銀行二永債後續供需格局如何演繹？
中金研究認爲，考慮到目前理財規模仍然穩定，“資產荒”背景下本輪銀行二永債調整後已具備配置價值。後續建議關注基本面數據對預期的印證情況，把握政策和基本面預期修正過程中帶來的波段機會。未來看，我們認爲TLAC監管可能帶來一定的銀行次級債新增供給，而穩增長政策預期和落地或加大對債市的擾動，我們認爲後續二永債波動性仍存，建議密切關注供給節奏及穩增長政策落地和見效情況。
摘要
供給端：TLAC達標壓力下銀行二永債供給或有邊際提速，二級資本債供給或更爲剛性
今年以來銀行二永債整體發行節奏較慢，主要受到國有大行剩余二永債批文額度不足的制約。不過，這一因素更多是一個短期擾動因素。從資本充足率的計算公式出發，我們認爲銀行二永債的供給影響因素主要包括：（1）銀行的風險加權資產增速；（2）銀行的內生資本積累能力及當前資本規模；（3）監管機構對於銀行的資本監管要求。
► 歷史上看，銀行風險加權資產的同比增速走勢和銀行貸款更爲一致，而不是銀行的總資產，一方面系貸款在銀行總資產中佔比超過一半，另一方面系貸款整體的風險權重高於金融投資。這背後更深層次的原因，在於過去中國宏觀槓杆率的提升主要依賴居民部門和企業部門加槓杆，而間接融資爲主的金融市場結構使得居民和企業部門加槓杆主要以銀行信貸的方式實現。因此，從中長期來看，我們認爲銀行的風險加權資產增速主要受到經濟增速、宏觀槓杆率的增長趨勢及結構變化等因素的影響。此外，我們認爲資本新規或對銀行風險加權資產有節約作用，主要由於對貸款和地方債風險權重的整體調降、以及對於資本計量高級方法底线要求的調整。
► 銀行的核心一級資本可以實現“向下兼容”，如果銀行擁有足夠的核心一級資本，理論上發行二永債的必要性較低。從銀行當前的經營情況來看，我們認爲，銀行的內生資本積累能力面臨息差收窄和信用成本的雙重壓力，而當前銀行股“破淨”現象較爲普遍，也使得銀行股權融資難度加大。不過，目前主要銀行的存量其他一級資本和二級資本充裕，我們認爲銀行永續債的增量供給或主要來自對境內優先股和境外AT1的替換，銀行二級資本債的增量供給需關注銀行自身資產質量演變是否可能帶來超額貸款損失准備的消耗。
► 從監管要求角度來看，我國四大行需在2025年初和2028年初滿足相應TLAC監管要求可能帶來二永債、尤其是二級資本債的發行動力。據我們根據四大行2023年6月末資本充足率數據的靜態測算，四大行爲滿足2025年初的監管要求尚存在2.06萬億元的TLAC缺口，我們認爲四大行或提前發行二永債進行布局，由於二級資本債的融資成本更低且涉及到的投資者範圍更加廣泛，我們認爲二級資本債的發行動力更強。
從以上三個主要因素出發，我們認爲，短期來看：（1）今年9-12月銀行信貸或仍保持一定投放力度，疊加貸款結構的邊際變化，今年銀行風險加權資產的增速或超過去年，明年資本新規實施可能對銀行風險加權資產節約帶來邊際利好。（2）多數主要銀行存量資本補充工具尚可應對年內風險加權資產的擴張，年內出現境內優先股大面積贖回的概率不大。（3）TLAC監管或是銀行二永債供給壓力的最主要來源。我們預計9-12月銀行二永債的淨增規模或在3000-6000億元左右，考慮到9-12月銀行二級資本債贖回量達3007億元，發行或將明顯放量，二級資本債供給或更爲剛性。展望未來幾年，我們認爲銀行信貸投放或仍保持在一定增速、銀行內生資本積累放緩、TLAC達標壓力以及二永債贖回體量上升等因素可能使得銀行二永債供給保持在相對高位，從測算的TLAC缺口來看，2024年的供給壓力可能大於2025-2027年。如果後續TLAC非資本債券开始發行，銀行二永債的供給或邊際下降，但我們預計TLAC非資本債券與銀行二級資本債的投資者群體可能高度重合，仍將影響全市場對於銀行次級債的消化能力。從更長的時間跨度來看，經濟增速、宏觀槓杆率的增長趨勢及結構變化等因素可能也會通過銀行的風險加權資產增速作用於銀行二永債的供給。
需求端：資本新規或導致銀行二永債投資者結構中配置盤力量邊際削弱
分投資者機構類型來看：
► 銀行自營：對二永債的持有規模受到較高資本佔用的制約，資本新規將次級債的風險權重由100%上調至150%，可能進一步影響銀行自營對二永債的消化能力，此外，資本新規要求對資管產品穿透計量風險加權資產，或對銀行自營委外投資二永債產生影響。以上因素均將邊際削弱二永債投資者結構中配置盤的力量。
► 銀行理財：今年以來理財規模整體有所修復，不過銀行二永債在理財前十大持倉資產中的佔比有所走低，或反映出經歷贖回後理財對二永債態度更爲謹慎。此外，2023年6月末封閉式理財產品余額較2022年末有所增長，或系今年初攤余成本及混合估值法產品發行力度邊際上升，這類產品對銀行二永債的配置力度較弱。考慮到理財對銀行二永債的配置力度可能較此前邊際減弱，我們認爲如果後續銀行對面臨贖回的二永債進行續發，部分需求或將從理財轉向基金和保險。
► 債基：2023年6月以來債基規模明顯增長。從債基重倉券的情況來看，銀行二永債的持倉總市值在持續增長，在基金淨值中的佔比也整體提升。
► 保險：保險機構是銀行二永債的主要市場化配置機構，更多遵循“逢高买入”的邏輯，較爲關注銀行二永債與國債、地方政府債、協議存款等的比價優勢，受到股債認定影響更爲偏好二級資本債。
總體來說，資本新規或導致銀行二永債投資者結構中配置盤力量邊際削弱，需求端更加“順周期”，銀行二永債估值彈性或進一步上升。考慮到銀行自營持有次級債風險權重調升這一變動主要作用於銀行二級資本債，我們認爲銀行二級資本債受影響或更大。
銀行二永債後續供需格局如何演繹？
今年以來經濟數據不及預期、貨幣環境寬松、理財規模恢復增長等因素助推信用債市場“資產荒”再現，銀行二永債整體收益率下行、利差壓縮。不過6月中旬降息落地、7月24日政治局會議召开、8月末以來印花稅減半徵收及房地產政策調整使得銀行二永債收益率和利差出現上行，8月末以來的這一輪調整幅度和時長明顯更大。經歷8月末以來的調整後，目前銀行二永債的利差分位水平偏高，尤其是3年期。我們認爲，考慮到目前理財規模仍然穩定，“資產荒”背景下本輪銀行二永債調整後已具備配置價值。後續建議關注基本面數據對預期的印證情況，把握政策和基本面預期修正過程中帶來的波段機會。中長期看，我們認爲影響銀行二永債供需格局的關鍵因素主要包括銀行次級債的潛在供給衝擊和穩增長政策的進一步落地情況。總體來說，TLAC監管可能帶來一定的銀行次級債新增供給，而穩增長政策預期和落地或加大對債市的擾動，我們認爲後續二永債波動性仍存，建議密切關注供給節奏及穩增長政策落地和見效情況，把握波動中帶來的機會。
風險
銀行二永債供給壓力上升、收益率波動加大。
文章來源
注：本文摘自中金研究2023年9月12日已經發布的《銀行二永債後續供需格局如何演繹》；李思婕 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521110001、許 豔 分析員 SAC 執業證書編號：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
標題：銀行二永債後續供需格局如何演繹？
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