降息是不是債市的關鍵？
摘 要
利率定價的錨在於央行，央行行動的錨在於宏觀經濟走向。
宏觀有效需求不足、資產負債表承壓，金融機構資產荒，這三大前提不變，意味着總體貨幣寬松的方向不變，利率下行的方向不變。
降息與否固然重要，但不是空間和方向的決定性因素，過去三年央行總體維持了較爲穩健的降息行爲，反而市場更加明確積極做多的方向。
降息與否不是1月債市的關鍵，如果降息落地，也不必然需要止盈
從歷史角度，降息與否可能不影響債市做多。1月利率反彈通常是由於資金轉緊，或穩增長、寬信用和开門紅信號提預期，否則利率可以持續下行。
本輪寬松周期中，降息以後市場是否止盈，關鍵是有無貨幣以外的增量政策，是否提振市場預期，以及資金面的變化。例如2024年7月降息後市場利率持續下行，直至央行和大行賣債正式落地才有反彈。
央行關注利率風險，調多少？
債市調整往往發生在“新措施”或“新表述”之後，10年國債利率幅度在10個bp左右，通常持續4-6個交易日。從調整過程中曲线形態來看，三次走陡，一次走平。
做簡單參照，從時間來看利率調整似乎已經到位，只是長端調整幅度較小。
央行眼中的“適度寬松”與市場眼中的合意利率
《金融時報》釋放的貨幣政策信號對債市偏利空，認爲“適度寬松”不能簡單參照2008年，當前更多是對前期貨幣政策導向的確認，以及市場搶跑。
但從市場角度，利率下行源於資產荒、實體融資需求不足與供給偏慢。
參照中性利率理論，“實際GDP-4+1”更適用，其中“1”就是走低的通脹預期，利率下行受是實際經濟增速走弱影響。
銀行還是做多的“壓艙石”，交易盤決定短期波動
本周賣出機構以交易盤爲主，基金大額減配，买入機構以銀行爲主，尤其是城農商行後半周維持淨买入。雖然本周基金有止盈動作，但銀行仍然欠配，繼續加倉，債市反彈幅度大概率有限，調整後的性價比凸顯。
本周債市復盤——央行再度關注利率風險，利率上行
本周央行逆回購淨回籠，資金先松後緊，央行回收流動性、暫停國債买入、繼續關注利率風險，推動利率上行；期間降准降息預期、保險預定利率下調，利好債市。
理財跟蹤——跨年後資金回流理財
上周理財規模回升，資金回流理財。現金管理類規模收縮，固收類產品繼續擴容。截至2025年1月5日，按中國理財網口徑折算，理財存續規模達到29.72萬億元，周度環比變化+1145.80億元。
久期跟蹤——久期邊際下行，分歧度低位略有回升
本周公募基金久期出現回落，上周五基金久期陡升後本周有所回落，但整體仍然偏高。本周久期分歧度繼續低位回升，市場一致性預期邊際減輕，但仍然較強。
01
降息與否不是1月債市的關鍵
本周一（1月6日）10Y國債利率收盤價下破1.6%，之後周二至周四震蕩回升，後市如何看待？
1.1 降息與否不是1月債市的關鍵
我們認爲，降息與否，可能不影響債市做多，如果降息落地，也不必然有止盈操作。債市搶跑至今，市場主要關注兩方面，一是1月貨幣寬松是否落地，如果貨幣寬松預期落空，利率是不是要調整；二是如果貨幣寬松落地，利率是不是止盈。
先回答第一個問題，1月降息與否重不重要？從季節性走勢來看，1月降息並非決定性因素。
總體來看，2019年以來，1月利率上行主因通常是資金偏緊。除2021年初“小錢荒”、2023年初疫情好轉與資金收斂，其余年份1月利率以下行爲主。
此外，除2020年初疫情推動利率下行以外，2019年利率先下後上、2022年1月利率震蕩後先下後上，2024年利率震蕩後下行。
期間利率上行的主因都是寬信用、穩增長、开門紅信號增強，至於降息與否，似乎並不關鍵。
具體觀察波動，2019年1月利率先下後上，开年先交易寬貨幣，隨後交易寬信用、中美關系階段性好轉和寬財政信號。
1月4日央行公告降准，寬貨幣落地、利率延續下行。
但隨後寬信用穩增長信號接連出現，一是央行寬信用信號。1月8日易綱接受採訪時指出“着力緩解信貸供給的制約因素”；1月15日金融數據公布，12月社融結構較好，同日央行在發布會上提到“保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，促進經濟金融良性循環”。
二是寬財政信號。1月9日國常會要求提前下達的1.39萬億元地方債要盡快啓動發行，加快發行使用，盡早發揮資金效益。抓緊確定全年專項債分配方案，力爭9月底前基本發行完畢；1月10日財政部長劉昆接受人民日報、新華社等媒體採訪，提到要較大幅度增加地方政府專項債券規模。
三是中美談判取得積極進展。1月7-9日，中美進行經貿磋商，談判結果樂觀，1月10日商務部召开新聞發布會傳遞積極信息。
與之對應，國开債利率1月8日見底，國債利率在1月16日見底。
2022年1月利率震蕩後先下再上，先受寬信用和美國加息預期擾動，之後交易弱現實和寬貨幣，月末寬信用信號推動利率回升。
2021年12月30日，易綱在採訪中表示貨幣政策將以“三個穩“支持實體經濟，且美聯儲釋放偏鷹信號，債市震蕩偏弱。
寬貨幣推動利率下行。1月17日MLF和OMO降息10bp，且1月18日央行發布會中釋放進一步寬松信號，“貨幣政策工具箱可以开的再大一些”，疊加宏觀數據偏弱，利率下行。
月末寬信用信號出現，債市利率見底後小幅調整。1月25日國新辦舉行2021財政收支情況新聞發布會，表述偏積極，市場對2022年專項債規模有所關注，且票據利率延續上行趨勢並突破前期高點，意味着信貸开門紅成色較好，利率开始回調。
2024年1月利率先震蕩、月末加速下行，开年市場先交易寬貨幣預期與權益市場走弱，隨後降息預期落空、穩增長預期提升、股市走強推動利率，之後繼續交易弱現實和寬貨幣。
开年宏觀數據較弱、權益市場下跌，市場存在寬貨幣預期；但由於降息預期落空以及穩增長擔憂，利率總體震蕩。
降准落地後，穩增長預期提升、股市走強，繼續支撐利率。1月24日央行召开發布會，宣布降准、降低再貸款利率、支持政府債券發行、支持房企合理融資需求等系列政策，1月26日住建部召开城市房地產融資協調機制部署會。
但增量穩增長資金有限、A股再度下跌，推動利率快速下行。1月29日-1月30日廣州和上海分別放松限購，但市場觀望政策效果，且總體增量資金相對有限，降息預期再起。
期間還有兩點需要注意，一是平滑信貸訴求，二是地方債發行顯著偏慢，以及嚴控隱債下的基建項目可能被叫停。
再來回答第二個問題，降息以後是否止盈？答案是不必然。
更進一步來看，本輪寬松周期中，降息以後市場是否止盈，關鍵是有無貨幣以外的增量政策，是否提振市場預期，以及資金面的變化。
本輪降息周期中的前四次降息後，債市都有階段性止盈，但2024年7月降息後市場利率持續下行，直至央行和大行賣債正式落地才有反彈。
區別在於，2022年1月、2022年8月、2023年8月的三次降息後，穩增長、寬信用政策都偏積極，市場預期得到提振，同時資金偏收斂。
2023年6月的降息後，市場對穩增長預期偏高，但實際政策落地偏弱，所以利率短暫反彈，隨後繼續下行。
對於2024年7月，如果不是8月5日央行和大行賣債，降息後市場利率大概率延續下行，原因在於市場預期弱、貨幣以外穩增長增量政策有限，疊加資金均衡。
對於當下，我們認爲債市無需多慮，寬松交易或可持續。如果貨幣以外政策進一步加碼、超過市場預期，或者資金面緊平衡，債市可能有一定壓力，否則可以繼續樂觀。
1.2 央行的“立場”仍然有利於債市
央行對利率風險的關注度進一步提升。周中市場擔憂央行約談金融機構，債市波動加大，周四晚間，金融時報公衆號發文《業內專家解讀適度寬松的貨幣政策》；周五早9點，央行官網公告將階段性暫停在公开市場买入國債。
1.2.1 央行關注利率風險，波動加大與趨勢不變
觀察2024年3月以來債市表現，央行對利率風險的關注和調控只影響利率下行的節奏，從債市反應來看，調整往往發生在“新措施”或“新表述”之後，幅度在10個bp左右，通常持續4-6個交易日。
進一步觀察2Y、5Y、10Y、30Y國債和國开債，有以下規律：
從調整時間來看，調整开始和結束時間基本一致。3月7日开始的調整中，國債結束較早（4個交易日），國开債調整時間更長（6個交易日）；8月初的調整，10Y國債從5日當天开始調整，其他券種從次日开始調整、持續時間相對較長；其余兩次調整中，各券種調整時間一致。
從調整過程中曲线形態來看，三次走陡，一次走平。3月、4月和7月的三次調整中，出於對長期收益率的關注和擔憂，超長國債收益率上行幅度較大；8月初开始的調整中，短端上行幅度更大。
對比同期限國債和國开債，調整幅度大小關系無明顯規律。
再加入中短票和二級資本債的比對，除8月調整時間存在差異外，其余調整時間無明顯不同，而調整幅度上，5Y AAA-二級資本債調整幅度偏大，3Y AAA中短票調整幅度往往更小。
做簡單參照，從時間來看利率調整似乎已經到位，只是長端調整幅度較小。從調整時間來看，除10Y國开債以外，其余品種自1月6-7日开始調整，已經持續4-5個交易日；從調整幅度來看，此次2Y國債調整幅度明顯更大，已經調整19.79bp，而10Y國債和國开債分別調整3.72bp和2.25bp，調整幅度較小。
1.2.2 央行眼中的“適度寬松”與市場眼中的合意利率
《金融時報》釋放的貨幣政策信號對債市偏利空。
“適度寬松”的背景內涵和對應操作，可能與2008年不同。背景來看，一是匯率貶值壓力，2008年與當前，人民幣匯率是一升一降；二是防空轉，貨幣信貸已經從供給約束轉化爲需求約束，央行投放無法進入實體經濟，做法就會有不同；三是金融風險防範，當前利率過低、疊加地產和化債等，金融機構壓力上升。
重提“適度寬松”是對前期貨幣政策支持性立場的確認，未來央行會維持低利率、寬流動性的環境，但市場搶跑嚴重、已經透支了政策利好。
對於利率，央行會從宏觀審慎的角度，繼續關注債券市場的久期錯配和利率風險。利率風險仍在進一步發散。
中性利率下行，主要的長期原因是實際經濟產出低於潛在產出，後續如果經濟增長回升則可能支撐利率回升。
但從實際情況，我國中性利率下移，還包括通脹預期下行等諸多因素。根據2019年央行提及的中性利率理論，中性利率等於“實際GDP增速-4+2”，其中4是新興市場國家的經驗數據，2是通脹預期。但根據實際情況，2018年以後我國的長端利率與“實際GDP增速-4+1”更匹配，也即通脹預期已經逐漸下行。
如果通脹長期低位震蕩，通脹預期甚至可能進一步下移。
此外，央行也提到，長期收益率下行，主要反映的是資產荒、實體融資需求不足。結合央行暫停國債买入操作的公告，近期政府債券市場持續供不應求。
對於央行暫停买入國債，雖然釋放偏緊信號，但資金面可能整體還是均衡，畢竟央行的流動性調控工具箱遠不止於此。
此外，我們認爲央行暫停國債买入，還有控匯率、防空轉等因素。
四季度工作例會中增加了“防範資金空轉”的表述，與金融時報中所說的“央行貨幣投放或者流動性供給並不能夠進入實體經濟”一致。
央行买入國債和买斷式逆回購可能加大貶值壓力。觀察離岸人民幣匯率，12月31日16：00之後迅速貶值，日內最大貶值幅度接近0.75%，同時間美元指數未明顯上行，隨後17：00央行公告12月進行了1.4萬億买斷式逆回購和3000億元國債淨买入。而近兩日美國10年國債利率和美元指數則進一步上行，中美10Y國債利差走闊至314bp，創2002年以來新高，貶值壓力進一步提高。
1.3 銀行還是做多的“壓艙石”，交易盤決定短期波動
本周利率反彈，曲线走平，賣出機構以交易盤爲主，买入機構以銀行爲主。
從節奏方面來看，對於利率債，基金、股份行在周三以後淨賣出額度加大，國有大行周四以後轉爲淨賣出，但城農商行繼續維持淨买入額度、甚至有所增加，此外券商在周四以後加大利率債的淨买入額度。
展望未來，我們維持做多判斷，銀行是“壓艙石”，交易盤決定短期波動的方向。雖然本周基金有止盈動作，但銀行仍然欠配，繼續加倉，債市反彈幅度大概率有限，調整後的性價比凸顯。
風險提示
市場走勢不確定、監管行爲不確定、財政增量超預期
注：本文節選自天風證券2025年1月10日研究報告：《利率｜降息是不是債市的關鍵？》，報告分析師：孫彬彬 S1110516090003、隋修平S1110523110001
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