管濤：基礎國際收支順差下降，短期資本淨流出收斂

摘要

二季度，我國經常項目順差下降，資本項目逆差收窄，交易引起的儲備資產增加，國際收支延續自主平衡格局。

二季度，經常項目順差下降，貨物和服務順差減少是主要原因。貨物進出口均有所下降，出口量價雙降，進口量增價降，外需降溫趨勢明顯，運輸和旅行帶動服務逆差擴大。當季，淨出口連續三個季度對經濟增長負貢獻，擴內需是下半年經濟穩增長的“勝負手”。

二季度，資本項目逆差收窄，直接投資連續淨流出，短期資本淨流出大幅收斂。直接投資連續第四個季度淨流出，主要由於外來直接投資淨流入大幅減少。債券通和股票通項下淨流出增加，貨物貿易順收順差缺口擴大，與短期資本淨流出收斂的趨勢相悖，由此初步判斷，當季在外資外流的同時，內資可能內流，對衝了部分資本流出的壓力，這不同於2015年“8.11”匯改初期內資持續淨流出，外資率先恢復淨流入的情況。

二季度，基礎國際收支順差減少，但依然覆蓋短期資本淨流出。不同於一季度短期資本淨流出收斂、人民幣匯率反彈的情況，二季度在短期資本流動繼續收斂的情況下，人民幣匯率加速調整，其背後的主導因素是基礎國際收支順差的減少，尤其是直接投資淨流出增加。這也印證了我們在去年底提出的預判，即2023年人民幣匯率漲跌不取決於美元強弱和中美利差，而取決於中國經濟基本面。

二季度，交易因素推動儲備資產增加，央行連續增持黃金儲備。當季，我國央行外匯佔款余額減少，與同期交易引起的外匯儲備資產增加相悖，表明外匯佔款減少不等於外匯儲備下降，我國央行在人民幣匯率寬幅震蕩中堅持了匯率政策中性。截至2023年二季度末，我國持有的黃金儲備資產數量連續三個季度增加，累計增長8.5%。同期，黃金儲備資產佔國際儲備資產比重累計上升0.56個百分點至3.84%，與國際平均水平相比，仍有一定提升空間。

風險提示：海外貨幣緊縮及經濟金融發展超預期，地緣政治局勢超預期，國內經濟復蘇不及預期。

正文

8月4日，國家外匯管理局公布了2023年二季度我國國際收支平衡表初步數據，結合現有數據對二季度我國國際收支狀況分析如下。

一、貨物和服務順差減少帶動經常項目順差下降，外需對經濟增長延續負貢獻

經常項目順差下降，貨物和服務貿易順差減少是主要原因。二季度，我國經常項目順差653億美元，同比下降11%，佔當季名義GDP的比重爲1.5%，同比回落0.2個百分點，繼續處於±4%國際認可的合理範圍以內，顯示我國對外部門繼續維持基本平衡（見圖表1）。其中，貨物順差同比下降5%，服務逆差擴大1.95倍，二者合計順差1083億美元，同比減少442億美元，貢獻了經常項目順差下降的521%。不過，初次收入逆差同比縮小383億美元，部分抵消了貨物和服務順差的下降（見圖表2）。

貨物進出口均有所下降，國際收支口徑的貨物順差收窄。二季度，國際收支口徑的貨物出口和進口分別爲7873億和6270億美元，同比下降5.8%和6.1%，貨物順差1633億美元，下降4.6%（見圖表3）；海關口徑的出口和進口（美元計價，下同）分別下降4.7%和6.4%，進出口順差擴大0.8%，國際收支口徑的順差規模相當於海關口徑的73%（見圖表4）。兩個口徑的貨物順差走勢繼續背離，主要反映了統計數據的口徑差異。

出口量價雙降，進口量增價降，外需降溫趨勢明顯。海關總署公布的進出口價格和數量指數顯示，2023年5-6月份，出口同比連續負增長，且降幅逐月擴大（見圖表5）。二季度，出口數量和價格分別平均同比下降0.6%和6%，這表明在海外通脹和需求回落背景下，我國出口下行壓力明顯。進口方面，當季進口同比延續負增長，進口數量月均同比增長6%，這顯示內需正緩慢回升；進口價格月均同比下降6%（見圖表6），且降幅有所擴大，主要反映了大宗商品價格持續回落的影響，二季度CRB綜合指數同比下降13%，降幅較一季度擴大了4.5個百分點。

服務逆差繼續擴大，運輸和旅行爲主要正貢獻項。二季度，服務逆差550億美元，同比和環比分別擴大1.95倍和17%，爲2019年四季度以來最高值（見圖表7）。其中，運輸逆差225億美元，同比擴大3.3倍，爲歷史單季最大逆差，主要由於全球供應鏈壓力緩解，運價持續回落，疊加我國出口下降導致相關運輸收入減少。當季，旅行逆差379億美元，同比擴大78%，相當於2015~2019年季均逆差規模的72%，其中旅行支出和收入均呈現增長，分別同比擴大76%和60%，反映居民跨境旅行正逐漸恢復。

淨出口連續三個季度對經濟增長負貢獻，擴內需是下半年經濟穩增長的“勝負手”。二季度，貨物和服務順差1083億美元，同比減少29%，佔當季名義GDP比重爲2.5%，同比回落0.97個百分點（見圖表8）。貨物和服務淨出口對當季GDP同比增長爲負拉動1.1個百分點，負貢獻爲17.3%，爲連續第三個季度貢獻爲負（見圖表9）。雖然海外通脹連續下行，主要央行加息接近尾聲，但緊縮政策的累積和滯後效應仍在進一步顯現，至2023年7月，全球制造業PMI已連續11個月處於榮枯线以下，外需難言就此企穩，仍需着力擴大內需來對衝外部的不確定性。

二、資本項目逆差收窄，直接投資連續淨流出，短期資本淨流出大幅收斂

二季度，資本項目（含淨誤差與遺漏，下同）逆差490億美元，同比和環比分別縮小47%和13%，佔同期名義GDP的-1.2%，負值同比和環比分別回落0.9和0.2個百分點（見圖表10）。

直接投資連續淨流出，外商來華投資大幅減少。當季，直接投資逆差341億美元，去年同期爲順差133億美元，環比擴大16%，爲連續第四個季度淨流出。其中，對外直接投資淨流出390億美元，同比增長58%，環比下降22%，相當於2015~2019年季均水平的96%，顯示雖然涉外主體陸續恢復對外投資，但無明顯加速流出跡象；外來直接投資淨流入49億美元，爲歷史單季最低值，同比和環比分別下降87%和76%（見圖表11）。對此，7月24日召开的中央政治局會議強調，要多措並舉，穩住外貿外資基本盤。

短期資本淨流出大幅收斂，證券投資項下或延續逆差。二季度，短期資本流動（即證券投資、其他投資、金融衍生工具和淨誤差與遺漏合計，下同）逆差149億美元，同比和環比分別下降86%和44%（見圖表12）。鑑於國際收支平衡表初步數據未披露短期資本的細項數據，目前我們只能使用相對高頻的債券通和股票通（外資-金融账戶負債方）和貿易順收順差缺口（內資-金融账戶資產方）分析這方面的跨境資本流動情況。

當季，在國內經濟復蘇勢頭放緩和中美利差倒掛加深的背景下，外資減持人民幣證券資產，人民幣匯率出現加速調整。當季，債券通項下北向資金淨流出2920億元人民幣，流出規模較一季度擴大63%。陸股通項下，外資在4月和5月連續淨流出，6月轉爲淨流入，當季累計淨流出27億元人民幣。與港股通軋差後，股票通項下淨流出448億元人民幣，一季度爲淨流入1191億元人民幣（見圖表12）。同期，海關口徑的貨物貿易順收順差負缺口爲1128億美元，較一季度擴大了38%，佔進出口額比例爲-7.7%，負值環比上升了1.8個百分點（見圖表13）。

可見，二季度證券投資項下淨流出增加，貨物貿易順收順差缺口擴大，與前述短期資本淨流出收斂的趨勢相悖。由此初步判斷，當季在外資（非儲備性質金融账戶負債方）外流時，內資（非儲備性質金融账戶資產方）可能內流，對衝了部分資本流出的壓力。這表明當前人民幣匯率調整壓力依然主要來自於非居民而不是居民，不同於2015年“8.11”匯改初期主要表現爲資產方（內資）持續的淨流出，而負債方（外資）率先恢復淨流入（見圖表14）。2023年二季度，離岸人民幣匯率（CNH）相對在岸人民幣匯率（CNY）總體在偏貶值方向，日均偏離+109個基點，環比上升了56.5%。

三、基礎國際收支順差大幅收斂，但依然覆蓋短期資本淨流出

直接投資淨流出擴大、經常項目順差下降帶動基礎國際收支順差收斂。二季度，我國基礎國際收支順差（即經常項目與直接投資差額合計）爲312億美元，同比和環比分別下降64%和40%，主要由於直接投資淨流出擴大和經常項目順差下降，二者分別貢獻了同比降幅85%和15%（見圖表15）。不過，由於短期資本淨流出降幅大於基礎國際收支順差降幅，二者之比爲-47.8%，負值同比和環比分別回落了74和3個百分點，國際收支保持了自主性平衡（見圖表16）。

在央行基本退出外匯市場常態幹預的情況下，我國國際收支是基礎國際收支順差、短期資本淨流出的自主平衡格局。今年二季度，境內人民幣匯率（兌美元，下同）中間價和收盤價分別下跌4.9%和5.4%，並於5月中旬再度跌破7，到6月底進一步跌破7.20比1，逼近去年低點。從國際收支角度看，不同於一季度短期資本淨流出收斂、人民幣匯率反彈的情況，二季度在短期資本流動繼續收斂的情況下，人民幣匯率加速調整，其主導因素是基礎國際收支順差減少，尤其是直接投資淨流出增加。這也印證了我們在2022年底提出的預判，即2023年人民幣匯率漲跌不取決於美元強弱和中美利差，而取決於中國經濟基本面，基准情形下人民幣匯率或將是寬幅震蕩行情[1]。

四、交易因素推動儲備資產增加，央行連續增持黃金儲備

交易引起的外匯儲備資產增加，非交易因素轉爲負貢獻。二季度，我國外匯儲備資產增加150億美元，去年同期爲減少173億美元；央行公布的外匯儲備余額增加91億美元，匯率和資產價格等非交易因素引起的負估值效應59億美元（見圖表17）。貨幣方面，美元指數累計上漲0.8%，非美貨幣兌美元匯率漲跌不一，日元下跌8.7%，歐元上漲0.3%，英鎊上漲3.0%。資產價格方面，由於美國總體通脹超預期下行，美聯儲6月暫停加息，市場風險偏好改善，全球風險資產價格上漲，其中，日經225指數和標普500指數漲幅較大，分別上漲18.4%和8.3%；受美國債務上限談判和美聯儲6月鷹派點陣圖影響，市場重新定價美聯儲加息路徑，10年期美債收益率在5月和6月連續上行，二季度累計上行33個基點，以美元標價的已對衝全球債券指數微漲0.1%（見圖表18）。

當季，我國央行外匯佔款余額減少160億元人民幣，與同期交易引起的外匯儲備資產增加相悖，表明外匯佔款減少不等於外匯儲備下降，我國央行在人民幣匯率寬幅震蕩中堅持了匯率政策中性。

其他儲備資產小幅減少，央行連續第三個季度增持黃金儲備。當季，我國儲備資產增加163億美元，其中，黃金儲備增加29億美元，顯示我國延續了國際儲備資產多元化的操作；特別提款權和在國際貨幣基金組織（IMF）的頭寸合計減少16億美元，這或反映了IMF成員之間政策性金融交易的影響（見圖表19）。截至2023年二季度末，我國黃金儲備爲6795萬盎司，連續三個季度增加，較2022年三季度末累計增加531萬盎司，增幅爲8.5%。按倫敦現貨黃金（美元計價）季末價格計算，截至2023年二季度末，我國黃金儲備資產市場價值1299億美元，較2022年三季度末增加252億美元，其中交易和非交易因素（估值效應）引起的變動分別爲99億和153億美元，貢獻了39%和61%（見圖表20），表明我國儲備資產多元化操作的入市時機把握較好。同期，我國國際儲備資產中，黃金儲備佔比上升0.56個百分點至3.84%，與國際平均水平17.9%[2]相比，仍有一定提升空間。