特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值
無論脫虛向實，還是化解債務，在沒有生產率大幅改善的情況下，我們判斷其政策路徑的交集大概率指向全球資金再平衡、通脹壓力、美元貶值、金融抑制。
摘要
“特朗普有意制造衰退”[1]、“特朗普不顧股市”[2]、“美國經濟可能經歷排毒期（detox period）”[3]......迥異於特朗普1.0的新聞頭條近期不斷衝擊着本就脆弱的美股市場。疊加特朗普2.0難以自洽的多重政策目標，令投資者莫衷一是。
我們提出一個嘗試理解特朗普最終目標和政策路徑的框架---“大重置”。我們認爲特朗普面臨二战以來亟需解決的兩大根本問題：懸殊的貧富差距；史高的政府債務壓力。在該框架中，我們預計特朗普試圖通過重置資本結構，即調整產業資本和金融資本的關系，期望實現脫虛向實、再工業化，並最終縮小貧富分化。同時，在沒有生產力重大提升的情況下，我們認爲特朗普可能試圖通過通脹貶值、必要時候金融抑制來重置債務負擔，最終化解債務風險。
無論脫虛向實，還是化解債務，在沒有生產率大幅改善的情況下，我們判斷其政策路徑的交集大概率指向全球資金再平衡、通脹壓力、美元貶值、金融抑制。脫虛向實，意味着全球化以來美元回流體系面臨挑战，金融資本將在美國vs非美之間再平衡，這將對以通脹、匯率、利率爲核心的價格體系產生深遠影響。首先，適度的高通脹如果伴隨實體經濟和產業資本再崛起，那么通脹可能不再是主要矛盾。其次，美元貶值可能不僅體現在對主要貿易夥伴上，更體現在對一攬子有助於化債和再工業化的實物資產上。最後，在美債利率內生性高企vs外生性抑制、美債海外減持vs國內增持的動態平衡下，我們預計十年期美債利率或仍維持+4.0%的中樞水平，除非實施QE或金融抑制來大幅壓低利率曲线。
在今年債務上限解決後，在沒有債務重組的情況下，美債供給衝擊大概率將導致流動性“抽血”、利率擡升、金融市場波動率放大，恐引發高槓杆和信用投資者平倉風險。當處於史高規模的對衝基金基差套利交易，遇上美國信用債目前估值史高且這兩年集中到期高峰，再疊加美聯儲隔夜逆回購-流動性的蓄水池-已降至史低，恐加劇流動性衝擊甚至非銀部門系統性被迫降低倉位的風險。我們預計這將倒逼重啓QE，進一步壓低美元。
股市上，我們判斷自2012年以來的“美股例外論”可能終結。歐洲、新興市場、尤其中國股市有望开啓趨勢重估。脫虛向實下，美股估值趨勢下行，風格轉換。看好主要代表產業資本的工業、材料、能源、消費等趨勢跑贏主要代表金融資本的大盤成長。
特朗普高位接盤“拜登大循環”
拜登政府开啓了美國“3、4、5”的“新宏觀範式”，即我們在2022年預計美國將較長期處於+3%的通脹中樞、+4%的利率中樞、+5%的名義GDP增速中樞。更具體的，通過緊貨幣&寬財政組合拳，帶來了美國疫後的高增長、高利率、和股市繁榮，吸引海外資金持續流入美國，支撐美元趨勢升值。從途徑和效果上來看，拜登政府實際上復現了“裏根大循環”，並將美股和美元的估值拉升到了歷史高位。
圖表1：美股Shiller PE估值處於歷史高位
資料來源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司研究部
圖表2：美元實際有效匯率也處於歷史高位
資料來源：FRED，中金公司研究部
“裏根大循環”本質是順周期的，往往導致系統的失衡與匯率的調整。具體來講，寬財政推動經濟高增長和美元升值，往往帶來貿易赤字的惡化，疊加財政赤字短期難以收斂，雙赤字問題終將引發投資者關注甚至擔憂。當美國雙赤字超過某一閾值一定時間後，在某些催化劑下，往往觸發美元开啓長周期貶值（圖表3，詳見）。
從經濟和資產層面上講，我們認爲特朗普高位承接了“拜登大循環”。展望未來，特朗普在形式上復刻裏根的經濟政策，很可能使得雙赤字難以有效收斂甚至惡化（詳見《特朗普+貝森特，財政難緊縮》），反而加劇系統失衡並最終導致資產價格大調整。
有意思的是，資產價格大調整可能是特朗普爲實現其“大重置”目標的必經之路。特朗普爲何要實現“大重置”？如何實現“大重置”？“大重置”的資產含義是什么？
圖表3：財政和貿易雙赤字走闊往往壓低美元指數
資料來源：FRED，中金公司研究部
“大重置”：爲何重置，重置什么，如何重置？
特朗普的多重目標難以自洽，因此市場往往迷失在其具有隨機性和矛盾性的政策信號中，難以把握主线。我們不妨換一個角度去思考：特朗普的最終目標可能是什么？爲實現最終目標，政策路徑會是什么？
三年前在开始思考“新宏觀範式”時，兩個問題最先引起我們關注：美國二战以來最爲懸殊的貧富差距；美國財政理念的再轉向及債務可持續性。這兩個問題也是我們思考拜登及特朗普2.0政府政策的根本出發點。
貧富分化與重置資本結構
自裏根政府开啓全球化、金融化、去工業化以來，美國脫實向虛，金融資本逐漸壯大，而主要代表傳統制造業和中小企業的產業資本漸漸式微。在此期間，勞動收入份額趨勢降低、資本收入份額上升，收入和財富不平等指數趨勢惡化至金融危機期間的歷史高位水平。
拉長周期來看，自十九世紀末以來，美國基於收入和財富的不平等指數經歷了“惡化-改善-惡化”三輪大周期的更迭，每輪四十年左右。背後對應了不同的財政理念：二战前嚴格平衡財政，二战到七十年代的功能性大財政，八十年代到疫情前的准平衡財政。
圖表4：拉長歷史看，美國收入不平等周期與財政理念周期同步
資料來源：Our World in Data，FRED，中金公司研究部
自奧巴馬政府以來，振興美國制造業成爲兩黨解決貧富分化的共識方案。民主黨傾向於做大財政支出支持特定行業、共和黨傾向於減稅和去監管來激發企業家精神，本質都是財政擴張配合產業政策來力圖實現再工業化。
拜登政府實現了高增長下的去通脹，股市高歌猛進，按照以往三十多年的大選規律，在經濟上取得成功的總統連任概率很大，但民主黨還是輸掉了2024年的選舉。所以問題可能不在總量，而在分配。首先，股市一路上漲更多利好高收入人群，對佔比龐大的中低收入人群來說獲益甚微。畢竟美國財富前1%的家庭其資產61%配置在股市上，而財富後50%的家庭只有4%配置股市。其次，自2022年中以來，美國經濟結構明顯分化。一邊是在拜登產業政策支持下AI、半導體、新能源等高科技產業的闊步前行，一邊卻是小企業的舉步維艱。小企業提供了近一半的GDP和就業，而這部分就業恰恰邊際消費傾向較高，決定了經濟的終端需求。這期間，名義工資增速大幅下降，對於資產配置中股票佔比較低的中低收入人群來說，他們並未從高科技行業或股市的蓬勃發展中受益；相反，較低甚至爲負的實際工資增速拖累了其日常消費。從根本上講，民主黨沒能解決好以傳統制造業、小企業和廣大中產爲代表的主街（Main street）的利益訴求，導致在傳統制造業州民主黨基本盤的流失。
有了拜登的前車之鑑，我們認爲特朗普會着力解決貧富分化問題。如何做到？脫虛向實，重置資本結構，調整產業資本與金融資本的關系，即重產業vs輕金融。實際上，在特朗普1.0時期，他通過對內減稅疊加對外加關稅的方式加速FDI回流美國。FDI回流帶來資本开支和就業崗位的增加，其中制造業相較於其它行業的“復興”確實從2017年趨勢开啓。相較於1.0時期，我們認爲特朗普2.0更有可能實質性推進脫虛向實：一方面，加速推進減稅和去監管尤其銀行去監管，鼓勵銀行更多放貸給主街，再配合產業政策，激發小微企業活力；另一方面，通過先關稅再匯率調整的方式期望提振美國制造業、改善美國貿易赤字[4]。可以看到，這兩條路徑都是助推通脹的。因此，在改善貧富分化、脫虛向實的過程中，支撐企業投資和居民消費需求，通脹有韌性。如果沒有政策幹預，名義利率易上難下，但考慮到發展制造業和重振主街要求利率不能太高，我們預計定向QE、激勵銀行更多持有美債甚至YCC（收益率曲线控制）等某種形式的金融抑制可能將協助壓低利率、尤其實際利率。
重置資本結構意味着美元體系可能面臨挑战。自1980年代美歐开啓全球一體化、金融自由化以來，美元環流基於以下關鍵路徑：美國維持經常账戶赤字、貿易夥伴以貿易盈余購入美元資產、美國維持金融账戶盈余。疫情以來，在美國雙赤字惡化的情況下，美元趨勢走強，一個很重要的原因便是海外資金趨勢性大量購买美元資產。根據國際收支平衡恆等式，美國貿易赤字的改善意味着金融資本账戶盈余的減少，這其中證券投資項目（portfolio investment）將首當其衝。如果疊加美國再工業化下FDI可能更多回流，證券投資項目下失去資金流入的美元資產恐雪上加霜。因此，特朗普2.0脫虛向實意味着美國金融資產或將面臨挑战。
圖表5：特朗普1.0時期，FDI流入帶來的資本开支中制造業佔比大幅提升
資料來源：fDiMarkets，中金公司研究部
圖表6：自1980年代开啓全球化以來，美國經常账戶赤字、金融账戶盈余
資料來源：FRED，中金公司研究部
債務高牆與重置債務負擔
相較於重置資本結構，美國政府化債壓力較大。民間持有的美國政府債務/GDP目前已接近100%，根據CBO預測，未來十年將持續上升至117%，超過二战期間歷史高點，同時赤字率維持在6%附近的歷史高位。根據今年三月參衆兩院預算委員會遞交的方案來看，未來十年政府槓杆率可能上行至125%，CRFB預計財政赤字在CBO預測的基礎上累計擴張約2.8萬億美元。此外，今年二月美國聯邦支出6030億美元，同比增長6%，赤字3070億美元，同比增長3.7%。即我們一直強調的未來幾年美國赤字難緊縮（參見《特朗普+貝森特，財政難緊縮》）。新宏觀範式下的高名義利率中樞無疑加劇了美國政府債務負擔。
圖表7：特朗普減稅政策可能大幅拉升政府槓杆率
資料來源：CBO，CRFB，中金公司研究部
圖表8：特朗普減稅政策恐拉高赤字率
注：預算調和方案通過後預測基於CBO和 Penn Wharton的預測做出資料來源：Penn Wharton，CBO，中金公司研究部
總量之外，政府支出結構也值得關注。疫情以來，美債利息負擔大幅攀升，2024年升至8817億美元，於二战後首次超過國防开支，CBO預計今年預計高達9523億美元，恐超過第二大支出醫療保健Medicare，並直追第一大支出社會保障。根據“弗格森定律”[5] ，當帝國債務利息負擔超過國防开支後，往往伴隨地緣秩序的不穩定。因此，化債尤其壓降美債利息負擔將成爲特朗普政府今明兩年的重點議題。
政府如何化債？一般來講三條途徑：債務重組；通脹；技術進步。過去兩年美國的“AI敘事”不僅支撐了美國科技股估值，更重要的是支撐了投資者對美國政府的“財政信仰”：傾向於相信美國有較大概率通過AI帶動真正的技術進步、進而提升全要素生產率來化債。DeepSeek橫空出世後，市場开始質疑過去兩年美國政府和AI科技公司不計成本的大規模投入能否帶來預期的回報、开始思考這輪AI技術革命能否提高美國的全要素生產率、甚至是否更有可能在中國實現全要素生產率的提升？換言之，市場可能逐漸將美國債務風險定價在美元資產中。
2025-26年，我們認爲美國的問題不在實（實體經濟）、而在虛（金融市場）。技術層面上看，自2022年美聯儲縮表以來，美國對衝基金成爲美債最大的邊際买家。對衝基金持續大規模購买美債並非出於看多美債，而是在做美債基差套利交易（Treasury basis trade）：左手做多美債現券、同時右手做空美債期貨，當市場波動不大時，期貨持有到期可以較低風險地賺取期限價差basis。這些對衝基金往往在回購市場上加槓杆买入美債現券，以此來增厚收益。該交易規模可能已達到2019年下半年歷史高點的近兩倍，而2020年3月全球金融市場震蕩（拋售一切資產換取現金）的導火索便是當時史高規模的基差套利交易的意外平倉。該交易本質上是做空波動率，因此波動率一旦大幅上升，易引發平倉風險進而資產拋售。
圖表9：對衝基金基差套利交易規模創歷史新高
資料來源：美聯儲，中金公司研究部
哪些因素可能觸發金融市場波動率大幅上升？我們認爲債務上限的解決是關鍵事件。我們預計債務上限解決後，在沒有債務重組的情況下，美國股債匯“三殺”風險將上升。債務上限一旦解決，之前財政部受債務上限制約沒能新增發行的美債之後將補發出來。美債的供給衝擊，將帶來利率的擡升，並對其它資產帶來流動性的“抽血”（請參見），近期案例可參考2023年6月債務上限解決後的“美債風暴”。彼時，作爲流動性蓄水池的隔夜逆回購仍有2萬多億美元，水位充足；而此時，蓄水池接近幹涸。如果在美債供給衝擊下利率大幅波動，恐觸發已處於史高規模的基差套利交易的平倉。一旦當對衝基金平倉套利交易，恐引發跨資產拋售，進一步加劇市場波動。
圖表10：今明兩年企業債到期量增加
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
上文分析了“債殺”的導火索，那么“債殺”的導火索可能會在哪裏？提示關注企業信用債風險。美國高收益信用風險利差基本處於歷史低位，意味着其投資者沒太定價信用風險。這本不是大問題，但當今明兩年美國信用債集中到期，疊加債務上限解決後美債供給衝擊恐加劇利率上行和流動性“抽血”壓力，再疊加隔夜逆回購從兩年前的2萬多億美元已降至1000億美元左右，那么誰來提供量大又便宜的再融資流動性？如果屆時基差套利交易平倉風險加劇，那么美國信用債市場可能將首當其衝，尤其高槓杆的對衝基金在疫情後加速增持信用債，恐放大資產拋售風險。如此，美股亦難幸免。考慮到疫情以來外資對美股和美國信用債的趨勢大量买入，可能引發美元貶值。
如果發生金融市場震蕩，我們預計美聯儲將重啓QE，平抑金融波動，這將進一步削弱美元，並帶來一定的通脹壓力。當然，相比於降息更多針對通脹和實體經濟，QE更多針對流動性和金融市場。此外，提示關注美國主權財富基金可能在金融市場震蕩期間採取的行動，比如，是否有可能低位买入美元資產。
重置債務負擔，意味着在沒有重大債務重組和技術進步的情況下，美國政府大概率要通過貶值和通脹來化債。此外，我們也不低估上文通過行政手段（定向QE、激勵銀行更多持有美債、YCC）來壓降利率曲线進而利息負擔的可能性。
無論要實現特朗普的最終目標還是階段性目標，通脹大概率易上難下。如何解決？據新聞報道，美國貿易部長盧特尼克和馬斯克建議將政府支出從GDP核算中剔除[6]。考慮到美國有換“溫度計”的先例：1970s初時任美聯儲主席伯恩斯爲了將波動大的成分剔除在外而發明了核心通脹，我們預計未來當經濟和通脹壓力明顯加劇時，很可能再次換“溫度計”。需要看到，當美債利率都有可能面臨行政幹預時，通脹可能也沒有例外。
“大重置”的資產含義
從第二節看出，無論重置資本結構、還是重置債務負擔，都指向全球資金在美國vs非美的再平衡、通脹壓力、美元貶值、金融抑制。這給未來幾年战略性資產配置帶來了清晰的含義。特朗普“大重置”是“新宏觀範式”的延續和升級，因此大體上遵循新宏觀範式下的資產定價邏輯，但又有新的內涵。
第一．美元貶值可能是美國脫虛向實和化解債務的交集路徑。而脫虛向實，更意味着美元回流體系面臨挑战，在美國制造業再崛起之前，重塑美元信用，可能需要一攬子實物資產爲其增信。這裏的實物資產，既包括貴金屬、能源資源、也包括战略物資如港口碼頭。因此，美元貶值更有可能體現在對一攬子實物資產上。
第二，美債利率正在並將長期度過“無趣”的時期。特朗普試圖再工業化、縮窄貿易赤字、全球战略收縮，意味着海外持有美債的意愿將進一步降低。德國甚至歐洲大財政、日本利率中樞可能趨勢上行，意味着發達國家持有美債的能力將削弱。在美債利率內生性高企vs外生性抑制、美債海外減持vs國內增持的動態平衡下，我們預計十年期美債利率仍維持+4.0%的中樞水平。
圖表11：特朗普第一任時期，海外趨勢減持美債
注：累計值自1995年开始，4Q1994記爲0億美元 資料來源：Haver，中金公司研究部
第三，實物資產开啓超級周期。這裏的實物資產，除了大宗商品，也包括碼頭港口、電網管道、倉儲物流等基建。弱美元只是錦上添花，關鍵是脫虛向實過程中的供需失衡，及抗通脹抗波動的天然屬性，將使得實物資產再次長期綻放（請參見）。這些年在美元體系面臨挑战、全球金融體系換錨的過程中，我們看到黃金的金融屬性（如對美元、對美債利率）日益淡化。類似的，全球實物資產的順周期性可能也將弱化：不再只是生產資料，更可能是新體系的錨。
圖表12：美元周期與大宗商品/美股周期有望再收斂
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
第四，美股估值下行，風格轉換。價值順周期有望長期跑贏大盤成長，即多道指空納指。首先，在美國名義GDP增速長期較高時期，美股及大盤成長估值往往數年趨勢下行，同時價值順周期往往跑贏大盤成長。可能的邏輯是，當名義增速長期較高時，市場傾向於增配順着高名義增速盈利彈性大的風格或行業：金融、工業、材料、能源、消費等，而這些更多集中在道瓊斯指數裏。其次，特朗普重置資本結構、力推脫虛向實，可能利好更能代表產業資本的道瓊斯、利空更能代表金融資本的納斯達克。第三，在《宏觀探市2月報：DeepSeek觸發中美資產重估》中，我們指出DeepSeek衝擊了過去兩年美國的“AI敘事”，需要時間來消化之前美國AI科技公司過於樂觀的盈利預期。第四，在實物資產超級周期下，全球資金在美股vs實物投資之間往往長期再平衡，因此美股尤其大盤成長估值趨勢承壓。最後但同等重要的是，美元體系松動，全球資金再平衡。自1980年至2024年，外資累計淨买入美股2.3萬億美元，而美國國內資金僅4624億美元，外資流入趨勢在1990-2010年代全球化加速時期尤爲陡峭。特別地，自ChatGPT誕生以來，外資是美股淨买入的絕對主力，累計佔比70.2%。這背後體現的是全球化時期外資對美元資產安全性和成長性的信任，而這一信任的基礎正隨着美國的全球收縮战略而出現裂痕，全球資金很可能將在美國vs非美之間再平衡。
圖表13：名義GDP增速中樞較高時，美股估值往往處於下行周期
資料來源：Bloomberg，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm，中金公司研究部
圖表14：實物資產超級周期與美股估值面臨再平衡
資料來源：https://davidjacks.org/data/，Bloomberg，中金公司研究部
圖表15：全球化時代，海外資金持續增持美股
注：累計增持從1980年1季度开始計算，4Q1979設爲0億美元資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表16：ChatGPT誕生以來，外資是美股淨买入的主力，累計佔70.2%
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表17：歐債危機後，歐洲資金持續大規模流入美股，疫情後加速流入
資料來源：Haver，中金公司研究部
第五，看好歐洲股票。表面上，在歐洲再武裝和德國大財政的背景下[7]，歐元資產有望提振。根本上講，在多極化和美元體系松動的背景下，我們預計過去長期流入美元資產的歐洲資金有望趨勢回流歐洲（圖表32），這將對美歐資產產生深遠影響。
第六，看好新興市場，尤其中國資產。一般來講，弱美元往往利好全球資本开支和新興市場股票。特別地，新興市場長期再工業化不僅提振當地需求，更會通過資本品和服務貿易對中國帶來外需增量。正如在《宏觀探市3月報：中美重估，從交易ABC，到配置ABC*》中指出，美股重估，美元疲軟，疊加中國供需政策雙管齊下，市場尤其外資有望從當下的中短期交易AI boosted by China（ABC），到中長期配置AI boosting China（ABC*），進而與人民幣中長期升值形成良性反饋。
圖表18：美元走弱有利於新興市場股市表現
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
第七，看好全球“現金牛”。“大重置”時代，政策不確定性提高，宏觀波動加劇。Cash was trash；cash is treasury。尤其當美債的安全性下降後，中美歐日“現金牛”資產有望成爲全球資產組合的底倉。
注：本文摘自中金研究2025年3月20日已經發布的《特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值》；分析員：張峻棟 SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570，範理 聯系人 SAC 執證編號：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164，張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
標題：特朗普“大重置”：債務化解、脫虛向實、美元貶值
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