地產債，怎么看？
摘 要
當前地產基本面如何？
去年9月底以來地產新政效果確實強於“517新政”，顯著提振一线和核心二线城市新房銷售，全國商品房銷售面積、銷售額累計同比降幅連續11個月收窄。
萬科當前局面如何？
根據萬科三季報披露，一年內有息債務佔比35.6%，即1166.29億元，而同期末公司貨幣資金僅797億元，存在一定短期償債壓力。
單就債券而言，萬科2025年內到期或行權的債券爲331.50億人民幣+4.23億美元，一季度的到期兌付壓力相對較大。
萬科還能做什么？
資產盤活，即出售投資性房地產、股權、土地等資產；通過商品房和土地收儲，變相盤活土地；爭取債務展期，緩解短債壓力；爭取政府支持。
萬科曾表示“深圳市國資委協調了多家國企與公司對接，以市場化、法治化方式，推動各項具體支持措施落地”。年內的資金缺口，爭取外部支持的可能性仍然存在，但政府對混合所有制企業的支持意愿需持續關注。
地產債，如何看待？
當前，地產債收益整體會略高一些，即使部分國有房企1年左右的短久期債券估值也在2.4%以上，整體估值在產業債中處於較高水平。
萬科如果違約，對資本市場、房地產市場的信心預計會有一定程度的影響。投資者會擔心地產信用風險進一步蔓延，所以仍然需要對後續情況做進一步觀察。
當然，對於地產債投資，我們認爲對於地方國有房企，仍然可以適度樂觀，中短久期可以積極關注。
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風險提示：數據統計或有遺漏，宏觀經濟表現超預期，信用風險事件發展超預期
近期，萬科債券價格波動較大，引發市場關注。
房地產基本面如何？地產債，怎么看？
01
當前房地產基本面如何？
首先，地產定調有積極變化。2024年9月26日，政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”；10月17日住建部召开發布會釋放一攬子增量地產政策，但同時也明確“我國住房發展已經進入了一個新階段，就是從‘有沒有’轉向‘好不好’”；12月9日，政治局會議提出“穩住樓市股市，防範化解重點領域風險和外部衝擊”；12月13日，中央經濟工作會議提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩”。從政策端來看，國家救樓市的決心相對較爲強烈，房地產“止跌回穩”的新提法顯示中央將房地產放在了更重要的位置。
9月末以來地產新政效果強於“517新政”，顯著提振一线和核心二线城市新房銷售，帶動全國商品房銷售增速回升。全國商品房銷售面積、銷售額累計同比降幅連續11個月收窄。最近兩個月商品房銷售面積和銷售額的當月同比已回正，市場信心有所修復。
進一步從周度數據看，一线城市回暖明顯。新房方面，一线城市三四季度成交面積顯著強於去年同期。一线城市二手房修復強於新房，深圳和北京去年9月後的周度成交面積已增加至近5年的最佳表現，顯著強於去年同期，市場情緒有明顯改善。
02
萬科，當前局面如何？
2.1
債務壓力較大
萬科存量境內債487.43億元，存量境外債合計17.23億美元+5.1億人民幣，2025年內到期或行權的債券爲331.5億元人民幣+4.23億美元，一季度到期兌付壓力相對較大。
短期償債壓力較大。根據萬科三季報披露，一年內有息債務佔比35.6%，即1166.29億元，而同期公司貨幣資金僅797億元。
有息負債持續增長，淨負債率創新高。截至2024年9月底有息債務爲3276億元，已是歷史最高值。同期末淨負債率66.20%，2020年以來大幅升高，同樣創下新高值。
從綜合性指標有息債務/EBITDA的角度，萬科2023年從5.31大幅上升至8.24，是一個相對危險的信號。
2.2
銷售持續下滑
銷售端來看，近三年來萬科銷售持續承壓，去年全年銷售金額2460億元，同比下滑34.6%，克而瑞全口徑銷售排名 從第二降至第四位。環比來看，邊際有所好轉，去年四季度銷售額均值216.1億元，較三季度月均180億的銷售額有所回暖。但銷售現金回款相比債務體量而言，支撐有限。
萬科的現金流狀況並不樂觀。2018年开始，萬科的籌資活動淨現金流也开始轉負。受房地產市場整體下行影響，其經營活動淨現金流在2020年开始大幅銳減，銷售幾乎無法帶來淨回款。最終導致其账上現金持續減少。
萬科的房地產开發項目結算規模和毛利率也在顯著下降。受房地產市場下行影響，房企爲保證現金流而普遍採取“以價換量”，疊加在高速發展階段高價獲取的土地，導致利潤進一步擠壓，直接結果就是毛利率的持續下滑。
毛利率下滑、計提減值增加導致歸母淨利潤轉負。萬科2024Q3房地產开發業務的稅前毛利率下滑至8.3%，同期資產減值損失20.11億元、信用減值損失54.63億元、資產處置損失25.38億元，進一步拖累利潤表現。
由於部分債務無法接續，萬科消耗了大量的貨幣資金用於償還債務。截至2024年9月末，母公司貨幣資金余額僅剩下11.89億元，同比環比均大幅下降。
我們認爲萬科未來可動用的貨幣資金余額也大幅減少，粗略測算下，考慮銷售金額的下滑和可動用的貨幣資金佔比的減少，我們估計萬科2025年的償債缺口在200~600億左右。
03
萬科，還能做什么?
3.1
資產盤活
過去一年，萬科在努力賣出資產回籠資金。
根據萬科2024年三季報，2024年1-9月實現大宗交易籤約金額232.6億元（含印力的資產交易及REIT發行），涵蓋辦公、商業、酒店、公寓等41個項目，遍布全國17個城市。
萬科持有不少上市公司股權，也可用於變現。按1月17日的股比和市值計算，萬科持有的萬物雲、徽商銀行和綠景中國地產合計143.94億元。
此外，萬科還持有物流公司普洛斯21.4%的股權。
短期內出售股權回收流動性，或可較大緩解短期償債壓力。
此外，萬科也在加快經營性物業貸款來新增融資的步伐，截至2024年6月末，萬科投資性房地產的抵押比例較年初增加了23%，固定資產的抵押比例增加了5%。
極端情況下，假設萬科將剩下的投資性房地產和固定資產全部用於抵押獲取經營性物業貸款，假設經營性物業貸抵押率爲50%，那么樂觀估計這部分能夠釋放307.6億元的融資空間。
3.2
商品房和土地收儲
萬科能從商品房和土地收儲中受益嗎？
財政部綜合司司長林澤昌1月10日表示，在2025年新增發行專項債額度內，地方可根據需要統籌安排用於土地儲備和收購存量商品房，這兩項政策都將在2025年逐步釋放。
2024年8月10日，華發股份發布公告稱，擬與控股股東華發集團或其子公司开展存量商品房及配套車位交易業務，總交易金額不超過人民幣120億元。華發股份方面表示，本次交易是爲了積極響應“加快建立租購並舉的住房制度，加快構建房地產發展新模式”的工作部署。
2024年8月30日和9月2日，越秀地產發布公告表示，政府出於地方政府城市管理及優化土地使用效率需要，廣州市土地开發中心收回廣龍地塊和暨南大學北側地塊二土地，並以“應付票據”形式補償，應付票據可用於公司未來拿地。
截至2024年9月底，萬科還有接近5000萬平方米的土地儲備，相比恆大和融創，萬科拿地不算激進，從2020年开始土儲增速有所放緩，2022年大幅收縮。因爲在地產下行周期，土地儲備過多對房企是個負擔，土地沉澱了大量資金，去化可能還面臨減值風險。
土儲質量如何？從萬科的土儲項目分布來看，根據萬科2023年年度報告，西南區域項目儲備面積最大，較多高能級城市所在的上海區域儲備面積最小，佔比僅3.65%。廣東儲備項目面積也不多，2023年末儲備面積僅542萬平方米。
地方發行土儲專項債闲置土地收儲和收購存量商品房，可爲房企資產負債表注入流動性，對萬科來說，能夠解決一定燃眉之急。房企短期內難以依靠居民需求來完成去庫存，商品房收儲本質是加速去庫存的行爲，有利於房企的資金快速回籠，是有利於緩解短期償債壓力的。
3.3
債務展期
1月9日萬科公告稱，其子公司武漢譽天興業置地有限公司的非標債務獲得展期。這筆融資到期日從原定2024年底調整至2026年12月31日，展期時間長達兩年，融資余額爲20.4億元，債權方是新華資產。武漢譽天將持有的萬科金域國際項目抵押給了新華資產。通過增加底層資產增信，萬科與新華資產的這筆融資獲得了展期。
根據萬科2023年度第四期中期票據募集說明書，截至2022年末，萬科排名前十的非傳統融資借款金額合計253.82億元，借款起始日最早的就是此次獲得展期的這筆保債計劃。剩余的非標債務，萬科可能也可以通過增加抵押物來獲得展期。
3.4
政府支持
深圳地鐵集團是萬科的第一大股東，持有萬科27.18%的股權。
但萬科不是深圳國資委旗下唯一的地產企業，同樣背靠深圳國資委的華南城發生了實質性違約，2月19日，深圳市特區建設發展集團有限公司公告表示，經核實華南城稱將不支付到期的2024年10月票據的強制贖回款項，約1000萬美元。在華南城公告美元債違約後，深圳國資委並未對華南城或其控股股東特區建發給予實質性的救助。
萬科曾表示“深圳市國資委協調了多家國企與公司對接，以市場化、法治化方式，推動各項具體支持措施落地”。
去年4月，深鐵在萬科旗下的“中金印力消費 REIT”上市過程中，以10億元認購了30%左右的份額。
5月，深鐵和深圳市百碩迎海投資有限公司以掛牌底價22.35億拍下萬科轉讓的深圳灣超級總部基地T208-0053宗地使用權。
除此以外，似乎沒再看到深鐵對萬科有更多直接的資金支持，可以看出深圳國資的市場化和法治化態度很關鍵。
深鐵近期的經營狀況如何？
站城开發業務是深鐵收入和利潤的重要來源，但受房地產市場行情影響，去年1-9月僅剛能彌補地鐵運營的虧損，深鐵毛利潤僅1.46億元。
而萬科貢獻的投資收益是深鐵歷年利潤的重要補充，截至2024年9月末所持股權對應账面價值佔公司總資產的比重約13%，萬科的經營變化也會對深鐵利潤造成影響。
深圳的土地出讓收入也需要持續關注。
我們估算來看，2025年萬科可能存在200-600億的資金缺口，這一體量對深圳地鐵、深圳市政府而言，或仍然在可接受範圍之內。
但從企業性質而言，萬科屬於混合所有制企業，無實際控制人，我們認爲政府對萬科的態度與國企相比可能有所區別。
04
地產債有何期待？
截至2025年1月17日，存量地產債1303只，合計13461.39億元。
隱含評級分布以AA、AA+和AAA爲主，債券余額佔比分別爲27%、27%和32%。主體屬性以央國企爲主，其中地方國企佔比44%。
從估值分布來看，低估值地產債央國企佔據絕對規模，高估值中也有少量央國企分布。估值在2.5%以下的地產債佔比61.5%。估值在3%以上的地產債中，央國企存量規模合計413.33億元，民企合計1569.54億元。民企主體的存量債估值多分布在4%以上，規模達1168.9億元。
從剩余期限分布來看，存量地產債剩余期限多數較短。剩余期限在1.5年以內的地產債7565.61億元，0.75年內、等級AA及以下的地產債也有不少，規模2498.34億元。剩余期限大於5年的地產債隱含評級則以AAA爲主。
一級市場，由於地產基本面不景氣，導致房企融資困難，房企的債券發行總體偏弱。2023年以來，國企債券淨融資額呈現波動下降趨勢，民企債券融資則連續多月淨流出。結構上仍然以央、國企房企爲主。
二級市場，近兩年高等級1年期地產債信用利差多在30~70bp內震蕩，估值整體呈波動下行。2024年以來，信用市場的“資產荒”持續推動地產債估值快速下行，進入9月後，超預期政策落地引發債市大幅回調，疊加“股債蹺蹺板”效應，地產債信用利差和收益率曲线陡峭上行。10月，受房地產利好政策的影響，地產債估值重新下行。
整體來看，當前地產債無論是信用利差還是平均估值仍處於全行業相對較高位置。
部分未違約國有房企仍有不錯的收益。截至1月17日，尚未違約的房企中，部分國有房企即使是1年左右的短久期債券估值也在2.4%以上。
該如何看待地產債？
從政策端來看，國家救樓市的決心相對較爲強烈。不管是放开限購、以舊換新、存量收儲，還是在融資上給予房地產企業支持，都體現了國家托底樓市的決心。9月26日中央政治局會議提出要促進房地產市場止跌回穩，從對房地產“止跌回穩”的新提法上看，中央將房地產放在了更重要的位置。存量商品房和闲置土地收儲，是爲房企資產負債表注入流動性預期的組合拳，土儲專項債重啓發行後，房企是階段性收益的。
如何看待萬科的或有影響？
萬科如果違約，對資本市場、房地產市場的信心預計會有一定程度的影響。投資者會擔心地產信用風險進一步蔓延，所以仍然需要對後續情況做進一步觀察。
當然，對於地產債投資，我們認爲對於地方國有房企，仍然可以適度樂觀，中短久期可以積極關注。
風險提示
宏觀經濟下行風險，財政政策調整超預期，地產市場下行風險
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《地產債，怎么看？》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、孟萬林 SAC 執業證書編號：S1110521060003、塗靖靖 SAC 執業證書編號：S1110524100002
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