戴清：加息預期反復，黃金易漲難跌
導讀：美聯儲加息預期及美國債務上限僵局均在上周實現重大逆轉。美聯儲6月暫停加息幾成定局，但7月加息仍存變數。美國債務上限協議終達成，美元及美債收益率有所回落，推動股、債及黃金均有一定表現。短期來看，圍繞着短期加息預期流動性博弈仍將持續，黃金短期向上仍存阻力，但中期視角來看，黃金相對配置價值仍較爲突出。
摘要
美聯儲加息風向急轉，6月暫停加息幾成定局，7月加息仍存變數。美聯儲關鍵官員“偏鴿”言論推動暫停加息預期升溫。美聯儲副主席提名，現美聯儲理事傑斐遜表示6月不加息將有時間來評估數據，但同時強調6月維持利率不變不應被視爲利率已達峰，成爲推動市場押注6月暫停加息的重要因素。利率期貨市場逆轉了此前6月加息的押注，6月暫停加息的概率一度超過80%，接近“板上釘釘”。
美國5月非農數據仍強，但對6、7兩月加息預期影響較爲有限。美國5月非農新增就業數據再度大超預期，然而失業率亦同步有所上升，且平均時薪尚同比及環比數據並未明顯上行。結合此前超預期的職位空缺數據來看，當前美國就業市場雖有所松動，但仍十分緊張，距離轉弱至美聯儲合意的區間仍有一段距離。盡管如此，5月非農數據並未撼動6、7兩月加息的預期，但也意味着美聯儲跳過6月加息後，7月加息的博弈仍將持續，加息終局仍存在一定的變數。
短期來看，黃金向上動力或有所不足，但下落空間亦有限。當前就業市場仍緊，通脹位置仍高，圍繞着短期加息預期流動性博弈仍將持續。此外，美國債務上限協議達成後，短期美債大量供應或吸走市場流動性，從而對美元形成一定支撐，或將限制黃金繼續向上突破的空間。同時，高利率及高通脹的環境下，美國經濟進一步向上修正的概率亦不大，意味着當前黃金價格向下調整的空間亦有限。
中期來看，黃金相對配置價值亦較爲突出。中長期來看，美國經濟領先指標仍在回落，經濟動能持續轉弱，美元及美債收益率中樞仍有繼續向下的空間。此外，經歷短期回調之後，當前黃金位置已計入美國經濟調整的預期，進一步向下調整的空間有限。結合美聯儲轉向時點已不遠，從美聯儲暫停及降息的歷史復盤來看，黃金相對配置價值亦相對突出。
後市資產價格展望：1）美股：近一階段創下新高主要來自估值貢獻。短期仍有韌性，中長期盈利壓力仍在。2）美債：加息預期修正下，美債收益率短期或於3.5%-4.0%震蕩，中期有望回落至3%~3.5%以下。3）黃金：短期受美元及美債收益率快速上升而持續承壓，中期經濟衰退擔憂和美聯儲政策轉向前移，有望站穩2,000美元/盎司。風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。
風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。
正文
01
美聯儲暫停加息預期風向急轉
1.1. 美聯儲關鍵官員講話推動暫停加息升溫
美聯儲關鍵官員講話推動6月暫停加息風向急轉。近期美聯儲官員講話整體較爲偏向鷹派，這也是此前6月加息預期升溫的重要原因之一。然而，隨着近期美聯儲副主席提名，現美聯儲理事傑斐遜表示6月不加息將有時間來評估數據，但同時也強調了6月會議維持利率不變不應被視爲利率已達到本輪緊縮周期峰值。作爲美聯儲副主席提名人選，潛在的除美聯儲主席鮑威爾外的美聯儲“二號人物”，任期內永久票委的傑斐遜發言份量自然不可小覷，此番發言亦是推動市場押注6月暫停加息的重要力量。當前市場預期6月暫停加息的概率已超過80%，疊加美聯儲珍惜鮑威爾此前亦發言表態傾向於跳過6月加息，基本上也令6月暫停加息的局勢有所明確。
1.2. 5 月制造業 PMI 繼續轉弱，服務業 PMI 降至枯榮线附近
美國制造業延續轉弱，服務業距離榮枯线進一步之遙，支撐暫停加息預期。美國5月ISM制造業PMI進一步回落至46.9%，已連續第七個月萎縮。新訂單分項及物價分項均繼續回落，反映需求繼續回落，而成本端壓力繼續緩解，但就業指數仍反彈，反映勞動力市場仍有韌性。與制造業PMI走勢一致，5月ISM服務業PMI降至50.3%，創下年內新低。商業活動及新訂單指數均繼續回落，反映產出及需求雙降，且就業指數有所放緩，意味着服務業招聘活動有所放緩。5月制造業及服務業PMI反映美國經濟景氣度延續回落，一定程度上支撐了市場對美聯儲暫停加息的預期。
1.3. 5月就業市場仍緊，但對加息預期影響有限
美國5月非農數據顯示就業市場仍然十分緊張，但對6、7兩月加息預期影響較爲有限。美國5月非農新增就業數據再度大超預期，然而失業率亦同步有所上升，且平均時薪同比及環比數據並未明顯上行。結合此前超預期的職位空缺數據來看，當前美國就業市場雖有所松動，但仍十分緊張，距離轉弱至美聯儲合意的區間仍有一段距離。盡管如此，5月非農數據並未撼動6、7兩月加息的預期，7月加息25基點的概率僅小幅上升，但也意味着美聯儲跳過6月加息後，7月加息的博弈仍將持續，加息終局仍存在一定的變數。
02
黃金短期逆風後，有望再度向上
2.1. 美國衰退預期修正使得黃金短期遭遇逆風
美國衰退預期的修正，銀行業事件影響緩和，疊加美聯儲加息預期快速升溫共同推動美元及美債收益率走強，黃金短期承壓明顯。基於市場對美國經濟及美聯儲加息預期的修正，美債收益率受到明顯支撐，並突破3.8%，創下3月初美國銀行業流動性風險事件以來的高點。與此同時，歐元區經濟表現偏弱，日本央行表態偏鴿，YCC上限並無明顯的向上調整預期。美歐、美日利差走闊支撐美元上漲。除利差邏輯支撐外，近期圍繞美國債務上限談判僵持不下，市場擔憂美國債務違約亦使得避險情緒處在高位，對美元形成了支撐。美元及美債收益率上漲使得黃金曾由2,080美元/盎司的高點短期向下一度調整至1,920美元/盎司附近。近期美聯儲暫停加息預期升溫，美元短线回調後，黃金收復部分失地至1,970美元/盎司關口。
2.2. 短期來看，黃金上行動力或仍不足
短期圍繞流動性的博弈仍將持續，黃金上行動力或仍不足，但易漲難跌。銀行業風險逐漸消退，債務上限協議達成，避險情緒已大半消退，市場關注焦點重新回到美國經濟增長前景。美國當前非農仍強，通脹絕對位置仍高，圍繞着短期加息預期流動性博弈仍將持續。此外，美國債務上限協議達成後，短期美債供應或吸走部分市場流動性，從而對美元形成一定支撐，預計短期美元及美債收益率或仍在當前位置震蕩，從而限制了黃金繼續向上突破的空間。同時，當前黃金價格的位置已反映了近期美國衰退預期的修正。在高利率及高通脹的環境下，美國經濟進一步向上修正的概率亦不大，意味着當前位置向下的空間亦十分有限。
2.3. 中長期來看，黃金價格依舊具有配置優勢
中長期來看，從美國經濟的領先指標來看，經濟動能仍在轉弱，美元及美債收益率中樞仍有繼續向下的空間，對應黃金向上的空間。美元及美債收益率經過近一段時間的預期糾偏，當前位置已相對合理。在加息周期末期，盡管當前美國經濟雖韌性仍存，但在高利率的水平之下，經濟增長前景易下難上，意味着美元及美債收益率的支撐相對有限，進一步上行的空間有限。中長期來看，從美國經濟的領先指標來看，美國經濟動能仍在轉弱，淺衰退仍可能出現在年底。通脹雖粘性仍重，但仍在趨勢性回落，美元及美債收益率中樞仍有繼續向下的空間。
從美聯儲暫停及降息的歷史復盤來看，黃金跑贏的確定性亦相對較高。從最近四次加息周期復盤來看，美聯儲暫停加息至降息期間，美股及新興在暫停加息至降息前有一定加倉機會，但在降息期間多出現大幅回調。美元指數在暫停及降息期間表現多呈弱勢。原油亦有較大的不確定性。美國國債的確定性最高，在過去四輪暫停幾降息期間均明顯收漲。黃金在暫停及暫停加息期間，相對跑贏其他資產的概率亦相對較高，反映其配置價值亦具有較大的優勢。
03
後市資產價格如何變動？
3.1. 美股：短期有韌性，中長期盈利壓力仍在
美股近一階段創下新高主要來自估值貢獻。從盈利估值貢獻的角度來看，美股標普500指數近三個月的上漲主要來自估值貢獻，包括3月銀行事件以來，市場對美聯儲暫停、降息的預期，以及美股風險溢價的持續下行。從結構來看，美股成長風格表現相較於價值風格明顯佔優，主要受到來自AIGC概念下，大型科技股上漲的帶動。此外，銀行業風險事件及美國債務上限僵局使得避險美元回流本土亦一定程度上助力了美股上行。
短期加息預期仍存反復，預計美股短期或維持高位震蕩。近期加息預期仍存反復，短期風險偏好或受影響，且當前位置估值位置偏高，風險溢價持續低位，美股或維持震蕩。中期視角上，美國經濟動能仍在轉弱，邊際上美聯儲加息周期已至終局，流動性改善預期有所升溫。但與此同時，信貸緊縮的不確定性，疊加高利率及高通脹環境下，美股上市企業盈利預期面臨下修壓力，並可能抵消下半年可能出現的流動性改善利好，仍需注意“衰退交易”風險。
3.2.美債：中期中樞或進一步下落
短期受加息預期支撐或於高位震蕩，中期中樞或進一步回落。銀行流動性風險事件有所緩和，美國經濟及加息預期均向上修正，推動10年期美債收益率中樞擡升，短期或於3.5%-4.0%附近震蕩。中期視角來看，高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，衰退風險尚難證僞，預計中期美債收益率中樞有望下落至3.0%-3.5%區間。
3.3.黃金：短期向上空間仍有阻力，中期有望突破前高
短期回調壓力較大，中期或仍受衰退風險支撐。近期銀行業事件繼續緩和，美國債務上限危機有望解除，疊加美聯儲加息預期反復，美元及美債收益率或維持高位震蕩，或致金價短期承壓，向上空間有限。中長期來看，在高利率及高通脹環境下，美國經濟動能仍在轉弱，疊加信貸緊縮風險仍需時間評估，衰退風險尚難證僞，以及邊際上美聯儲政策轉向時點的前移，黃金有望站穩2,000美元/盎司，並突破前高。
風險提示：聯儲緊縮超預期、全球經濟衰退預期、金融市場風險加劇。
注：本文來自國泰君安證券發布的《【國君戴清|海外】加息預期反復，黃金易漲難跌》；報告分析師：戴清 資格證書編號爲S0880522090007
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