誰來終結債券牛市？

引子

最近幾天債券市場持續調整，TL2503已經跌破了20日均线。

背後的原因也比較簡單，因爲資金面持續緊張，一年存單利率已經來到了1.9%附近。

在《消費板塊的行情即將开始》和《關於港股和a股的差別》兩篇文章中，我們討論了背後的原理：對非美國家而言，貨幣當局只能加息擴表，降息擴表是美國的特權。

很多人對“加息刺激消費”的看法是搞反了因果關系。

然而，國內投資者受到人民幣透鏡的幹擾，拒絕順應央行的趨勢，並且堅定地認爲：央行早晚要放松資金面。

於是，我們觀察到，十年國債和一年存單的利差大幅倒掛：

目前，倒掛幅度已經來到了14bp，創了近幾年的極值。這反饋了央行和內資機構的巨大分歧，內資機構認爲：國內的經濟很差，央行收緊資金是不合理的。

於是，問題來了：

1、內資依靠抱團是否能頂住資金面的收緊？

2、既然央行認爲目前的十債利率不反饋基本面，央行要依靠誰讓十債利率回歸正軌？

我們先說答案，1、肯定頂不住；2、央行的抓手實際上是外資。

美元本位的視角

事實上，站在外資的視角十年美債和美元計價的十年中債是競品。

對於外資來說，他們會一面买入人民幣計價的十年中債，一面賣出人民幣遠期。

於是，他們的收入會分解爲三個部分，1、十年中債的資本利得；2、十年中債的利息；3、掉期點收益。

根據利率平價理論，一年存單利率+掉期點收益會跟聯邦基金利率保持基本相當的水平。

因此，“2”+“3”的收益基本上跟十年美債的carry接近，譬如，當下爲1.70%+3.09%等於4.79%，大於十年美債4.51% 。

但是，十年中債的資本利得遠遠好於十年美債。

如上圖所示，十年美債表現出了極高的波動率，並不是良好的投資標的，但是，美元計價的十年中債卻兼顧了兩方面的優點：1、較高的票息；2、資本利得趨勢向上。

一年存單利率和十年國債利率的關系

如上圖所示，對外國投資者而言，他們會把美元計價的十年中債分解成兩個账戶，一個是票息账戶，看外匯掉期點的多少；一個是資本利得账戶，看十年中債利率的高低。

然而，這兩個账戶的久期是不同的，票息账戶的久期較低，可以視爲零，即類似於貨幣基金；資本利得账戶的久期高，差不多有8上下。

於是，我們就構造了一種十分巧妙的不對稱，當一年存單利率向下時，票息账戶利率向上，資本利得账戶利率向下，因爲後者的久期大，账戶淨值是快速增加的；相反，當一年存單利率向上時，票息账戶利率向下，資本利得账戶利率向上，因爲後者的久期大，账戶淨值是快速減少的。

由於非對稱結構的存在，央行是能指揮外資买入或者賣出十債的。

站在外資的視角，他們很清楚爲什么十年中債利率來到了1.60%的低點，因爲央行在引導一年存單利率向下，這就導致了美元計價的十年中債表現出極強的收益性。於是，外資持續地买买买。

但是，內資是站在人民幣視角去思考問題的，他們不會去比較美元計價的十年中債和十年美債，他們只能用“經濟持續變差”來解釋這個現象。

其實，還有一個利益相關的主體比較了然這個邏輯，那就是美國財政部。如果我們把美元計價的十年中債搞得太有吸引力，那么，就有更少的客戶去买他們的十年美債。

因此，貝森特在最近的一個講話裏說：

1、他很關注貨幣操縱；

2、強勢美元政策不意味着其他國家可以實施弱貨幣政策；

事實上，他在點誰是一目了然的，但是，國內的投資者都戴着人民幣透鏡，以爲他在說別人。

利率如何反饋經濟基本面

去年央行經常說的一句話是，當下的十年國債利率並不反饋經濟基本面，顯而易見，內資投資者並不信，並且質疑2024年5%gdp增速的合理性。

於是，就有了一個十分重要的問題，到底怎么用利率來觀察國內的經濟基本面？？答案是，美元計價的十年中債利率。

如上圖所示，紅线代表了十年中債利率加上掉期點收益，即美元計價的十年中債利率走勢，藍线爲十年美債的利率。

如果中國的經濟基本面出現了問題，紅线會大幅偏離藍线，即表現爲巨大的主權信用風險。

這個邏輯類似於信用債邏輯，當萬科面臨較大信用風險時，其債券收益率快速上升；相反，當萬科信用風險緩釋時，其債券收益率快速下行。

最近一年多，紅线跟藍线之間是收斂的，因此，中國的經濟基本面並沒有什么太大的問題；否則，紅线應該加速偏離藍线，類似於俄烏衝突爆發後，俄國債券的走勢。所以，央行一直覺得很冤，提醒大家人民幣計價的十債利率不反饋經濟基本面。

最後還是那個問題，我們該以美元視角看問題還是以人民幣視角看問題。

不難發現，無論是央行，還是美國財政部，抑或是外國投資者，大家都是以美元視角看問題的，只有內資投資者以人民幣視角看問題。

結束語

站在美元的視角看問題，很多結論是顯然的，只要央行持續收緊資金面，推高一年存單利率，外國投資者就會不斷地在市場上拋售長債。

但是，不明就裏的內資投資者會“每調买機”，不斷地承接外資拋出的籌碼，直到他們的客戶受不了了，开始贖回，於是，2022年q4的故事又來了。

近期，還有不少同業試圖去論證“降准降息”的合理性，我對他們的回答是，你們要么假定了中國取代了美國，要么假定了中國是一個封閉的經濟體。

然而，事實上的真相是，我們依舊是非美國家，我們的經濟體也足夠开放。

因此，我對他們的建議是，不要找內資聊，也不要找假外資聊，要找那種八竿子打不着的外資聊。終結債券牛市的並不是內資投資者認知內的力量，而是，那些認知以外的力量。

你能意識到的信息繭房並不是真正的信息繭房，那些與生俱來的視角扭曲才是。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡

標題：誰來終結債券牛市？

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