2025年東南亞經濟展望：不待揚鞭自奮蹄
東南亞經濟體在新的全球格局中的定位變得更加重要且清晰，其過去數年的經濟表現也引發了投資者的關注。2025年，我們繼續看好其經濟表現。
印尼：盡管在2024年上半年，受益於基建項目完工和大選前政府支出擴大等積極因素的推動，印尼經濟增速保持平穩。往前看，美國關稅可能影響印尼的出口。然而，印尼更多是通過大宗商品而非僅通過制造業渠道參與貿易，未來出口或仍有支撐。
馬來西亞：健康的勞動力市場、最低工資上漲、社會救助方面的公共支出增加以及消費者信心提高均支持馬來西亞消費。另外，遊客人數已接近疫情前水平。投資方面，受到私營和公共部門多年項目的持續進展，基礎設施項目和公共企業投資持續高速增長。往前看，在強勁內需和投資的支撐下經濟前景仍然積極，由於貿易佔比較大，美國對墨西哥等國家徵收關稅則爲外部風險。
越南：在制造業強勢表現下，越南經濟迅速復蘇。往前看，全球產業鏈大概率延續重構。考慮到越南的實際產業和出口產品結構，越南有望繼續受益出口，外商直接投資也會相應增長。
泰國：在私人消費、出口以及旅遊業推動下，泰國2024年整體經濟增速逐季上行。往前看，在政府及央行支持下，家庭債務比重的回落將推動私人消費，對經濟增長形成有力支撐。另一方面，考慮到泰國對美國出口產品結構，泰國或將是美國新任總統特朗普上台後實行貿易保護政策的潛在“受益者”。
新加坡：新加坡經濟呈現持續復蘇的態勢，2024年GDP增速創下三年來新高，主要是外部因素驅動，如全球電子產品周期回暖帶動的制造業、對外貿易以及金融業等行業共同爆發的結果。往前看，全球經濟增長將保持穩定，爲新加坡制造業、貿易相關服務和現代服務等對外行業提供有利的條件。其次，AI產業發展及迭代，將對新加坡相關產業集群以及對外貿易部門產生積極的溢出效應，並推動整體經濟增長。
正文
印度尼西亞：增速可期
2024年印尼政府支出擴大，顯著支持建設、供水與廢物處理和房地產等領域。2024年上半年，受益於基建項目完工和印尼大選前政府支出擴大等積極因素的推動，印尼經濟增速略超過5%，並在2024年3季度放緩至4.95%。在支出擴大的背景下，印尼經濟增速維持在長期增速水平附近，這在某種程度上反映印尼私人部門經濟的爆發力有待進一步加強。制造業雖佔印尼經濟總量最大的份額，但近幾年制造業領域增速持續低於經濟總量增速。預計印尼在2025年的經濟增速將繼續保持5%左右。
內需仍是經濟增長主要引擎，增速略有放緩，而投資增速加快。從支出法來看，家庭消費一直都是印尼經濟的主要驅動，影響過半的經濟活動。其中，交通運輸、餐館、酒店、醫療和教育等行業在2024年拉動印尼經濟。然而，家庭耐用品增速略有下滑；汽車銷量下降，部分是因爲政府稅收減免政策的退坡所導致。另外，投資是印尼經濟的第二大組成部分，在2024年增速加快，但呈結構性的表現；佔比最大的建築領域對經濟的拉動作用略有下降，主要是部分政府支出基建項目完工。相反，得益於印尼大選後投資和商業信心提升，外商直接投資金額增加，機械和設備投資增速加快，成爲經濟拉動的新動力。未來，預計受益於政府支出和央行降息，企業和消費信心改善，內需和投資將在2025年支持經濟增長。
2025年印尼貿易順差或縮小。盡管印尼努力實現出口多元化，並借此擴大下遊制造業對經濟的拉動，但國際大宗商品需求仍然是拉動2024年印尼經濟增長的重要力量。隨着全球化進程受阻，全球貿易碎片化成爲印尼出口不可忽視的外部長期風險。美國關稅可能直接或間接影響印尼的淨出口。然而，與其他東南亞國家不同的是，印尼除了通過制造業，更多是通過大宗商品貿易的形式參與全球經濟；印尼出口的主要貢獻來源包括蔬菜和動物脂肪、機械、電子和紡織品。2024年全球棕櫚油價格上漲提振印尼出口，而來自海外需求復蘇刺激了機械和電子產品出口，形成貿易順差。未來，印尼大宗商品（主要包括煤炭、棕櫚油和金屬）價格仍然有支撐，但逆全球化或降低外部需求、降低收入。與此同時，進口或將增加，並減少貿易順差。
穩印尼盾匯率是印尼央行的重要目標。雖然印尼通脹緩慢，但出於穩定印尼盾匯率的目標，印尼央行降息節奏慢於美聯儲。印尼失業率在2024年中期降至4.9%，低於疫情前的普遍範圍5-5.5%。2024年初由於食品價格高企引起通脹小幅上漲，之後得益於作物收獲季節以及政府改善糧食分配和促進區域間合作等舉措，印尼總體通脹從2024年4月份的高位降至印尼央行1.5%-3.5%的通脹目標區間內。然而，印尼整體通脹可能已觸底，穩定的內需和偏緊的勞動力市場將對通脹構成一定上升壓力，不排除後續通脹可能會走高。而印尼央行在2025年1月降息至5.75%，超出市場預期，令企穩回升不久的印尼匯率再次面臨壓力，印尼盾貶值可能會給反復的物價帶來一些上行壓力。印尼政府規定自然資源企業從3月起未來12個月的出口利潤收益留存在境內，這或能給印尼盾匯率提供一些支撐。預計印尼央行可能會在2025年余下時間減緩降息速度和縮小降息空間。
2024年上半年，印尼選舉活動刺激政府消費強勁增長，在2月大選前大幅增加轉移支付和補貼。新政府提出的延長學校午餐計劃，加上其他選舉提案的資金，將給公共財政帶來壓力，2024年赤字率或將達到2.7%（高於2.3%的初始目標）。新政府上台後，增值稅上調的措施並未在原計劃的2025年1月1日上調。未來，隨着增值稅上調推遲、新增支持措施和更高的政府運營成本都將增加財政壓力，並可能從7月开始動用現金余額進行融資。預計財政赤字有可能因公共支出擴大而擴張，但預計仍將低於3%的上限。
馬來西亞：內外兼修
在內需和投資強勁的支撐下，馬來西亞2024年經濟運行明顯好轉。健康的勞動力市場、最低工資上漲、社會救助方面的公共支出增加以及消費者信心提高均支持馬來西亞消費。另外，遊客人數持續增長，已接近疫情前水平。投資方面，受到私營和公共部門多年項目的持續進展，基礎設施項目和公共企業投資持續高速增長。馬來西亞與新加坡展开合作，在位處兩國邊境的馬來西亞柔佛州共同开發柔佛-新加坡經濟特區（Johor-Singapore Special Economic Zone, JS-SEZ）。另外，受砂撈越至沙巴連接公路（the Sarawak-Sabah Link Road）一期工程和泛婆羅洲高速公路（Pan Borneo Highway）等大型公共基礎設施項目的推動，馬來西亞投資和建築活動快速增長。
往前看，馬來西亞的宏觀前景仍然積極，但面臨一定的外部風險。2025年1月7日，馬來西亞與新加坡領導人舉行柔佛-新加坡經濟特區協議交換儀式，有助於繼續吸引投資。預計固定資產投資和公共支出在2024年大幅增長。而勞動力市場健康，薪資增長，旅遊業繁榮都將支持馬來西亞內需表現。另外，受益於海外科技需求上升，馬來西亞出口需求或將保持強勁，並拉動制造業活動。然而值得注意的是，由於馬來西亞貿易佔GDP接近150%，外需的波動將影響馬來西亞的經濟表現。由於美國對墨西哥徵收關稅的行動對馬來西亞出口的影響比較大，在全球前景不確定的情況下，馬來西亞經濟增長面臨一定外部風險。
馬來西亞2024年貿易額創下新記錄，全年進口金額也出現雙位數增長，並連續27年保持貿易順差。其中，馬來西亞對土耳其和墨西哥的出口額也達到歷史新高。受益於全球科技產品需求上升，2024年馬來西亞出口結構優化，電子機械等制成品和棕櫚油等農產品出口強勁。未來，雖然全球科技浪潮仍可能支撐馬來西亞出口，但全球貿易摩擦升溫可能令馬來西亞出口面臨一定壓力。由於馬來西亞出口至墨西哥的產品（佔比超過其他東盟國家）最終大部分流向美國，美國對墨西哥加徵關稅的舉措對馬來西亞出口前景的負面效應將遠大於其他東盟國家，或在一定程度上壓制馬來西亞出口表現。
馬來西亞勞動力市場保持強勁，失業率和職位空缺數均低於全球疫情前的水平。鑑於勞動力市場偏緊，自2023年5月以來，馬來西亞央行（BNM）將政策利率一直維持在3%。2024年初以來，馬來西亞通脹率一直穩定在2%左右。往前看，如果印尼政府2025年中RON95汽油補貼政策退坡，能源價格可能上漲。疊加馬來西亞最低工資上升，2025年馬來西亞通脹或面臨上行壓力，但整體上漲幅度有限。從馬來西亞央行最新的貨幣政策聲明來看，內需保持強勁，但對通脹的擔憂增加。我們預計馬來西亞央行在2025下半年有可能降息25個基點。
馬來西亞聯邦政府2025年預算計劃將赤字率從2024年的4.3%降至2025年的3.8%。政府已宣布在2025年中期削減汽油補貼政策，以調整公共支出。由於經濟擴張，所得稅和消費稅稅基擴大，以及稅收的改善，預計政府收入將增加。支出方面，馬拉西亞聯邦政府將擴大對低收入群體的現金補助、增加、延長和加強個人所得稅減免、以及提高最低工資等。這些措施將提振馬來西亞消費支出，預計政府支出或將擴大。
越南：制造領銜
在剛剛過去的2024年，越南經濟雖然歷經波折，但依舊交出了一份較爲亮眼的成績單。2024年第三季度末，極度罕見的熱帶風暴對越南經濟造成了較大影響，但是在制造業強勢表現下，越南經濟迅速復蘇。2024年越南完成全部15個主要經濟指標，其中GDP增長7.09%，經濟規模約4,700億美元，財政收入2,000萬億越盾（約784.3億美元），通脹控制在4%以下。進出口總額近8,000億美元，貿易順差約240億美元，吸引外資約400億美元。國家品牌價值5,070億美元，在193個國家中排名第32位，同比上升1位。
往前看，2025年是特別重要的一年，是加速、突破、落實2021-2025年五年經濟社會發展計劃的收官之年。根據越南中央政府與地方政府2024年工作總結和2025年任務部署會議計劃，在注重增長質量的前提下，力爭2025年經濟增速進一步提高至8%，並在2026-2030年實現兩位數增長。
工業生產作爲越南經濟的核心驅動力，2025年有望繼續維持高速增長趨勢。2024年越南工業生產活動表現強勁，國內工業生產指數（IIP）整體呈現加速回暖趨勢，截至2024年末，IIP增速雖從年內高點（11.2%）略有回落至8.8%，但較年初低點-5.9%大幅改善。從PMI角度，受到9月極端天氣影響，越南第四季度制造業PMI從高位回落，從全年看，制造業PMI整體維持在榮枯线之上，換言之，2024年越南制造業整體呈現擴展趨勢。
在已確立的全球供應鏈地位基礎上，越南2025年外商直接投資有望繼續持續增加，從而推動進出口持續增長。在全球產業鏈重構的背景下，越南憑借其獨有優勢正逐步成爲全球制造業的關鍵一環。隨着全球各大跨國企業加速在越南建廠，越南2024年實現外商直接投資規模達到253.5億美元，同比大增9.4%。
往前看，在美國新任總統特朗普的主張下，全球產業鏈大概率延續之前重構趨勢，特別是核心技術、芯片技術以及未來科技產業鏈升級，這意味着越南等新興制造業國家有望繼續受益，外商直接投資也會相應增長。值得一提的是，僅在2025年年初，美國30多家企業已經承諾重回越南實施已籤署的協議並擴大與胡志明市工商界的聯系。
隨着在全球產業鏈地位的穩固，越南對外貿易中長期有望維持穩定。根據越南統計總局資料，越南2024年全年出口額爲4,055億美元，年增14.3%，進口額爲3,808億美元，年增16.7%。2024年累計對外貿易總額達7,862億美元，年增15.4%，累計貿易順差爲247.7億美元。
展望2025年，短期來看，隨着美國新任總統特朗普的上台，越南對外貿易可能受到美國對主要貿易逆差國徵稅關稅的擾動，然而中長期無虞。截至2023年末，越南對美國貿易順差超過1,000億美元，全球排名第三， 2019-2023年期間對美國的貿易順差增長近2倍，這在很大程度上會引發市場關於美國對越南加徵關稅的擔憂。然而從中長期來看，考慮到越南的實際產業和出口產品結構，即越南對美國的貿易順差主要集中在中低端的紡織服裝、鞋靴、消費電子等勞動密集型產品，而非半導體、汽車及零部件資本和技術密集型制成品，因此美國並不一定會對越南實施較爲嚴厲的制裁措施。在這種背景下，越南更有可能短期受到美國對全球無差別加徵關稅的影響，而中長期受到美國針對性關稅或制裁影響相對較小。
整體而言，在以制造業爲代表的工業生產加持下，我們對越南2025年的經濟展望較爲樂觀。此外，隨着越南在全球產業鏈地位的穩固，外商直接投資也有望持續流入，這會進一步推動越南經濟增速良性增長。另一方面，雖然短期來看越南可能受到美國無差別關稅措施的影響，但是考慮到越南實際產業結構，中長期越南受到美國針對性關稅或制裁影響相對較小。
泰國：穩中求進
在剛剛過去的2024年，泰國經濟整體表現出穩扎穩打的風格，經濟增速逐季上行。最新的數據顯示，2024年前三季度泰國GDP同比增速逐步上行，分別錄得1.6%、2.2%、3.0%，全年來看，根據泰國財政部財政政策辦公室最新公布的預測，2024年泰國GDP增速預計將達到2.7%，較2023年提高0.8個百分點，較2013-2023年間平均1.9%的水平顯著提高，這也隱含着2024年第四季度泰國GDP同比增速將大幅提高至3.8%。
在私人消費、出口以及旅遊業推動下，泰國經濟增速有望在2024年2.7%水平上進一步提高。從經濟構成看，2022至2024年間私人消費是泰國經濟增長的核心力量，佔GDP的比重也從不足55%逐步提高至60%。過去一年，政府對經濟以及社會問題採取了較爲積極的幹預措施，尤其是高達1萬泰銖的數字錢包政策撬動了更大規模的私人消費規模，消費者信心指數在年中探底後持續拉升。
展望2025年，我們認爲家庭債務比重的回落將會推動私人消費對經濟增長形成更有力支撐。疫情期間，泰國家庭債務佔GDP比重一度超過95%，爲此政府實行了有秩序的債務去槓杆化政策，如免除利息以及三年內暫停償還部分債務本金，受此影響泰國家庭債務佔GDP比重在2024年第三季度末逐步回落至89%。可以預見的是，在泰國政府及央行有效地政策幹預下，家庭債務負擔將會沿當前路徑繼續回落。從另一個角度，家庭債務負擔的減輕將會釋放私人消費端的增長潛力，從而對經濟形成更加有力的支撐。
值得一提的是，疫情過後泰國商品和服務行業的持續復蘇是推動經濟增速回升的重要因素，尤其是佔GDP比重約爲五分之一的旅遊業，在泰國籤證政策放松後迎來了全球遊客的湧入，根據泰國旅遊和體育部的初步數據，2024年有3,550萬人次遊客訪問泰國，比2023年的2,820萬人次有所增加，與新冠疫情暴發前的最高點2019年相比，則還差400萬左右。但是考慮到低基數效應消退、部分安全因素以及其他國家旅遊政策放寬松的影響，2025年泰國旅遊業增長速度將有所放緩，對經濟增速的貢獻或將小幅回落。
另一方面，泰國或將是美國新任總統特朗普上台後實行貿易保護政策的潛在“受益者”。美國“新任”總統特朗普上台後並沒有立即對全球無差別加徵關稅，考慮到美國對泰國貿易逆差並不顯著以及泰國對美國出口產品的主要結構，我們認爲短期內特朗普並不一定會泰國採取針對性關稅措施，反而泰國出口方面可能會因美國對其他國家及地區的制裁獲得一定程度的增長。
綜上所述，我們對泰國2025年經濟前景的觀點整體趨於樂觀。一方面，在政府有力的政策支持下，家庭債務負擔有望持續回落，疊加政府促銷費等有力舉措，私人消費壓力有望持續釋放從而對經濟形成有力支撐；另一方面需要警惕旅遊業因國際競爭加劇導致的增速放緩，這意味着其對整體經濟增長的貢獻可能會出現一定程度回落。
新加坡：奮躍而上
回顧2024年，新加坡經濟呈現持續復蘇的態勢，全年GDP增速錄得4.0%，創下三年以來新高，2023年和2022年的增幅分別爲1.1%和3.8%。值得一提的是，2024年全年GDP增幅也高於新加坡貿工部在11月作出的增長預測。進一步看，新加坡經濟增速的提升是外部因素驅動，如全球電子產品周期回暖帶動的制造業、對外貿易以及金融業等行業共同爆發的結果。其中，佔新加坡GDP比重較高的制造業產值在2024年同比增長3.5%，相比之下，2023年新加坡制造業萎縮4.3%；此外，2024年服務業增長4.1%，也高於2023年的2.3%。
展望2025年，我們對新加坡經濟增速的預期依舊較爲樂觀。首先，國際貨幣基金組織（IMF）預測，全球經濟增長將在2024年和2025年保持穩定，均爲3.2%，這爲支持新加坡制造業、貿易相關服務和現代服務等外向型行業提供了有利的外部需求條件。其次，美國新任總統特朗普上台後並沒有立即採取較爲嚴格的對外貿易措施，這在一定程度上延緩其貿易政策對全球產業鏈衝擊，在此背景下，新加坡的制造業和貿易相關的服務業前景依舊較爲樂觀。更爲重要的是，全球人工智能產業正在順利發展及迭代，隨着個人電腦、手機更新周期以及相關設備的推出，終端市場對半導體芯片的需求十分強勁，全球電子產業將會維持現有擴張趨勢。這將對新加坡相關產業集群以及對外貿易部門產生積極的溢出效應，從而形成對整體經濟的推動。
進一步看，受益於芯片產業的發展，新加坡外商直接投資規模也有望持續擴大。不可否認的是，過去幾年受全球地緣衝突、貿易關系緊張以及融資成本提升影響，全球直接外來投資呈現下行趨勢，2022年和2023年已經連續兩年跌幅超過10%。在此背景下，外資流入新加坡趨勢仍在加速，2023年新加坡吸引外來直接投資1,600億美元，比2022年增長13%，吸引外資金額在東盟成員國中排名第一。在全球產業鏈重塑的背景下，海外資金逆勢流入新加坡有望進一步提高其制造業在全球產業鏈的中地位，從而進一步推高經濟的增長速度。
從企業端看，新加坡PMI調查表現良好，制造業及整體PMI長期以來一直維持在50榮枯线上方，這與全球多數地區制造業出現不同程度萎縮形成了鮮明對比。除此以外，東南亞各國也積極通過加強區域經濟一體化的方式來應對全球貿易的不穩定性風險。新加坡與馬來西亞聯手建立柔佛-新加坡特別經濟區，該合作通過對新加坡的商業和金融中心優勢與柔佛的土地、能源和勞動力資源的有效結合，爲數據中心、電子制造、旅遊和可再生能源等領域創造新的機會，這將會成爲新加坡未來重要的經濟邊際增長點。
值得一提的是，新加坡政府在應對通脹方面較爲有力，這在很大程度上打开了其貨幣政策空間。在新加坡商品及服務稅上調的影響已經逐步消退、進口價格通脹得以有效控制等因素的共同作用下，過去一段時間以來新加坡通脹問題已經得到有效緩解。根據新加坡金管局和貿工部的最新預測，核心通脹率於2025年將進一步下降到1.5-2.5%。通脹的下行釋放了貨幣政策調整空間，新加坡金融管理局於2025年1月24日宣布近五年來首次放寬貨幣政策。2024年下半年以來，新加坡基准利率（3-m Sibor）較高點最大回落幅度接近180個基點。往前看，新加坡貨幣政策在2025年有望隨通脹下行維持寬松趨勢，這將會進一步提振經濟的增長動力。
綜上所述，我們認爲在2025年，即便全球局勢不確定性隨美國新任總統特朗普上台會有所增加，但是新加坡因其獨特定位，有望依托外部需求的溢出效應、區域經濟一體化的深入以及貨幣政策的逐步放松實現經濟的溫和增長。
注：本文來自國泰君安證券發布的《【國君國際宏觀】2025年東南亞經濟展望：不待揚鞭自奮蹄》，證券分析師：周浩、孫英超
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