“春節錯位”的宏觀影響？

摘要

3月初开始，1-2月經濟數據將逐步公布，但“春節錯位”效應或明顯擾動同比讀數。

一問：春節調整的意義？春節錯位會顯著擾動1-3月經濟數據，今年影響被放大

每年1-3月，出口、工業增加值等經濟數據單月同比增速會出現劇烈波動，會顯著增加經濟數據分析的難度，進而擾動市場預期。由於農歷春節是“移動假日”，且輻射周期、影響範圍均大於其他假日，每年1-3月經濟數據同比增速均會出現劇烈波動，部分年份波動幅度甚至達到40個百分點，會明顯幹擾市場對於經濟數據的分析與合理預期的形成。

今年與去年春節放假日差異大於往年同期，將導致同比數據波動更大，也將導致基數分析“失靈”，因此申萬宏源構建“春節調整模型”。官方公布1-2月合計數據，一定程度降低了春節錯位的擾動，但未消除春節錯位影響。且該方法無法解決3月數據也被影響的問題。而今年春節比去年提前13天，直接增加了同比增速的分析難度。申萬宏源基於“春節調整模型”後，每年1-3月經濟數據波動明顯降低，更利於分析經濟數據的真實變化。

從人流出行來看，今年呈現“更早返鄉、更晚返城”現象，進一步拉長了春節錯位對今年經濟數據的影響周期。從返鄉進度看，2025年春節前4天跨區人流達到小高峰，較2024年提前2天。從人流強度看，春節前15天跨區人流同比達8.6%。由於春節假期前半程旅遊出行旺盛，後半程以返程務工爲主；故以假期倒數第二天爲起點，觀測返工情況。數據上返工期間全社會跨區出行人流同比6.5%、弱於節前，映射出節後復工節奏偏慢。

二問：春節效應的模式？對供需指標影響存在“鏡像效應”，出口、地產受影響更大

供給類指標方面，春節影響存在“節前趕工-節中停工-節後復工”三個階段，覆蓋周期在1個月以上，出口受影響大於工業生產。春節前兩周工業生產強度會小幅上升，春節當周則下滑至正常水平的65.5%。之後伴隨人員復工，正月二十左右恢復至正常水平，影響周期爲1個月。相比之下，出口受春節影響周期更長（45天），且節前會出現更強的“搶出口”現象。而中觀數據如耗煤量、开工率、港口吞吐量表現亦能印證上述春節影響效應。

需求類指標方面，春節影響存在“鏡像效應”，社零與地產銷售在春節中、春節後的表現相反，影響久期不同。節前一周地產成交明顯回落，社零回落幅度相對較小。節中，地產成交降至正常水平的10%，但社零會達到正常水平的113%。而節後地產成交會出現“補償性上升”（達到正常水平的163%），後續逐步回落至正常，影響周期持續30天。但社零節後會走弱，影響周期持續20天。中觀數據如30城地產成交、電影票房也能印證。

CPI等價格指標也受到春節錯位影響，但食品和服務分項受影響模式也不同，市場現有的春節錯位分析方法難以准確量化。在除夕前二周，春節將導致CPI達到正常水平的102.5%左右。但其中，食品CPI受影響更大（高點達到正常水平的108%），且影響周期持續至除夕後第二周。而服務CPI受影響相對較小，影響周期至持續至除夕後第一周周中。

三問：春節錯位的影響？或拖累今年1-2月出口、推升3月出口、拖累3月地產銷售

由於今年春節日期早於去年，春節錯位會導致經濟數據同比出現“1月高、2月低、3月高”現象。節前“搶出口/搶生產”更多集中在今年1月、推高1月同比；與之對應，去年2月更多囊括“搶生產/搶出口”影響，高基數下今年2月同比將較低。3月而言，去年春節更晚意味着生產與出口恢復至正常時間更晚，低基數下今年3月同比增速將較高。

具體數據方面，春節錯位或拖累1-2月出口、但顯著推高3月增速，此外2月CPI、3月地產銷售增速也會受到拖累，其他指標受影響相對較小。由於官方公布的是1-2月合計數，與3月單月數，根據“春節調整模型”，春節錯位將導致出口增速在1-2月走低1.7個百分點、在3月上升6.6個百分點；地產方面，春節錯位對1-2月合計地產銷售增速影響相對中性，但會明顯拖累3月增速10個百分點。CPI方面，2月同比或低至-0.5%，但3月同比有望回升至0.2%。社零、工業增加值受春節影響周期較短，幅度波動不大。

剔除春節效應後的真實變化方面，1-2月出口也將弱於往年同期（與春節錯位影響方向相同），投資、消費或有溫和改善，工業生產相對平穩。1-2月港口外貿貨運量同比較2024年12月回落3.4pct至5.9%，2月美國加徵關稅以來回落幅度更大。投資方面，前期瀝青开工率、鋼鐵表觀消費量改善意味着1-2月基建地產投資讀數或有所恢復。此外，1-2月公路貨運量同比（9.1%）顯示消費制造業生產也相對較高，或映射消費需求改善。

風險提示

後續復工進度出現超預期變化，外部形勢變化，政策落地效果不及預期。

報告正文

1. 一問：春節調整的意義？

每年1-3月，出口、工業增加值等經濟數據單月同比增速會出現劇烈波動，會顯著增加經濟數據分析的難度，進而擾動市場預期。傳統的固定假日（“十一”、“五一”）對經濟數據指標的同比增速影響不大，每年時間相對統一，同比處理即可消除季節性與固定假日效應。但由於農歷春節是“移動假日”，且輻射周期之長、影響範圍之廣遠大於其他假日，因此會直接導致每年1-3月經濟數據同比增速劇烈波動，部分年份波動幅度甚至達到40個百分點，會明顯幹擾年初市場對於經濟數據的分析。

今年與去年春節放假日差異大於往年同期，將導致同比數據波動更大，也將導致基數分析“失靈”，因此申萬宏源構建“春節調整模型”。在官方公布的經濟數據口徑中，統計局等機構不再公布1、2月單月數據，而是公布1-2月合計數據，一定程度上降低了春節錯位的擾動，但無法解決3月數據也被春節錯位影響的問題。譬如去年春節放假日（2月10日）比今年晚了13天，因而去年3月初人流仍處於復工階段，而今年2月末人流已基本完成復工，意味着3月經濟數據同比仍受到春節錯位影響。因此，申萬宏源基於海關總署採取的“春節調整模型”，對經濟數據進行調整，調整後每年1-3月經濟數據同比增速波動幅度明顯降低，更利於分析經濟數據的真實變化。

2. 二問：春節效應的模式？

供給類指標方面，春節影響存在“節前趕工-節中停工-節後復工”三個階段，覆蓋周期在1個月以上，出口受影響大於工業生產。以工業增加值“春節調整因子”來看，春節前兩周工業生產強度會小幅上升（達到正常水平的106%），春節當周則下滑至正常水平的65.5%。之後伴隨人員復工，正月二十左右生產恢復至正常水平，影響周期爲1個月。相比之下，出口受春節影響周期更長（45天）。且節前會出現更強的“搶出口”現象，節中受衝擊幅度也更大（降至正常水平的30.5%），節後恢復需要30天（除夕後30天）。這是因爲出口統計爲海關“結關”環節，還會受到審批時滯等因素的影響。而中觀數據如耗煤量、开工率、港口吞吐量表現亦能印證上述春節影響效應。

需求類指標方面，春節影響存在“鏡像效應”，社零與地產銷售在春節中、春節後的表現相反，影響久期不同。節前購房與消費走勢均會出現“階段性上行”，與地產合同集中籤訂、居民提前購置年貨有關，但節前一周地產成交會出現明顯回落，社零回落幅度則相對較小。節中時期，由於人流在春節期間更多集中於出行消費，而非購房，數據上也表現爲春節期間地產成交強度會降至正常水平的10%左右，但社零的表現會達到正常水平的113%。而在除夕後20天內地產成交往往會出現“補償性上升”（達到正常水平的163%），後續會逐步回落至正常水平，影響周期持續至除夕後30天。但社零除夕後會出現走弱跡象，影響周期持續至除夕後20天。中觀數據如30城地產成交、電影票房、重點企業零售表現也能印證上述現象。

CPI等價格指標也受到春節錯位影響，但食品和服務分項受影響模式也不同，市場現有的春節錯位分析方法難以准確量化。市場目前對於春節錯位影響CPI的分析，往往通過比較往年春節日期與今年類似的年份，以歷史年份CPI環比數據，作爲今年CPI分析的基准參照。譬如今年春節在1月，即用往年同爲1月春節的CPI環比均值進行參考。但上文提到，即使1月春節，往年具體日期也差異甚大。同時，春節對於CPI分項的影響模式也不相同。通過“春節調整因子”可知，在除夕前二周至除夕後一周左右，春節將導致CPI表現達到正常水平的102.5%左右。但其中，食品CPI受影響更大（高點達到正常水平的108%），且影響周期持續至除夕後第二周。而服務CPI受影響相對較小（高點達到正常水平102.4%），且影響周期至持續至除夕後第一周周中。

3. 三問：春節錯位的影響？

由於今年春節日期早於去年，春節錯位會導致經濟數據同比出現“1月高、2月低、3月高”現象。上文提到，2025年放假日期爲除夕（1月28日），而2024年放假日期爲大年初一（2月10日），考慮到春節對於經濟供給類指標的影響是節前走強、節中與節後走弱的特徵。因此對於1月同比數據而言，今年“搶生產/搶出口”的效應強於去年，今年1月同比數據將較高。與之對應的，2月方面，去年將更多囊括“搶生產/搶出口”的影響，高基數下今年2月同比數據將較低。3月而言，去年春節更晚意味着生產與出口恢復至正常時間更晚，低基數下今年3月同比增速將較高。

具體數據方面，春節錯位或小幅拖累1-2月出口增速，但顯著推高3月出口增速近6.6個百分點，工業增加值增速受影響則相對較小。上文提到，春節錯位對於出口增速的影響明顯大於工業增加值增速，今年春節錯位會導致同比數據上出現“1月高、2月低、3月高”。而由於統計局與海關公布的是1-2月合計數，與3月單月數，根據“春節調整模型”測算，春節錯位將導致出口增速在1-2月走低1.7個百分點、在3月上升6.6個百分點。同期工業增加值增速的影響在0.1~0.2個百分點之間。

需求類指標方面，春節錯位對1-2月地產銷售增速影響相對較小，但或明顯壓低3月增速10個百分點，社零增速受影響相對不大。由於地產成交在春節期間也存在“節前與節中走弱、節後補償性回升”的現象，根據上文春節分布日期錯位的影響，今年1月地產成交面臨高基數，同比增速或明顯走低，2月則對應回升。來到3月，由於去年春節日期更晚，節後補償性上升（超出正常水平，反映遞延需求）持續時間也長於今年，因此3月地產銷售增速面臨高基數。據“春節調整”模型，春節錯位對1-2月合計地產銷售增速影響相對中性，但會明顯拖累3月增速10個百分點。相較而言，上文提到社零受春節影響的幅度較小、周期較短，3月增速基本不會受到春節錯位影響。

價格類指標方面，春節錯位或導致2月CPI同比降至-0.5%左右，但3月或回升至0.2%附近。由於春節錯位對CPI的推升影響主要集中在節前與春節第一周，而今年春節日期早於去年，意味着春節推升效應更多集中於1月體現，2月則面臨高基數下的回落壓力。此外，前期生豬存欄恢復情況較好，天氣偏暖也有利於果蔬生長，豬肉、鮮菜等食品價格波動幅度明顯小於往年同期，也會對CPI同比數據構成影響。綜合來看，2月CPI同比或明顯下降，但3月有望積極回升。

剔除春節效應後的真實變化方面，1-2月出口也將弱於往年同期（與春節錯位影響方向相同），投資、消費則或有溫和改善，工業生產則相對平穩。僅考慮外貿的港口貨運量與海關監管出口貨運量走勢較一致，1-2月前者同比邊際回落3.4pct至5.9%，尤其是2月以來美國加徵關稅後，或指向年初出口有走弱風險。投資方面，水泥與螺紋鋼消費量、瀝青开工率可分別高頻跟蹤地產、基建投資，且領先投資3個月左右；1-2月水泥出貨率、螺紋鋼表觀消費量、瀝青开工率同比分別+5.7、11.3、8.5pcts至2.1%、5.9%、-0.7%，往後看投資或有回升。消費方面，高速公路貨車通行量與消費制造業增加值走勢較一致，對齊春節後，1-2月貨車通行量同比9.1%，仍維持高位。工業生產方面，雖然PTA开工率表現較弱（1-2月同比爲-1.6%），但高爐开工率、消費品制造業生產均相對較好，1-2月整體工業增加值增速或相對平穩。