景林高雲程最新分享：現在還在底部區域，但中國人總把慢牛變成快牛，決策不能太猶豫
景林資產管理合夥人、總經理高雲程，3月下旬在一場投資峰會上，以“在新環境下找到中國的MCGF10”爲題，分享了自己的最新思考。
所謂中國的“MCGF 10”，其實是高雲程對標美國“MAGA 7”自創的一個詞，意爲“Make China Greater Future”。
很可能，中國會像美國過去一樣，出現一批類似“MAGA 7”的公司，數量不會多，也許最後我們發現了8個或是12個——這個“10”只是一個象徵性意義的數字。
投資報梳理了高雲程的發言，他認爲，中國在智能制造上找到了新的增長點，以及新的發展範式，這使得中國經濟進入了新的增長周期
同時，外部環境在總統換屆後發生巨變，世界從單極走向多極，中國將迎來新的發展機遇期。
甚至，在過去幾年的低迷中，不少中國企業已經逐漸成爲真正全球化的企業，甚至成爲全球標准的制定者。
但對比中美資本市場的主要企業，
同樣全球化的企業之間，仍然存在市值和估值上的巨大差異，這是不合理的，估值差異最終會被抹平。
投資報注意到，高雲程特別強調了2月份民營企業座談會的重要意義，
他認爲，“政府與民營企業在方向上重新對齊”，民營企業將迎來向上的政策周期。
相信，這一次對標大會之後，企業家會重拾信心，就業市場會回暖，因爲企業家敢投資了，中國公司殺估值的時代過去了。
現在市場經歷的只是第一輪的估值修復，後面還會進一步看到業績的成長。
所以，現在還在底部區域。但中國人太聰明了，有時候老是把慢牛變成快牛。
大家在做決策的時候，有的時候，也不能特別猶豫。
搞活資本市場
讓房地產止跌企穩
在現在這個時間點，
我們怎么來看待中國可能的機會，怎么看待中國跟世界別的市場的比較呢？
第一，事情從去年9月24號之後，發生了重大的變化。
“9.24”的變化，當時我和我們海外的客戶說，“It is a Bazooka（巴祖卡）.”
什么是巴祖卡呢？
巴祖卡是二战時候很猛的一個單兵火箭筒，專門用來打坦克的。
我們當時對“9.24”政策的判斷是，在對房地產、對股票市場、對資本市場、對整個流動性的改善上，是出了組合拳。
當時是兩個點，一個是搞活資本市場，一個是要讓房地產止跌企穩。
中國迎來了新一輪
對民營企業向上的政策周期
但是，有一個最最重要的信號，這是發生不久，在2月17號的上午；
我相信在座各位，如果你做股票投資，在2月17號的中午會幹什么事呢？數腦袋。
哦，有哪些企業家。
這個座談會，我認爲，我們低估了它的歷史意義。
這一次最重要的是什么？
這一次最重要的事情是，政府和民營企業再一次對標了自己的方向。
大家有時候要回想一下，爲什么在過去的幾年，中國的一些企業遇到了逆風。
所以在股票市場上，這些公司就出現了顯著的估值下移。
但是在2月17號上午的會議上，我認爲這是一個重要的政策的拐點。
民營企業，大型民營企業，中國最大的一批民營企業，又一次跟中國政府的政策，大家重新對齊。
對齊到什么呢？
目標很清晰。
中國政府認爲，下一輪工業革命，是以AI的應用、AI的研發、和AI落地到所有工業產品上的這么一輪工業革命。
而我們的大型企業，包括我們的互聯網平台公司、我們的科技制造業公司，也認同下一輪工業革命，和他們要投資的方向，就是在這個方向。
所以，當政府跟企業目標重新定義爲一致的時候，我們迎來了一輪非常重要的政策向上的周期。
可以很明確地告訴大家，中國迎來了新一輪對民營企業的向上的政策周期。
這會帶來企業家信心的大幅增長。
而且，當這樣的對標實現的時候，我們的民營企業投資和僱傭會看到顯著的增長。
可以跟大家說一個細節，因爲我們一直在follow上市公司的業績、上市公司的變化，
在我們研究一家做招聘的上市公司的高頻數據的時候，我們已經在今年年初以來，看到了就業市場有逐步回暖的跡象。
這是非常重要的，而這樣的招聘，主要來自於中國的民營企業。
大型平台型公司
會變成AI應用的基座型公司
在過去的兩三個月，我們顯著地看到，中國大型科技公司資本开支的提升，
我們會看到騰訊出業績，我們可以看看他們未來的資本开支有多少金額，或者有多少金額配套的方向；
阿裏我們已經看到了，阿裏未來三年的資本开支，會超過過去十年資本开支的總和，大概3800億人民幣的金額。
主要就是會投在一個方向，就是AI。
很有可能，上一輪移動互聯網當中的大型平台型公司，會變成下一輪AI工業革命當中AI應用的基座型公司。
爲什么我們說叫基座？
因爲整個AI最重要的是兩點：
一點是你要有一個好的model。
Foundation model，現在DeepSeek提供了，豆包也提供了，元寶也在努力，千問也不錯，也是全球領先的模型之一。
但是同時，還要有一個非常強有力的雲；
這一朵雲或者這幾朵雲，它的壁壘是極高的。
美國也就是那幾大，亞馬遜的雲、谷歌的雲、微軟的雲，
大概也就是3到3.5個這樣，他們服務美國和全世界。
那中國有幾朵雲呢？
中國主要現在就是阿裏巴巴的雲，騰訊的雲，華爲的雲，還有幾個運營商的雲。
但是，原來我們公有雲的滲透率上，雲的速度都不太快。
但是以後，當AI全面地應用推廣的時候，
這些雲的生意，就會變成我們社會現在像電、像互聯網一樣的基礎。
所以我說，他們很可能從互聯網平台公司，轉變成AI應用的基座型公司。
中國剛剛开始修復
美國或處在見頂回落早期
我們來看一下這些事情的變化，這些事情的變化對於股票市場、對於我們的投資，有什么指導意義。
這裏羅列了過去幾個月，今年以來和去年全年，美國市場跟中國市場股指的變化。
我們就記住一句話，中國剛剛开始修復，美國可能處在見頂回落的早期階段。
有一些印證。
制圖：投資報（liulishidian）
這張表是更新到3月12號，到現在呢，中國的一些核心上市公司的市值再增加個5%左右；然後把美國這些核心上市公司的市值再減少個5%左右，大概就是現在的數字。
我想說明什么？
就是我把中國和美國大概可以對標的最重要的公司，羅列出來。
羅列出來之後，我們來對比他們的估值水平，對比他們的市值，你就會發現；
這個數字我做了好幾版，每次都改，爲什么呢？
在我最早做這個對比的時候，他們總市值是10:1的關系；
他們的估值差異，當時是一倍的差異，大概這邊是16倍，美國那邊是32倍。
但是經過了這幾周的變化，現在這個數字上的差異，大概是一個匯率的關系，
就是大概7.27-7.3之間的一個匯率的關系——從10倍變成了匯率。
然後他們的估值差異，中國這邊有提升，因爲股價的上漲、預期的改變；
美國那邊因爲各種宏觀的問題，可能後面還有微觀的問題，他的估值在從頂部往回落，
從綜合估值32倍回到了29倍，可能到今天28倍。
中國可能到19倍、20倍這么一個水平。
所以，互相之間的估值差在收斂，但是目前爲止，依然有40%的估值差異。
這是第一點。
第二點，他們在市值上，大概還有7倍的總差異。
這就是中國最好的公司，和美國最好的公司在數字上的計算。
美國大牛市三個要素
中國也已經开始出現
我們再看一下這個類比，其實挺有意思的，這是我的同事幫我總結的，我覺得總結得特別好。
大家都知道，美國經歷了2022年的大熊市之後，2023年、2024年迎來了大牛市，美國的大牛市怎么發生的？
有三個要素：
第一個要素，是好於預期的宏觀；
第二個要素，是很多企業通過削減成本，提高利潤率，帶來盈利的增速，甚至超過收入的增速；
第三點是，這些企業當中的一部分，因爲人工智能的出現而找到了未來。
你們知道，曾經的Facebook，現在叫Meta，這個公司的估值一度也跌到10倍，但它現在的估值是25、26倍。
爲什么？
就是因爲在社交媒體看似增長很慢的時候，大家發現，它有新一輪的機會出現了。
所以，通過把資本开支放在AI這件事情上，Meta的估值從10倍提到了25倍。
那我們中國現在發生了什么情況？
中國也發生了三個類似的變化，但我們比它晚了兩年。
第一件事，是我們的宏觀政策寬松。
從去年“9.24”开始，這是一开始我們說的。
第二個是，我們的許多科技平台型公司的利潤率，也因爲過去幾年的降本增效等等很多原因，在开始提升。
第三點是DeepSeek-R1的出現，和這一次民營企業會議的對標，
我認爲中國的企業，也迎來了新一輪的投資和應用的熱潮，科技巨頭又找到了新的增長的方向。
所以你看，在2025年初這個時間點，跟2022年底美國股票剛跌完，然後OpenAI出現，時間點是非常像的。
幾個條件也是非常像的。
所以我認爲，這一輪的變化，一邊剛开始跌，一邊則是反彈，反彈可能也剛剛开始。
中國和美國
依然是最有活力的資本市場
然後我們就依次展开，我們剛才說的三個點。
第一，中國的宏觀的變化；
第二，中國的企業，是不是利潤率已經开始有明顯的改善；
第三，在新的地方我們怎么增長。
我們再來看，去年“9.24”之後，一二线主要城市的房地產交易量的變化。
房價從高點，全國平均跌了30%甚至40%。
但是在這個跌完之後，隨着房地產政策、信貸的政策，還有各種利率政策的變化，
其實房地產交易量，已經從去年第四季度开始，出現穩步的回升；
價格也基本上止跌，但是還沒有回來，
可能也很難預期價格會強烈地回來，但是可能找到了新的平衡。
這是我們講的宏觀的改善。
第二，中國企業在這幾年沒有闲着，大家不要被中國公司這些年的股票下跌嚇到，
其實這些公司在過去幾年，幹了很多大事。
中國一些典型的公司，他們的收入當中有多少來自於海外？
你們應該很驚訝吧！
第一個公司是邁瑞，做醫療器械的公司，39%；
第二個公司是美的，40%；
第三個公司是三一重工，58%；
第四個公司是比亞迪，27%；
第五個公司，寧德時代，33%；
第六個公司，小米，45%。
你們能想象到，小米實際上45%的收入是在海外嗎？
其實中國已經出現了一堆國際的公司，
我們在這幾年，盡管在貿易战，在關稅依然很高的情況下，在外部環境並不好的情況下，我們的企業其實已經走出去了。
我們兩年對中國的增長有一種強烈的擔憂。
而現在，大家又非常熱情。
但實際上，統計全世界上市公司，在一定的市值規模以上，還能保持15%的收入增長的公司有多少。
我們有一個算一個，美國140個，中國112個，接下來是印度、日本，別的就不用提了。
所以實際上，中國和美國，依然是最有活力的資本市場，依然是最好的企業出現的地方。
中國的平台公司
已經熬過了政策的寒冬
那我們的企業，未來會怎么樣？
實際上，AI應用到中國的科技制造商，會對中國42%市值的上市公司，產生很明顯的正面影響。
這個數字，是超過全世界任何一個市場的。
爲什么？
因爲中國有一大批科技制造相關的公司。
我們最早的、最原始的AI應用，是可能這些年大家家裏都會有的掃地機器人。
有沒有想過，以後所有的電子設備，都會類似掃地機器人，都是一個可以站、可以走、可以懂你的掃地機器人。
所以，在這件事情上，你只要拉一下就會發現，一二三四五名，可能第五名不是中國的，前幾名全是中國的企業。
這是第二點。
中國的平台公司，在兩年以前就已經通過降本增效提高利潤率，熬過了政策的冬天，熬過了行業增長的迷茫期。
不管是騰訊、美團、拼多多、攜程，他們都熬過了政策的寒冬，熬過了經濟增長的低迷期。
甚至我相信，他們也熬過了內卷和整體物價下跌的整個過程。
今年年初以來，我們已經看到了一絲消費品市場略微回暖的跡象。
而且，因爲利潤率的變化，出現一個很有意思的情況，
就是這些公司的收入，可能只有15%的增長，但它的利潤端有20%、25%、或者更顯著的增長。
所以大家看到有些公司，股價大概漲了50%甚至70%之後，我們來看它的估值，可能還處在歷史的地位。
因爲這50%、70%，完全來自於盈利的增長，他們的估值並沒有擴張。
同時，中國的企業在過去幾年經歷的熊市，有自由現金流的公司，都在大額的分紅回購，回報給投資者。
我們看到，像類似中國移動、中國神華，一些經營現金流非常好的公司，把自己的分紅比率都提得非常高，真真正正像一個回報投資者的企業。
投資者每年除了持有股票可能帶來的股價的上漲和下跌的收益之外，還能夠獲得5%-8%真金白銀的股息回報。
港股流動性折價回到均衡
或有一天達到流動性溢價
我們剛才說，香港市場以前似乎是一個媽不疼爹不愛的市場，投資者跑來跑去的。
但是現在，在現在這個時間點上，我們可以說，它部分的定價權已經被中資拿到了。
現在，大概25%左右的定價權是南下資金來交易的。
大概每天現在有100個億左右的南下資金，會持續不斷地過去。
有可能，香港市場會重新從流動性折價回到流動性平穩，甚至會到流動性溢價的階段。
爲什么？
現在，在A股上市的優秀公司也紛紛去港股上市，兩邊上市。
在美股上市的中國公司，爲了安全，爲了各方面的原因，也回到了香港來上市。
還有一些所謂的年輕人喜歡的新消費公司也在香港上市。
所以，香港提供了非常多元的選擇。
在這個階段，香港是從流動性折價回到了流動性均衡。
你們去看香港市場交易量前五名的公司，現在已經顯著超過了A股市場交易量前五名的公司。
這說明，香港市場對好公司的流動性已經大幅改善。
現在還在底部區域
但中國人把慢牛變快牛
再回到估值，我們再來看一遍，不同市場的估值差異依然是顯著的。
有的剛剛在頂部下跌，有的剛剛在底部起來。
我們比較了幾個市場——日本市場的估值，印度市場的估值，中國市場的估值。
中國依然是下面最低的那根线，但是我們看到，它开始反彈了。
有個有意思的事情，你們去查一下，印度是哪一天見頂的。
9月24號那天見頂的。
就是中國見底的那天，印度見頂了。
大家都說，一鯨落萬物生，中國在持續流出的時候，周邊市場獲得了很多流動性。
但是，一旦中國見底回升，把流動性吸過來的時候，這些周邊市場都出現了顯著的下跌。
我們這裏做了一些比較詳細的研究，從PE、PB歷史的估值等看，就一句話，現在還在底部區域。
但是我再加一句話，中國人太聰明了，有時候老是把慢牛變成快牛。
所以，現在還在底部區域。
但大家在做決策的時候，有的時候，也不能特別猶豫。
平視世界
抹平估值的差異
再強調一遍，再總結一遍，我們中國的經濟在經過了發展房地產的商業模型、城鎮化的商業模型的周期之後，
我們在智能制造上，找到了新的增長點和發展的範式。
這使得中國經濟進入了新的增長周期。
這是第一點，我們自己內生的。
第二點，是外部環境在美國總統換屆之後發生了很大的變化，這對中國帶來了一次新的發展機遇期。
由美國主導的單極世界分崩離析，世界秩序進入了多極化。
我覺得，各個國家爲了自身的發展，會开展更爲獨立的國防、外交和貿易。
也就是說，中國其實最需要的是他們有獨立的貿易政策，將來會發生或者已經在發生。
所以，中國出現了重大機遇期。
中國的一批企業正在逐步成爲真正全球化的企業，甚至在有些領域，是能夠制定全球標准的。
我們跟美國現在已經變爲全球化的公司，市值上還有七倍的差異，估值上還有百分之四五十的差異，這是不合理的。
民營企業座談會是一次對標大會。
這一次對標大會之後，企業家會重拾信心，我們的就業市場會回暖。
因爲企業家敢投資了，中國公司殺估值的時代過去了，現在已經修復了百分之二三十甚至三四十。
但是，這只是第一輪的估值修復，後面可能還會看到業績的成長。
有三個方向。
第一個方向，今年是AI落地的元年。
第二個方向，今年是智能駕駛普及的元年。
第三個方向，今年是智能機器人的开始之年。
這個可能還有點早，但是它已經確定性地把那個方向畫出來了。
最後一句話就是，我們在0.5-10上面有巨大的優勢。
我們已經不需要再說，我們在1-10上有巨大的優勢，我們在0.5-10上就有巨大的優勢。
所以，可能，這一次我們要平視世界了。
觀察90後和00後，他們已經在平視世界了。
我覺得，這一次，資本市場和重要的上市公司也可以平視世界。
也就意味着，我們會抹平估值的差異。
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