月27日發布的《債市啓明系列20230927—如何看待今年外資持債的節奏？》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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