追溯來看，哪些城投債可能會被置換？

主要觀點

自7月24日政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”以來，地方債務置換持續引發市場關注。今年以來各部門已在不同程度上开展化債工作准備。人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在今年年初就表示，“積極配合化解地方政府隱性債務風險”，“有序开展地方政府債務置換”，表現出對地方債務置換的支持意愿。此外，今年以來已有多地政府在預算報告、工作計劃等文件中，提及爭取“隱性債務置換”、“化債試點”等相關表述。政治局會議提出“一攬子化債方案”後，債務置換預期持續升溫，隱債置換落地可能性進一步提高。若債務置換落地，識別當前有哪些公开債可能被納入置換範圍，對投資有重要參考價值。

債務置換的前提是該筆債務屬於財政部認定的隱性債務。我們雖無法獲取隱債清單，但可以通過債務的形成方式來進行篩選和初步判斷：某一筆債務納入隱性債務的必要條件是該筆債務投向了2015-2017年的項目中，這筆債務的初始形式可能是銀行貸款、非標或公开債，自產生以來可能已經過多次滾續，債務形式也發生了變化。另外，考慮當期城投債比價效應低，若本輪債務置換落地，公开債可能得到優先置換，因而我們按圖索驥，查找城投公开債借新還舊的源頭是否投入到了2015-2017年的項目中。如果是，那么這筆債券有可能涉及隱性債務，因而在置換落地後得以置換的概率會比較高，當然考慮到再融資債置換的訴求是防範系統性風險，我們把篩選重點放在了1年以內到期以及票息在6%以上的個券。

在6%及以上且1Y及以內這一區間，重點區域中符合涉及隱性債務特點的公开債合計2576億元。根據可能涉及隱債而被置換的債券規模大小，可以將重點區域分爲三個梯隊：1）第一梯隊爲天津，天津在這一區間存量債中穿透最終用於2015-2017項目的部分高達1166億元，其中以省級（519億）和國家級園區（390億）爲主。2）第二梯隊區域規模在140-350億元，包括重慶、雲南、山東、廣西和貴州。其中，重慶和山東以區縣級爲主，區縣級佔比分別爲84%和67%；雲南和廣西集中在市級平台，市級佔比分別爲59%和85%；貴州主要是區縣級（61億）和市級（58億）佔比較多。3）第三梯隊規模在100億元以下，爲江蘇鎮江、河南、湖北、陝西、吉林、湖南湘潭、安徽馬鞍山，其中湖北、安徽馬鞍山以區縣級爲主，其余地區主要是市級和園區類平台較多。

大部分省份6%及以上且1Y及以內的城投債以市級和區縣級平台爲主。在這一區間內，天津市省級余額（1002億元）佔比最高，接近50%，其次是國家級園區和區縣級平台；山東和重慶以區縣級平台余額爲主，區縣級佔比在50%以上；雲南、河南、廣西、吉林和貴州以市級平台余額爲主，市級佔比在50%以上；湖北區縣級和國家級園區佔比較高，陝西的余額也集中在園區類平台。

具體到詳細地區來看，天津、貴州、重慶、山東有較多值得關注的可能被置換債規模較大的區域。重點區域的共142個地區（含省本級、地級市以及直轄市的區縣）中，共有28個地區在6%及以上且1Y及以內的區間內可能被置換債規模爲20億以上，其中天津有8個地區，重慶有5個地區，貴州和山東各有4個地區。根據前文劃分的梯隊，第一梯隊的天津僅市本級可能被置換債規模就高達519億元，其次是濱海新區（205億元）和武清經开區（147億元）；第二梯隊的廣西和雲南可能被置換債均集中其省會，柳州市可能被置換債規模148億元，昆明市可能被置換債規模125億元。其余地區可能被置換債規模均在100億元以下，規模較大的地區包括江蘇鎮江（77億元）、天津津南區（89億元）、重慶大足區（87億元）、山東濟寧（61億元）、貴州遵義（44億元）等地。

存量隱性債務的存續形式以銀行貸款爲主，可關注一攬子化債政策中銀行的有關政策。根據我們的隱債估計標准，發現當前存續債券中，涉及2015-2017年隱債的形式以銀行貸款爲主，佔比64%，其次是非標融資（21%）和債券融資（15%）。因此，可以推測當前以銀行貸款形式存續的隱債仍有較大體量，若一攬子化債計劃落地，銀行讓利、降息展期或成爲較大的突破口，可關注後續銀行相關政策動向。

風險提示：數據統計偏差；政策不及預期。

正文

自7月24日政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”以來，地方債務置換持續引發市場關注。今年以來各部門已在不同程度上开展化債工作准備。人民銀行黨委書記、銀保監會主席郭樹清在今年年初就表示，“積極配合化解地方政府隱性債務風險”，“有序开展地方政府債務置換”[1]，表現出對地方債務置換的支持意愿。今年以來已有多地政府在預算報告、工作計劃等文件中，提及爭取“隱性債務置換”、“化債試點”等相關表述，例如青海民和縣提出“爭取將我縣申報列入擬化債試點縣”[2]，廣西提出“積極爭取財政部支持在我區盡快开展化債試點”[3]，樂清市提出“積極爭取省廳政府債券置換隱債試點”[4]；此外，烏海市、貴州省、福建省等地也出現了相關表述。政治局會議提出“一攬子化債方案”後，債務置換預期持續升溫，隱債置換落地可能性進一步提高。

1、相比於貸款和非標，本輪公开債被置換的可能性提高

1.1 隱債置換的比價效應

在之前的特殊再融資債置換隱債的落地過程中，銀行貸款利率相對較高，性價比低。2020年底至2022年6月共發行11170億元特殊再融資債，其中約55%爲財政部下達的用於建制縣區隱性債務風險化解試點額度，而比對企業貸款與城投債收益率之間的利差可以發現，在2022年11月理財“贖回潮”之前，城投債到期收益率均低於企業貸款利率。從各省份城投有息債務結構變化來看，城投獲取該輪特殊再融資債資金後，優先置換成本較高的有息負債，主要是銀行借款和非標融資，較好地改善了城投的債務結構，減輕付息壓力，具有較好的性價比。

今年以來隨着銀行貸款利率的持續走低，並且考慮到各區域管理公开債敞口的訴求，銀行貸款的性價比反而進一步凸顯，因此此輪置換中公开債被置換的概率提升。

1.2 如何識別出城投債中可能涉及隱性債務的部分？

若某只債券最終用途涉及到2015-2017年的項目建設，則我們認爲其可能涉及隱性債務，有較高概率被置換。我們以2023年9月1日票面利率6%及以上、1Y及以內的存量債作爲信息源，爲了判斷某只債券是否涉及2015-2017年形成的隱性債務，根據募集資金用途，判斷該債券是否涉及償還有息債務。如果是，且該項有息債務用於2015-2017年的項目建設，則不論該有息債務的類型是債券、銀行貸款還是非標，均認爲其可能涉及隱性債務。這是因爲在審計署通報的違規舉債案例中，涉及到三種城投公司的融資方式：（1）城投公司向金融機構借款，並承諾以財政資金償還（2）城投公司發行企業債券償還工程欠款等（3）城投公司利用公益性資產开展融資租賃等違規融資方式。因此，債券、銀行貸款、非標這三種類型的債務均有可能得到政府的償還承諾，可能涉及隱性債務，有較高概率被置換，可以定義爲可能被置換債。

2、哪些地區公开債可能被置換的規模大？

2.1 哪些區域票息高且期限短的債券更多

共有18個省份6%及以上且1Y及以內的余額超過100億元，這些省份多爲重債、弱資質區域。這18個省份分別爲天津、江蘇、山東、四川、重慶、湖南、雲南、江西、河南、廣西、貴州、湖北、陝西、浙江、安徽、河北、吉林和山西。其中，天津存量債爲4137億元，位居全國第13，而這一區間內的債券余額達2167億元，位居全國第一，佔全市余額的52%；類似的省份還有雲南，高票息佔比高且短債佔比高，區間內債券余額佔全市余額比重爲44%，值得重點關注。在這18個省份中，四川、浙江、江蘇、湖南、江西、安徽、河北、山西經濟財力處於全國中上遊，且債務負擔整體不大，因而我們在後續主要考慮天津、山東、重慶、雲南、河南、廣西、貴州、湖北、陝西、吉林，以及江蘇鎮江、湖南湘潭、安徽馬鞍山等地區（以下簡稱“重點區域”）。

2.2 天津、重慶等地有較多公开債可能涉及投入到2015-2017年的項目

在6%及以上且1Y及以內這一區間內，重點區域中符合以上特點的公开債合計達2576億元。根據可能涉及隱債而被置換的債券規模大小，可以將重點區域分爲三個梯隊：1）第一梯隊爲天津，天津在這一區間存量債中涉及用於2015-2017項目的部分高達1166億元，其中以省級（519億）和國家級園區（390億）爲主。2）第二梯隊區域規模在140-350億元，包括重慶、雲南、山東、廣西和貴州。其中，重慶和山東以區縣級爲主，區縣級佔比分別爲84%和67%；雲南和廣西集中在市級平台，市級佔比分別爲59%和85%；貴州主要是區縣級（61億）和市級（58億）佔比較多。3）第三梯隊規模在100億元以下，爲江蘇鎮江、河南、湖北、陝西、吉林、湖南湘潭、安徽馬鞍山，其中湖北、安徽馬鞍山以區縣級爲主，其余地區主要是市級和園區類平台較多。

具體到詳細地區來看，天津、貴州、重慶、山東有較多值得關注的可能被置換債規模較大的區域。重點區域的共142個地區（含省本級、地級市以及直轄市的區縣）中，共有28個地區在6%及以上且1Y及以內的區間內可能被置換債規模爲20億以上，其中天津有8個地區，重慶有5個地區，貴州和山東各有4個地區。根據前文劃分的梯隊，第一梯隊的天津僅市本級可能被置換債規模就高達519億元，其次是濱海新區（205億元）和武清經开區（147億元）；第二梯隊的廣西和雲南可能被置換債均集中其省會，柳州市可能被置換債規模148億元，昆明市可能被置換債規模125億元。其余地區可能被置換債規模均在100億元以下，規模較大的地區包括江蘇鎮江（77億元）、天津津南區（89億元）、重慶大足區（87億元）、山東濟寧（61億元）、貴州遵義（44億元）等地。

存量隱性債務中以銀行貸款存續的形式可能更大，可關注一攬子化債政策中銀行的有關政策。根據我們的隱債估計標准，發現當前存續債券中，涉及2015-2017年隱債的形式以銀行貸款爲主，佔比64%，其次是非標融資（21%）和債券融資（15%）。根據這一歷史結構，可以推測當前以銀行貸款形式存續的隱債仍有較大體量，若一攬子化債計劃落地，銀行讓利、降息展期或成爲較大的突破口。央行曾於2020年創設SPV，以設立貸款延期支持工具以及信用貸款支持計劃，緩解小微企業的還本付息壓力和信貸融資難的問題，起到了精准投放的效果，同時防範道德風險；這一框架或同樣適用於當前地方城投面臨的債務問題，可關注後續銀行相關政策動向。