英偉達仍未失守

在全世界的矚目中，英偉達交上了一份超預期的成績單。

北京時間2月27日早間，英偉達發布了截至今年一月底的2025財年第四季度業績報告，期內營收達到393.31億美元，同比增長78%，高於彭博綜合預期（382億美元），也超過了該公司在上季度給出的業績指引（375億美元）；淨利潤220.91億美元，同樣高於彭博綜合預期（209億美元）。

這樣的業績，足以爲投資者們暫時服下一劑定心丸。

自今年年初以來，英偉達股價進入持續震蕩階段。1月27日美股收盤，英偉達單日跌幅超過17%，市值蒸發5900億美元，創下公司歷史上單日下跌最多的記錄。進入2月，英偉達股價在兩周的時間裏，又逐漸從116.66美元拉升到138.85美元。

透過空頭與多頭之間的博弈，不難看出當前市場對於“AI第一股”的估值已逐漸回歸理性，至於未來究竟應該是“謹慎樂觀”，還是“盲目悲觀”，英偉達還需要回答三個問題：

• 隨着預訓練的結束，博通、Marvell等主推ASIC芯片的廠商是否會給英偉達帶來挑战？

• 在DeepSeek的路徑得到驗證後，大模型公司是否會降低對英偉達GPU的依賴？

• 主力產品從Hooper架構演變爲Blackwell架構，英偉達是否能平穩過渡？

在今早發布的財報中，英偉達對部分問題給出了答案。

穩坐釣魚台？

毫無疑問的是，英偉達近期股價波動與DeepSeek的橫空出世存在直接關系。但鑑於財報的統計範圍截止至1月26日，因此後者的影響無法在本季度財報上直接體現。

對於英偉達來說，過去三個月的行業變量主要體現在兩方面：AI巨頭公司的資本开支變化和AISC芯片企業的挑战。

首先來說說AI巨頭們在基礎設施上的投資。

雖然AI帶來的收入增量完全無法與資本开支增量成正比，但至少在今年上半年，海外大廠對於AI硬件的投資仍在加碼。

1月底，Meta在發布四季度財報後宣布，將資本开支從2024年的392.3億美元大幅提高至600-650億美元，重點用於AI相關業務；微軟在宣布調整部分數據中心租約策略後，又明確表示未來三年將提高基礎設施的投資規模。

根據Bloomberg的測算，在2025年（自然年）期間，Meta、谷歌、亞馬遜和微軟的合計資本开支預計達到2971.95億美元，同比增長36.8%。

這些大公司在AI硬件上的熱忱，組成了英偉達本季度最堅固的基本盤。

財報顯示，期內英偉達數據中心收入爲356億美元，同比增長93%，較上季度環比增長16%。

值得一提的是，本季度數據中心貢獻了英偉達91%以上的營收，這個數字在去年同期和前年同期大約爲80%與60%左右。作爲一個以圖形顯卡起家的公司，英偉達本季度在遊戲業務和專業可視化業務上的營收佔比合計不到8%。數據中心業務儼然已經成爲支撐公司業績的絕對支柱。

除了市場需求穩固外，外部競爭也尚未威脅英偉達的統治根基。

去年12月，博通CEO陳福陽在財報發布後的電話會議上表示，公司大客戶將在2027年花費600億至900億美元購买博通ASIC芯片，一度讓看好英偉達的資本紛紛抽離，轉投博通的懷抱。

這裏需要介紹下什么是ASIC芯片。與廣義上的GPU相比，ASIC可以專爲特定推理任務而定制，不需要像GPU那樣爲了適應各種不同的任務而進行頻繁的配置和切換。

同時，因爲ASIC芯片只包含完成特定推理任務所需的功能模塊，不需要像 GPU 那樣集成大量的通用功能和接口。比如在一些簡單的圖像識別推理應用中，ASIC芯片完全可以去掉GPU中那些用於復雜圖形處理和遊戲渲染的模塊，從而降低芯片成本。

簡單地來說，在推理任務中，ASIC芯片能使成本大幅降低。目前業內主流觀點認爲，在負責的大規模數據中心的推理場景下，使用ASIC芯片可以將功耗降低30%-70%；如果在邊緣計算等簡單數據場景中，ASIC芯片甚至可令功耗下降一個數量級。

不過，就在兩周前，匯豐銀行等多家機構對博通做出了重估，認爲市場對於後者的業績潛力過於樂觀。

一項直接證據是，根據瑞銀對125家AI公司的高管走訪，有63%的受訪者表示公司在用英偉達的GPU進行大模型推理，而在去年5月，這個數字不足50%，充分表明了英偉達已將GPU的價值擴展到預訓練階段之外。

本質上，英偉達CUDA生態的壟斷優勢依然巨大。對於那些手握數十萬張卡的大公司來說，考慮到計算中心的遷移成本和遷移周期，ASIC芯片的功耗優勢現階段可能並不顯著。

盡管有着上述諸多利好條件，但這並不意味着英偉達在進入2025財年後，能夠高枕無憂。

一方面，英偉達的毛利率正在承壓。財報顯示，本季度英偉達毛利率爲73%，較上季度下降3個百分點，而根據最新的業績指引，下季度英偉達的毛利率可能會進一步收縮至70.6%。

另一方面，DeepSeek所帶來的產業變革已無法忽視。

DeepSeek利好英偉達？

就在昨天，DeepSeek宣布开源DeepGEMM（通用矩陣乘法）計算庫，這個核心代碼僅有300行的數據庫將爲業內的復現工作提供有力支持。

結合25日开源的全棧通信庫DeepEP，DeepSeek向全球开發者提供了優化GPU通信效率、挖掘GPU性能兩個維度上的工具。

對於英偉達來說，好消息是DeepGEMM、DeepEP專爲NVIDIA Hopper張量核心設計，且使用CUDA編寫；不那么好的消息是，圍繞在AI行業中的“算力焦慮”正被逐步瓦解。

不過，英偉達似乎還沒有自亂陣腳。就在上周，黃仁勳在參加一檔節目時表示，DeepSeek-R1模型令人興奮不已，而市場對於R1的反應存在一些誤解，本質上R1的發布是利好AI市場。

“我認爲市場對R1的反應是，‘天哪，AI已經完了’。就像是R1從天而降，我們不再需要任何計算，但事實恰恰相反。”

耐人尋味的是，在這一段的語境中，黃仁勳似乎用AI代指英偉達。

但還是要說，黃仁勳的表述可能並不只是“面子話”。

2月25日，英偉達宣布，开源首個基於Blackwell架構的優化方案——DeepSeek-R1-FP4。在新模型的加持下，採用Blackwell的B200達到每秒21088token的推理吞吐量，相較於H100性能提升了25倍。同時，該方案下單個token的成本下降了20倍。

能夠看出，在“算力即正義”的底層邏輯被動搖後，英偉達選擇了新的敘事——即軟硬件協同壓榨算力、降低成本，在這個框架內，Blackwell架構芯片依然是最優選擇。

黃仁勳在英偉達財報中表示，市場對Blackwell芯片的需求“令人驚嘆”，因爲推理AI增加了另一種擴展法則——增加訓練的計算能力使模型更智能，而長時間思考的額外算力使答案更智能。

在財報後的電話會議上，英偉達首席財務官克萊特·克雷斯也在努力解釋Blackwell架構芯片的市場前景，“大模型後訓練實際上會增加對產品的需求，新系列芯片（Blackwell）的設計就是爲了更適應這種訓練方式。”

本季度財報顯示，2025財年第四季度英偉達共交付了110億美元的Blackwell芯片，這是英偉達歷史上最快的新產品營收拉升。

另外，克雷斯還特意強調了下，如果Blackwell增產，英偉達的利潤將有所改善，並預計到2025年年底，利潤率將在70%-80%區間的中部。

以此來看，短期內英偉達作爲“AI賣鏟人”的成色仍然不會下降。

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