超長債投資分析框架
核心觀點
6月13日，全市場首只超長期限的債券ETF正式登陸上海證券交易所。在流動性環境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長期國債也將爲投資者提供新工具，豐富市場策略。更高的久期帶來更高的價格彈性，超長債能夠幫助投資者快速拉長投資組合久期，把握交易機會，但同時也存在淨價波動大、流動性相對偏弱的問題。爲了更好地把握超長債機會，本文將構建超長債投資分析框架。
超長債的含義與發展歷程。在我國，超長期債券通常指發行期限在10年以上的債券，常見的期限結構有15年、20年、30年和50年。超長債以利率債爲主，主要供給品種包括國債、政金債、地方債和資產支持債等。在1998-2019年期間，超長債發行規模較小，主要以國債爲主，發展主线爲國債品種的不斷豐富。2019年开始，超長期限地方債迅速發展，取代國債成爲超長債最主要券種。
從供需角度觀察超長債的特徵。供給：從發行主體來看，2018年以前超長債以國債爲主，而2018年起地方政府債开始發行，2019年加速發行，目前已成爲存量超長債中的最大供給品種。從發行期限來看，超長債發行以15年期和30年期爲主，50年期超長債以國債爲主，無論是發行次數還是發行佔比都相對較低。需求：險資由於負債端保單產品期限較長，資產端往往追求久期匹配和安全策略，是超長債的主要配置力量。商業銀行同樣也是超長債的重要配置力量，但不同於險資在二級市場买入，商業銀行主要通過在一級市場認購的方式進行配置。基金則對超長債以交易盤爲主，是換手率波動背後的主要推動力量。
超長債利差變化的驅動因素。近10年利差變化復盤：①2011年初-2012年末：超長債收益率對市場變化的反應不靈敏，期限利差主要由10年期國債收益率水平決定。②2015年中-2018年初：超長債收益率波動加大，但對市場的反應仍有時滯，期限利差呈現出“牛市先闊後窄，熊市先窄後闊”的特點。③2020年中-至今：超長債收益率和10年期國債基本同步變化，但由於超長債交易活躍度提升，流動性溢價下降，因此期限利差整體持續下降。利差驅動因素總結：①供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，尤其是保費收入增長，將極大促進超長債的配置力量。②交易活躍度提升，流動性溢價壓縮，將驅動30-10年期限利差進一步下行。③作爲成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難 “直接驅動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的开啓往往建立在流動性較爲充裕的環境。
後市展望：未來一段時期，預計30-10年利差可能保持穩定或小幅震蕩，超長端配置機會更多來源於收益率曲线的整體下移。然而，2023年7月的政治局會議使得市場對經濟的悲觀預期有所修正，短期內債市存在震蕩調整的可能性。因此，超長端利率繼續大幅下行存在一定難度。我們認爲，短期內繼續參與超長端利率債的博弈性價比較低，但是從長期視角來看，超長債依然是一個值得挖掘的投資標的和新興市場。
風險因素：財政貨幣政策不及預期；超長債供給情況與預期不符；超長債換手率超預期下滑；經濟修復情況不及預期。
正文
根據中國基金報報道，6月13日，全市場首只超長期限的債券ETF——鵬揚30年國債ETF正式登陸上海證券交易所。此外，博時基金和華泰柏瑞基金也紛紛出手，上報跟蹤上證超長期國債的ETF產品。近幾年市場對債券ETF的關注度不斷提升，超長期限國債ETF正是行業發力的一個新方向。在流動性環境寬松、廣譜利率下行的背景下，超長期國債也將爲投資者提供新工具，豐富市場策略。更高的久期帶來更高的價格彈性，超長債能夠幫助投資者快速拉長投資組合久期，把握交易機會，但同時也存在淨價波動大、流動性相對偏弱的問題。爲了更好地把握超長債機會，本文將構建超長債投資分析框架。
超長債的含義與發展歷程
超長債的基本定義和主要品種
在我國，超長期債券通常指發行期限在10年以上的債券，常見的期限結構有15年、20年、30年和50年。超長債以利率債爲主，主要供給品種包括國債、政金債、地方債和資產支持債等；截至2023年上半年末，存量債券中，剩余期限10 年以上的債券余額總量在 18 萬億左右，佔全部余額12.41%；其中國債、地方債、政金債、資產支持債存續規模分別爲 4.08 萬億、11.33 萬億、0.82 萬億、0.93萬億左右。
超長債市場的發展歷程
我國超長債發展歷程與債券期限結構的逐步完善以及相關監管政策的陸續出台緊密相連，主要可以分爲以國債爲主和以地方債爲主兩個階段：
（1）1998-2019年：在1998-2019年期間，超長債發行規模較小，主要以國債爲主，發展主线爲國債品種的不斷豐富。1998年爲了給四大國有銀行注資，發行了30年期特別國債；2001年，爲了進一步完善國債期限結構，6月財政部首次滾動發行15年和20年期國債；2002年發行30年期國債；2009年成功發行50年期國債，成爲繼英國、法國之後第三個發行50年期國債的國家，其中，20年期國債在2015年以後未再發行。此外，受2016年棚改影響，該年政金債發行規模大幅高於其他時期，超越國債成爲2016年超長債最主要券種。
（2）2019至今：2019年开始，超長期限地方債迅速發展，取代國債成爲超長債最主要券種。地方債超長債於2018年开始試點發行，2018年5月，財政部發文要求合理設置地方政府債券期限結構，增加15年、20年期限，但對於發行規模有所限制；2019年4月，財政部發布《關於做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2019〕23號），聲明財政部不再限制地方債券期限比例結構，地方財政部門自主確定期限；同年5月，中共辦公廳發文，要合理提高長期專項債券期限比例，鼓勵發行10年期以上的長期專項債券；2019發布的監管政策推動超長期限地方債迅速發展，帶動超長債發行規模整體擴大，2019 年超長債發行規模上行至 1.34 萬億， 2020年更是達到 3.65萬億。但監管於2020年开始再度限制超長限制地方債發行規模。針對2020 年以來地方債發行期限明顯拉長，發行成本擡升、償債責任後移等情況，2020年11月財政部發布《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》（財庫〔2020〕36號），嚴格限制期限在10年以上（不含10年）的新增地方一般債發行，此後超長期地方債發行規模較2020年有所縮量。
從供需角度觀察超長債的特徵
供給：地方政府接力中央成爲主要發行人
從發行主體來看，2018年以前超長債以國債爲主，而2018年起地方政府債加速發行，目前已成爲存量超長債中的最大供給品種。自從1998年我國开始發行超長債以來，國債一直爲超長債的主要供給品種；特殊時點爲2016年，該年受棚改政策影響，政金債發行規模大幅高於其他時期，達到2535億元，超越國債成爲2016年超長債最大供給券種。但超長期限地方債的獲批發行改變了這一局面：2018年开始發行超長期限地方債，次年地方政府便接力中央成爲超長債主要發行人，2019年超長期限地方債發行佔比爲44.8%，遠超國債發行佔比25.6%；2020年开始超長期限地方債發展更爲迅速，年度發行佔比維持在70%以上，成爲存量超長債的最大供給品種。
從發行期限來看，超長債發行以15年期和30年期爲主。參考歷史數據，超長債主要發行期限爲15年期和30年期，在絕大多數年份，15年期和30年期兩者之和佔年度發行總量的50%以上；而在超長期限地方債迅速發展的帶動下，20年期超長債發行佔比從2020年开始逐年增長，在2022年時達到29.9%，與同年15年期和30年期的發行佔比幾乎持平；50年期的超長債發行歷史則與其他主要期限超長債相比較短，第一只50年期超長債於2009年發行，此外，50年期超長債以國債爲主，無論是發行次數還是發行佔比都相對較低。
需求：配置盤和交易盤各有千秋
險資由於負債端保單產品期限較長，資產端往往追求久期匹配和安全策略，是超長債的主要配置力量。受限於負債端保單產品的長久期特點，保險機構對超長債有較高的配置需求。截至2023年6月，保險機構銀行間市場債券托管中地方政府債佔比超過40%。而觀察30Y-10Y國債期限利差與保險機構地方政府債投資增速走勢，兩者呈明顯正相關，這也側面印證了保險機構重視券種的長期配置價值，往往买在債市利率高點，通過持有至到期的方式收取穩定的高額票息，是超長債的主要配置力量。
商業銀行同樣也是超長債的重要配置力量，但不同於險資在二級市場买入，商業銀行主要通過在一級市場認購的方式進行配置。截至2023年6月，商業銀行銀行間市場債券托管中地方政府債佔比爲42.73%，然而不同於保險機構主要在二級市場买入，商業銀行對超長債主要通過一級認購、二級賣出的模式。觀察地方政府債淨融資規模與商業銀行地方政府債托管的淨變動規模可發現，兩者自有統計數據以來走勢高度吻合，側面說明商業銀行是地方政府債在一級市場的主要承接者，同時也是超長債市場的重要配置機構。
基金則對超長債以交易盤爲主，是換手率波動背後的主要推動力量。觀察去年12月以來二級市場上各類機構的現券交易情況，銀行體系由於主要在一級市場認購，二級市場上對超長債基本維持流出。而除保險機構每月穩定买入較大規模的超長債外，基金類機構在二級市場上對超長債的交易也具備一定規模，但同時又有明顯的波動特徵，體現爲在22M12-23M2債市尚處於風險調整階段時，基金類機構對超長債配置意愿較低，23M1一度賣出，而當後續債市逐步走牛，基金類機構开始明顯增配。而近期伴隨機構止盈情緒开始逐步發酵，基金類機構對超長債的买入規模顯著回落，近一周內再度顯現流出跡象。
總結來看，對配置盤而言，超長債的長久期的現金流分配，與保險機構、商業銀行等負債端長的機構更爲契合，同時監管層也鼓勵保險等機構配置超長期地方債；對交易盤而言，超長債相較於10年期利率債久期更長，在債券牛市後半程通常會經歷超長期限利差壓縮的過程，收益更爲豐厚，因此也逐漸成爲基金等資管產品的交易工具。
超長債利差變化的驅動因素
近10年利差變化復盤
以30年期國債爲例，超長債定價可以拆解爲：30年期國債到期收益率=10年期國債到期收益率+期限利差。由於 10年國債作爲長債主流品種，市場對其定價已經有較多討論，因此我們主要對30-10年國債期限利差進行討論，以獲得對30年超長債的定價邏輯。我們整理了2010年开始10年期、30年期國債到期收益率的月度均值和對應的期限利差，並選取了比較有代表性的三個時段加以復盤。
2011年初-2012年末：超長債收益率對市場變化的反應不靈敏，期限利差主要由10年期國債收益率水平決定。在此階段，30Y國債波動幅度明顯小於10Y國債，其對於市場變化較爲鈍化，30-10Y利差變化主要由10Y國債的變動決定。2010 年 4 月資金面开始邊際收緊，市場對經濟增長預期不確定性增強，10Y國債利率震蕩上行，帶動30-10Y利差收窄；2011 年3季度开始，經濟表現爲類滯脹，利好債市，10Y國債利率下行，帶動30-10Y利差走闊；而12月與次年3月公布的金融數據超出市場預期，10Y國債利率回調，30-10Y利差有所收窄；而後 2012 年一季度偏弱經濟數據公布疊加歐債衝擊，10Y國債利率震蕩下行，利差再次走闊；2012年7月至年末，經濟回暖預期發酵，10Y國債利率上行，30-10Y利差有所收窄。
2015年中-2018年初：超長債收益率波動加大，但對市場的反應仍有時滯，期限利差呈現出“牛市先闊後窄，熊市先窄後闊”的特點。隨着超長債市場容量增加，參與交易的投資者規模也不斷擴大，超長債收益率波動逐漸呈現市場化特徵，但是相較於更爲成熟活躍的10年期國債市場而言，反應仍有時滯，因此當牛市來臨，往往10年期利率先下行，隨後30年期利率跟隨調整，利差表現爲先走闊後收窄；在熊市時也是一樣的邏輯，利差表現爲先收窄後走闊。2015年中至2016年10月債市的交易主线爲偏弱基本面、通脹見底和偏松資金面，30-10Y利差整體趨勢爲先走闊再收窄；2016年10月，債市牛熊切換，市場對經濟基本面和貨幣政策的預期發生了轉向，2016年末債災發生；而在金融去槓杆和實體經濟周期向上的影響下，2017 年債市持續走熊，在此階段，30-10Y利差整體趨勢爲先收窄再走闊。
2020年中-至今：超長債收益率和10年期國債基本同步變化，但由於超長債交易活躍度提升，流動性溢價下降，因此期限利差整體持續下降。從2018年开始，30年期國債收益率的變動趨勢基本和10年期國債收益率變動方向保持同步，2019年全年30-10年期限利差基本保持穩定，而2020年初受到新冠疫情的影響10年期利率快速下滑，導致期限利差一度衝高。然而，疫情衝擊結束後，由於機構對超長債投資熱情上升，超長債交易活躍度提升，期限利差變化呈現新趨勢。2021年开始，雖然債市整體收益率都在下行，但30年期國債收益率下滑的幅度明顯更大，其中一部分就來源於活躍交易帶來的流動性溢價下滑，進而體現爲期限利差的下降。
利差驅動因素總結
供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，尤其是保費收入增長，將極大促進超長債的配置力量。和最基礎的價格變化邏輯一致，供需因素極大程度上影響了超長債的期限利差：當超長債供給增加，期限利差往往趨於走闊，而當超長債需求增加，期限利差則趨於壓縮。從下圖來看，部分驗證了我們的結論：①超長債供給增速與期限利差基本走勢一致，不過期限利差往往會領先余額同比增速，可能是因爲國債在每個季度开始前，往往會提前公布當季國債發行計劃，因此市場可以預判超長債供給的時間點和規模，從而提前調整市場策略，投資者的決策最終將反映在期限利差上；②然而超長債需求增速與期限利差在某些時點會呈現一致走勢，我們認爲背後的原因可能當期限利差走闊時，險資會主動配置超長債，使得險資投資同比增速繼續上行，互爲因果的關系導致圖像無法直接驗證上述邏輯。
考慮需要比較供給和需求的相對力量強弱才可以對期限利差走勢形成指導，我們構建了一個新指標——“超長債余額同比增速-險資運用同比增速”，通過復盤發現該指標可以很好地擬合超長債利差走勢。這一現象從2021年开始更爲明顯，超長債供需缺口與30-10年期限利差整體變動趨勢基本一致。作爲超長債天然需求者的保險機構，其保費收入對超長債期限利差產生了很大影響，超長債期限利差大體上與保費增速走勢相反。根據中國人民銀行金融穩定分析小組發布的《中國金融穩定報告 (2022)》，2021年人身險和財產險公司保費收入同比都有所上升，這也有效解釋了2022年初以來超長債期限利差的持續下行。然而，今年二季度以來，兩個指標走勢出現背離，說明除了供需缺口外，還有其他因素正在驅動超長債期限利差的壓縮。
交易活躍度提升，流動性溢價壓縮，將驅動30-10年期限利差進一步下行。經過我們對歷史數據的計算，2020年5月後，超長債市場的交易活躍度明顯提高，月度平均換手率從最低0.50%震蕩上升至1.70%左右，活躍交易壓縮了流動性溢價，更多的資金投向超長債券，不僅降低了流動性風險，同時超長債的估值定價也更加的市場化，推動了超長債券收益率走低。此外，2023年以來機構對超長債的投資熱情明顯上升，超長債市場的換手率持續上行，很好地解釋了爲什么在險資配置力量並沒有明顯增強，供需缺口尚未大幅變化的時候，30年期與10年期國債的期限利差卻可以逆勢持續收窄的情況。
作爲成交偏不活躍的品種，資金面寬松很難 “直接驅動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的开啓往往建立在流動性較爲充裕的環境。由於其較長的期限，超長債通常對資金面不敏感，受流動性短期變化的擾動相對有限。但是，在資金面寬松的環境下，市場上的流動性相對較爲充裕，投資者容易獲取低成本的資金，從而有可能投向高風險的超長債。以下圖舉例而言，藍色部分所標出的三個時間段，市場資金充沛，同時投資者預期向好，因此愿意將資金投入到超長債市場中，推動了超長債收益率下降，期限利差壓縮。然而，2018年4到8月和2019年3到7月這兩個階段顯示，資金寬松未必就能直接驅動超長債利差壓縮，因爲投資者在中長視角下對後市預期存在較大的不確定性。即使資金成本走低，投資者也不會傾向於拉長久期的策略。因此我們認爲，資金面寬松很難 “直接驅動”超長債的期限利差壓縮，但是超長債投資行情的开啓往往建立在流動性較爲充裕的環境。
策略總結與後市展望
目前超長債主要以國債、地方債爲主，其中地方債體量最大，但流動性相對不佳，國債依然是主力。超長債的需求方主要是保險機構和公募基金，其中保險機構是主要的配置力量，而公募基金是主要的交易力量。從期限利差的角度來看，超長債定價受到多種因素影響，包括供需情況、自身流動性以及資金面因素等：①供需缺口決定了超長債期限利差的中樞水平，保險行業對於超長債的配置需求較爲剛性，供需缺口長期存在；但是短期內，當前收益率水平的超長債對於配置力量而言吸引力相對有限。中國保險資產管理業協會執行副會長兼祕書長曹德雲於2023年7月8日在第九屆“青島·中國財富論壇”上表示，目前壽險平均久期超12年，資產平均久期6年左右，久期錯配導致每年待配置保險資金和到期再投資資金超2萬億元，對於超長債而言將是一個重要機遇。然而，從年初以來債市持續走牛，目前超長債利率也在一個相對較低的點位，對於險資而言，並非一個最佳的配置時機。②若交易活躍度提升會帶動流動性溢價壓縮，驅動30-10年期限利差進一步下行。30年國債期貨上市將提升超長債流動性，但從過去經驗來看，上市對流動性的影響並不一定會在上市後立即展开。③超長債投資行情的开啓往往建立在流動性較爲充裕的環境，但當超長債牛市已經延續一段時間後，未來資金寬松很難直接驅動超長債行情進一步走強。
綜上所述，未來一段時期，預計30-10年利差可能保持穩定或小幅震蕩，超長端配置機會更多來源於收益率曲线的整體下移。然而，2023年7月的政治局會議提出了部分超出市場預期的政策，比如適時調整優化房地產政策，實施一攬子化債方案，活躍資本市場，將穩就業提升到战略高度，釋放出一定的積極信號。考慮到其中一部分政策存在想象空間，市場對經濟的悲觀預期可能會有所修正，短期內債市存在震蕩調整的可能性。因此，超長端利率繼續大幅下行存在一定難度。我們認爲，短期內繼續參與超長端利率債的博弈性價比較低，但是從長期視角來看，超長債依然是一個值得挖掘的投資標的和新興市場。
風險因素
財政貨幣政策不及預期；超長債供給情況與預期不符；超長債換手率超預期下滑；經濟修復情況不及預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月4日發布的《債市聚焦系列—超長債投資分析框架》；中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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