中信證券：強化產業邏輯，聚焦核心資產

高度依賴資金接力的純主題板塊未來可持續性有限，料市場會更加聚焦明確的產業邏輯兌現，年初以來“大象起舞”的行情只是核心資產重估的开端。首先，從情緒和倉位角度來看，熱門主題的超額換手率和成交佔比均處於歷史極高分位，活躍資金倉位已升至過去五年的最高水平，料後續純粹依賴資金接力的板塊行情持續性有限。其次，從產業邏輯角度來看，DeepSeek大規模部署和應用，以及阿裏巴巴CAPEX大幅超市場預期意味着國產AI已經從映射和主題階段邁向真正的產業趨勢，大市值公司的高利潤彈性會使得缺乏業績的純主題小票吸引力大幅下降，預計未來市場會聚焦優質龍頭，摒棄單純博弈炒作。最後，從配置的角度來看，科技板塊中建議重點關注國產算力鏈、以互聯網平台爲代表的AI應用、以及端側AI三大主线；傳統核心資產中想象空間足夠大、低位時間足夠久、機構持倉出清相對徹底的鋰電和創新藥亦值得關注。

高度依賴資金接力的

純主題板塊可持續性有限

1）熱門主題板塊的超額換手率和成交佔比均處於歷史極高分位。一方面，A股TMT板塊的換手頻繁。2月21日當周，計算機、傳媒、通信、電子行業的超額換手率分別爲30.1%、20.0%、13.2%、10.7%，分別位於2014年以來99.8%、98.5%、97.7%、90.5%的絕對高分位數水平。另一方面，最近3周A股TMT板塊的周度累計成交金額，在全A佔比分別爲45.0%、45.0%、44.1%，位於2014年以來99.4%、99.2%、99.1%的極高分位數水平。此外，最近3周恆生科技成分股的周度累計成交額在全部港股中的佔比分別爲49.0%、51.6%、54.2%，位於2020年以來97.4%、98.7%、99.1%的分位數水平。

2）活躍資金倉位已升至過去五年的最高水平，後續純粹依賴資金接力的板塊行情持續性有限。私募方面，對中信證券渠道調研的情況顯示，2月14日當周樣本活躍私募的倉位水平爲83.1%，爲2022年以來新高，在最近的10周中有8周處於邊際加倉的狀態，並且最近12周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數（75.3%）。公募方面，存量主動和被動產品均出現資金淨流出。根據對中信證券渠道調研的數據，近2周的主動公募淨贖回率（2月12日當周至2月19日當周）分別爲1.40%和1.88%。2月以來A股ETF總淨贖回規模超過900億，結束了此前連續8個月的淨申購。中信證券注意到，①部分公募產品通過極致進攻持倉的方式獲取業績彈性和流量關注度，②科技類ETF內部具有賺錢效應的板塊仍能獲得資金流入，③私募在倉位處於歷史高位的同時，產品新發備案數在12月和1月也大幅上漲，這幾個原因是過去主題行情持續上漲背後重要驅動力，但也體現了未來持續性有限。

市場會更加聚焦明確的產業邏輯兌現

1）國產AI正在從映射和主題階段邁向真正的產業趨勢浪潮。DeepSeek的持續演進使得國內AI生態快速擴容和豐富，具備了國產AI鏈發展的市場土壤，特別是模型訓練加速了與CUDA的解耦，也讓自主生態成爲可能；阿裏巴巴算力投入大超預期，且管理層承諾未來三年AI投入超過過去十年投入，這只是國內龍頭企業开始擴大資本开支並獲得估值重估的开始，預計更多企業也會跟上。行情演繹必然經歷基於宏大敘事的普漲階段向聚焦產業實際發展節奏的結構分化階段過渡，向核心競爭力強、業績確定性高、產業卡位准、商業模式好的優質龍頭上聚焦也會是投資者最爲共識的思路。伴隨着AI科技革命飛速演進和國產實力迎頭趕上，市場對於企業技術研發投入轉化效率、數據資產積累厚度、產業鏈生態位控制力等核心競爭力的定價權重顯著提升，這意味着真正能夠通過AI技術重構商業模式、打开盈利空間的企業將逐步與單純的概念炒作標的拉开差距。

2）算力需求的確定性持續增強，國產算力生態構建值得期待。一方面，雖然DeepSeek以更低算力要求和成本實現了一流的模型性能，打破了“堆算力”的路徑依賴，但是正如第一次工業革命的“傑文斯悖論”，瓦特蒸汽機效率更高但卻使得煤炭需求飆升，AI平權只會加大算力需求。特別地，以阿裏巴巴的算力投入大爆發爲代表，後續對穩定有效的算力需求量會更大，更多頭部公司也會加大算力基礎設施的投入。另一方面，DeepSeek的持續演進，使得模型訓練加速了與CUDA的解耦，華爲昇騰、海光信息等都已經官宣完成對DeepSeek的適配，國產算力成爲穩定可靠的選項之一，支撐國產大模型從研發走向商業化，國產AI算力生態正迎來加速構建期。

3）互聯網平台或是AI應用中確定性和想象力最高的領域。復盤美國四大CSP（雲計算服務提供商）巨頭亞馬遜、谷歌、微軟、Meta，其在AI爆發後的2023年重新加速資本开支，從2023Q1的400億美元快速擴張到2024Q4的超過800億美元，投資者也开始針對資本开支帶來的經營效率提升給予溢價。中信證券認爲，中國互聯網廠商有望進入AI CAPEX增加→服務變現提升經營效率和現金流質量→CAPEX指引對估值影響更顯著的定價模式。一方面，部分互聯網平台企業自身的雲業務將直接受益AI需求爆發；另一方面，DeepSeek开源模型拉齊模型能力，提高了應用進行AI改造的效率，流量入口的生態價值也將被重估。

4）端側AI將受益於DeepSeek本地化部署加快。DeepSeek NSA等持續創新，使得推理模型不斷做小和能力強化可以兼得，本地化部署和端側設備迎來爆發臨界點，AI Agent爲明確的變革增量。第一，AI Phone和AI PC正值新品爆發期，Canalys預計2024-2026年AI手機滲透率將達16%/28%/38%。第二，目前多模態AIoT產品形態還在探索中，AI眼鏡、AI耳機、AI玩具等後續均有不少國內外品牌廠商的新品發布催化。第三，伴隨國內外更多頭部汽車廠商加碼，智能駕駛進入加速發展期，滲透率將明顯加速。

年初以來“大象起舞”的行情

只是核心資產重估的开端

1）部分傳統核心資產也有望迎來補漲，鋰電和創新藥可重點關注。中信證券認爲，隨着熱門科技AI主題在春季躁動行情中的交易愈發集中，不少投資者也有再平衡持倉以降低波動的換倉需要，漲幅落後的核心資產有望迎來補漲。在此過程中，預計想象空間足夠大、低位時間足夠久、機構持倉出清相對徹底的品種持續性相對較強，其中鋰電和創新藥值得關注。一方面，在排產穩健、供需格局持續修復的背景下，疊加固態電池快速發展的技術催化，以及端側AI、機器人、智駕平權等新興場景催化，鋰電產業鏈的需求彈性進一步打开，預計產業鏈利潤修復的天花板在一季度將被打开。另一方面，創新藥迎來政策和技術的共同催化。《全鏈條支持創新藥發展實施方案》等文件凸顯政策支持態度，創新藥審批流程加快；基於工程師紅利和AI技術的應用，中國企業有望以遠低於美國的成本开展臨牀試驗，從而在創新效率和商用成果上出現超預期的成績。

2）配置策略上，強化產業邏輯，聚焦核心資產。市場會更加聚焦明確的產業邏輯兌現，年初以來“大象起舞”的行情只是核心資產重估的开端。一方面，國產AI已經從映射和主題階段邁向真正的產業趨勢，科技板塊中重點關注國產算力鏈、以互聯網平台爲代表的AI應用以及端側AI三大主线；另一方面，傳統核心資產中想象空間足夠大、低位時間足夠久、機構持倉出清相對徹底的鋰電和創新藥亦值得關注。大市值公司的高利潤彈性會使得缺乏業績的純主題小票吸引力大幅下降，未來市場會聚焦優質龍頭，摒棄單純博弈炒作。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復蘇不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月23日發布的《A股策略聚焦20250223—強化產業邏輯，聚焦核心資產》報告，分析師：裘翔S1010518080002；劉春彤S1010520080003；楊家驥S1010521040002；高玉森S1010524080009；沈思越S1010523030001；連一席S1010523020002；許英博S1010510120041