本輪美債利率走高原因幾何？
12月非農大超預期推動美債進一步衝高至4.8%，美元指數逼近110，引發廣泛關注。回顧來看，本輪美債利率的上行趨勢可以追溯到2024年9月美聯儲降息兌現，隨後又被特朗普交易和一系列超預期的經濟數據所強化，這也驗證了中金研究過去半年多一直提示的觀點，即降息交易要“反着想、反着做”，降息兌現之時就是美債利率見底回升之際。這一輪利率上行恰似2024年初的翻版重演，彼時也是在全球制造業修復預期下美債利率從3.8%升至2024年4月的4.7%，高點和低點都相仿。更有甚者，2023年二季度到10月有一輪更大幅度的上行（美債利率突破5%）。但無一例外的是，這兩輪都在差不多的位置逆轉回落，那此次是否也會如此？
在目前點位上，投資者間的分歧巨大。樂觀者認爲美國經濟並沒有那么強勁，特朗普就任後帶來的諸多不確定性將不可避免的導致增長下行，看空者則擔心增長尤其是通脹在特朗普政策下都存在上行風險。中金研究認爲，實際走勢遠沒有一句多空那么簡單，市場共識在過去一年半的五次搖擺中已經多次“犯錯”，沒必要因爲遠期上行風險就忽視短期交易機會，也不應因爲短期下行就否認長期趨勢的改變。因此，更需要找出本輪利率上行的原因，進而探討其未來走勢和影響。
利率再度走高的原因：增長預期與供給擾動，非通脹預期和貨幣政策
中金研究通過四個不同角度拆解對比後發現，本輪利率走高的原因與2023年10月那一輪幾乎如出一轍，即實際利率和期限溢價主導、曲线熊陡、美債和美元同強。這說明，驅動利率上行的原因是增長預期和短期供給增加的擾動，而非對通脹或者鷹派貨幣政策的擔憂。
►特徵一：實際利率而非通脹預期是主要貢獻，反映增長預期而非通脹擔憂。2024年12月8日低點起，10年期美債利率上升60.6bp，其中實際利率上升41.4bp佔主導，通脹預期上升19.2bp。2024年9月以來的低點也是如此，美債利率走高114.2bp中，實際利率貢獻了78.4bp。這說明，近期美債利率上行更多反映美國經濟增長的韌性，而非對通脹風險的擔憂，這也解釋了爲什么美股尤其是納斯達克在這一輪利率擡升中所受衝擊不大。
圖表：從2024年12月8日低點起，10年期美債利率上升60.6bp，其中實際利率上升41.4bp
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
事實上，即便諸多大選政策都可能對通脹造成上行壓力，目前通脹預期依然穩定。10年期通脹預期小幅上升至2.4%，2年期通脹預期上升至2.7%。一方面，近期通脹反彈更多是基數因素，在預期之內，CPI同比從2024年9月的2.4%上升至11月的2.7%。重要的核心服務分項依然穩健，尤其是權重高達27%的等量房租（OER）環比下台階至0.2%，帶動核心服務環比降至0.3%以下。另一方面，2025年關稅施加的力度還不明晰，如果考慮到通脹約束，假設特朗普僅是溫和限制移民入境，關稅也分步進行，對美國自身CPI的衝擊不到0.5ppt。
圖表：10年期通脹預期小幅上升至2.4%，2年期通脹預期上升至2.7%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
相比之下，近期美國經濟數據普遍反彈。1）PMI：12月美國ISM制造業PMI高於預期，達到49.3，新訂單自9月降息後連續4個月回升。ISM服務業PMI也超出市場預期，持續處於50以上，新訂單指數進一步回升。2）就業：11月JOLST職位空缺超預期上升至809.8萬人（預期774萬人）。12月就業數據全面超預期，新增就業25.6萬（預期16.5萬），失業率4.09%（預期4.2%），服務業新增就業高達23.1萬，零售業12月大幅反彈4.3萬人，與11月減少2.9萬形成鮮明對比。3）零售：11月零售環比增長0.7%（預期0.6%），汽車與零部件大幅增長2.6%。
圖表：12月美國ISM制造業PMI高於預期，達到49.3，ISM服務業PMI也超出市場預期，持續處於50以上
資料來源：Haver，中金公司研究部
►特徵二：期限溢價而非利率預期是主要貢獻，表明短期發債供給是主要驅動，而非鷹派貨幣政策。12月8日以來，10年美債期限溢價上升54.3bp，已達到0.6%，超過2023年下半年超預期發債時0.5%的高位，而10年美債中的利率預期僅上升不足1bp。同樣的，CME利率期貨隱含的1年後聯邦基金利率上升35bp至4.1%，也遠小於10年美債利率上升了超過60bp。這都說明降息路徑變化並非推高美債利率的主導。
圖表：2024年12月8日以來，10年美債期限溢價上升54.3bp，超過了2023年下半年超預期發債時0.5%的高位
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：CME利率期貨隱含的1年後聯邦基金利率僅上升了35bp至4.1%
資料來源：Haver，中金公司研究部
期限溢價的大幅走高，反映了短期供給擾動帶來的持有風險補償要求增加。首先，美國財政部預計2025年一季度國債發行規模或達到8230億美元，是2Q23超預期發債以來的次高。近期國債拍賣情況也顯示投資者承接能力邊際下滑，最新10年期國債拍賣投標倍數下滑至2.53，是10月以來的新低。其次，由於特朗普諸多政策都更具財政擴張性，隨着就職臨近，市場擔心未來債務可持續性和長期發債量可能都較高。對衝債務壓力，可以通過增收關稅和削減政府开支兩個手段。對於前者，諸多研究測算，加徵關稅可能反而導致財政收入不升反降，例如無黨派機構CFRB預測，60%對中國商品的額外關稅或導致稅收不增反降[1]；對於後者，近期馬斯克也稱2萬億美元的聯邦預算削減可能無法做到[2]。最後，期限溢價也反映持有長端國債的風險補償。美聯儲政策路徑的不確定性在加大，因此投資者可能需要更大的風險補償來對衝。
圖表：美國財政部預期2025年一季度國債發行規模或達到8230億美元
資料來源：美國財政部，中金公司研究部
圖表：最新10年期國債拍賣投標倍數下滑至2.53，是10月以來的新低
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
►特徵三：收益率曲线熊陡，與降息末期的特徵一致。近期長端美債利率上行的更快，2s10s利差已經轉正爲38bp，呈現熊陡走勢。一般而言，收益率曲线熊陡更多發生在降息末期和加息初期。當前美國收益率曲线已經完全轉正，且從2024年12月8日以來，長端美債利率進一步上移，這與加息周期進入尾聲的規律一致。
圖表：當前美國收益率曲线已經完全轉正，且從2024年12月8日以來，長端美債利率進一步上移
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
►特徵四：美債和美元同步走強，且美元更強。伴隨着美債利率突破4.7%，美元指數也站上了109。實際上，從歷史經驗看，美債利率和美元同步走強並不常見。過去幾十年以來，較爲明顯的美債美元同強階段只有幾次，且更多發生在加息初期。但2023年以來，這種情形更爲頻繁，例如2023年下半年美債利率衝高至5%和2024年上半年利率走強至4.7%時美元同樣走高。美債與美元同強往往意味着美元的在岸和離岸流動性都在收緊，其背後反映的是美國經濟強且比其他市場更強。進一步的，對比美債利率和美元走強的程度，本輪利率走高100bp過程中美元指數上漲了9.2%，美元強的更爲顯著，歷史上九次同步走強歷史階段中只有1980年可比，彼時正是強勢美元長周期的开端和裏根大循環的开始。
圖表：從歷史數據看，美債利率和美元同步走強並不常見，2023年美債利率衝高至5%時也有同樣的特徵
資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
美債利率上行的影響：對內體現“反身性”，對外加劇“美元荒”
►對金融市場：美債已經超賣，空頭大幅減少。美國國債指數RSI點位已經達到30超賣线。衡量美債波動的MOVE指數上升至100左右，爲2000年以來62%分位數。伴隨美債利率走高，部分空頭倉位獲利了結，12月全月淨空頭共減少了24.4%，空頭倉位水平處於2021年以來（美債开始持續累計淨空頭）的63%分位數。
圖表：美國國債指數RSI點位已經達到30超賣线
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：2月全月淨空頭共減少了24.4%，空頭倉位水平處於2021年以來的63%分位數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
對於美股，單純美債利率走高並不意味着美股要跌，但若上行過多或上升過快，則可能誘發波動。1）利率水平：利率超過4.2%估值出現收縮壓力。通過統計1962年以來的利率和估值的關系，中金研究發現當利率達到某個“閾值”之後，估值往往才开始收縮，且隨着利率中樞的變化，這個“閾值”也在改變。參考與當前利率水平接近的2008年金融危機之前的統計數據，彼時“閾值”爲4.2%左右，本輪美債上升至4.2%後美股壓力也逐漸增加。
圖表：若參考與當前利率水平接近的2008年金融危機之前的統計數據，彼時“閾值”爲4.2%左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2）上升速度：波動率已超1.5倍標准差警戒线。從歷史經驗看，當美債利率波動率超過歷史均值1.5倍標准差時，通常會給市場帶來擾動。當前國債波動率已達到過去一年1.77倍標准差，波動“傳染”給別的資產可能性也在加大。
圖表：當前國債波動率已經達到了過去一年1.77倍標准差，國債市場拋售“傳染”可能性也因此加大
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
►對信用風險與金融穩定性：當前風險總體不大，可關注薄弱環節與黑天鵝事件。當前銀行持有未兌現損益截至三季度爲3641億美元，比SVB事件以來的峰值時期減少了近一半。商業地產也有所好轉，無論大型銀行還是小型銀行，商業貸款佔比都持續回落。企業信用利差繼續下行，高收益債和投資級債分別爲2.76%和1.05%，處於2003年以來7.8%和0.5%分位數，表明薄弱環節壓力有限。
圖表17：當前銀行持有未兌現損益比SVB事件以來的峰值時期減少了接近一半
資料來源：FDIC，中金公司研究部
圖表18：無論大型銀行還是小型銀行，商業貸款佔存款之比都在持續回落
資料來源：FDIC，中金公司研究部
相比之下，目前居民和小企業信用壓力有所上升。截至三季度，信用卡貸款拖欠率已經超過疫情前，30和90日拖欠率爲2003年以來66%和76%分位數。小企業爲短期貸款支付的利率接近10%，已達到2000年以來84%分位數。但上述問題未必一定爆發風險，即便出險或也可兜底，因此可適度關注。
圖表：30和90日信用卡拖欠率達到了2003年以來66%和76%分位數
資料來源：Haver，中金公司研究部
►對美國增長：利率走高可能再度壓制短期的增長，體現“反身性”。本輪周期中，美國各部門的成本與回報“挨得很近”，一方面意味着降息很快就能需求產生提振，因此數據走強；反過來也意味着利率上行也會較快再度抑制需求。正因如此，今年以來美債利率、增長、降息預期才反復“搖擺”，也是中金研究提示要“反着想，反着做”的核心原因。
近期美債利率上行後，融資成本再度達到抑制區間，短期經濟數據可能再度放緩。1）居民：11月美國地產租金回報率6.67%，低於抵押貸款利率11月和12月分別爲6.81%和6.72%。2）企業：截至三季度工商業貸款有效利率6.78%，對比ROIC 5.74%，也到了抑制區間。3）金融條件：已達到2024年4月以來新高，彼時美債利率也達到4.7%的階段性高點後回落。因此，在當前位置，又可以適度“反着看”，而不應從一個極端到另一個極端。就如同市場在三個月前認爲美聯儲要降息50bp起步、2024年合計降息200bp過於樂觀一樣，反過來當前過於悲觀的預期則可能反過來壓制增長。
圖表：11月美國地產租金回報率6.67%，抵押貸款利率11月和12月分別爲6.81%和6.72%
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：工商業貸款有效利率6.78%，ROIC是5.74%，也到了抑制區間
資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部
圖表：金融條件指數已經達到了2024年4月以來新高
資料來源：Haver，中金公司研究部
►對於全球：高利率和強美元加劇“美元荒”。美元和美債利率同強時，美國國內和海外美元流動性都在收緊。以量看，當前國外官方機構在美聯儲存托證券規模同比增速已經下行至-3.2%，意味着離岸美元流動性緊縮程度是2022年俄烏局勢以來的新低。以價看，主要貨幣與美元交叉互換點位目前相對穩定，意味着暫且尚未出現短期流動性衝擊。強利率和強美元環境下，對美元定價的大宗商品和新興市場往往都是不利的。相比之下，美股反而可能相對跑贏。
圖表：當前國外官方機構在美聯儲存托證券規模同比增速已經下行至-3.2%
資料來源：Haver，中金公司研究部
更值得注意的是，強美元和強利率還可能形成自我加強的正反饋。海外美元流動性越緊張，持有美債的海外機構越可能拋售美債獲得流動性。目前美國財政部TIC數據只截至2024年10月，10月外資小幅減持1%，在此之前連續6個月增持。該數據尚且無法直接論證12月以來海外投資者減持美債，但美聯儲存托的海外機構證券減少可能是一個側面依據。此外，一些國家如日本，因爲匯率壓力可能啓動外匯幹預。2024年日本三次外匯幹預時，日元匯率分別在158、157和150，目前日元匯率再度貶值到157。截至2023年，日本BOP口徑下的長期債權投資中接近一半爲美國債券，幹預匯率也可能進一步造成美債利率的短期上行。此外，需要關注日央行1月議息可能來的擾動。
圖表：2024年日本三次外匯幹預時，日元匯率分別在158、157和150，目前日元匯率再度貶值到157
資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
美債利率的走勢與節奏：底部擡升、低點已過，但有交易性機會
從周期角度看，美債利率底部擡升、低點已過。中金研究此前一直提示，降息兌現時即是長端美債利率的低點，從9月美聯儲超預期降息开始，美債利率不斷走高，收益率曲线逐步轉正。本輪經濟周期中，由於實際利率和自然利率差距很小，美國原本就不面臨深度衰退壓力，因此美聯儲也不需要降息很多，短期快速降息後就可以將融資成本降至回報率以下，這既導致了預期和美債利率圍繞中樞反復搖擺的特徵，也使得從周期角度看美聯儲降息兌現也應該是長端利率和預期的低點，類似於1995年和2019年兩輪降息周期的經驗。
圖表：降息兌現時可能反而是長端美債利率的低點
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
但在上行過程中也會透支，提供“反着做”的交易性機會。一方面市場往往都會超調，上文中提到RSI等技術指標都已經透支。另一方面利率走高在短期也會形成壓制需求的反身性，雖然不改變趨勢，但會造成波動，糾正過快的走強，呈現在波浪中上行的走勢，如果說9月美聯儲降息前時波浪中下行，那之後就應該是波浪中上行。若假設降息預期再度從當前1次升至2~3次且假設後續路徑不變，供給因素改善回至12月底情況，對應利率預期回落3~5bp，期限溢價回落50bp，10年美債利率或回落至4.2~4.3%左右。
這與中金研究在基准假設下測算的美債中樞在3.9-4.1%大體接近：1）利率預期是未來短端利率的平均。中金研究假設2024年、2025年和2026年短端利率爲美聯儲點陣圖預測值，往後7年的短端利率爲3.5%左右（1.4%自然利率+2.1%左右的長期通脹中樞），則10年美債利率預期合理水平爲3.6%；2）假設期限溢價在縮表結束後轉正，給定30~50bp區間。兩者相加，10年美債利率中樞爲3.9~4.1%。當然，上述測算並沒有考慮到特朗普就任後增長和通脹政策造成的路徑改變，也是接下來需要考慮的增量變化。具體節奏上，建議關注以下事件和時點：
►最重要的是1月20日特朗普就任後各種政策推進順序和力度。特朗普政策既有通脹性也有增長性，甚至有些政策有矛盾性，因此後續兌現的力度和速度就很重要，如果通脹性的政策僅是緩步推進，其影響也可控。特朗普在競選期間及勝選後提及了諸多在上任首日可能推進的政策，如發起“美國歷史上最大規模的非法移民驅逐行動”[3]，加徵對中國、墨西哥等國家的關稅，退出巴黎氣候協定，結束拜登電動車強制令，“一天之內”結束俄烏紛爭等。基准情形下，通脹性政策如移民和關稅推進更快，但也有2026年中期選舉的“現實約束”，而增長性政策或可能更快推出，這都將緩解美債利率中計入的擔憂情緒，反之亦然。
►債務上限可能影響節奏並放大波動，導致利率前低後高。法律上，美國債務上限約束從1月2日重新生效。美國財政部長耶倫給國會的說明信中表示，聯邦政府可能最早於1月14日真正觸及債務上限。在此之後，直到新的協議達成前，財政部只能支取現金存款（體現爲TGA账戶減少）或進行一些技術性非常規操作來維持必要支出。當前財政部TGA账戶的余額有6500億美元左右，假設按2024年同期的財政支出和收入水平匡算，或能維持到今年年中。在這個過程中，金融市場流動性一开始增加，壓低美債，債務上限解決後會增加發債，導致美債重新面對供給壓力。但考慮到目前共和黨掌握國會，基准情形下債務上限或順利解決，故擾動有限。
►美聯儲政策反而是被動響應式的，眼下並非最關鍵變量。截止到目前的美國宏觀數據表明，1月降息的可能性已經大大降低。往後看，CPI數據將於1月14日公布，中金研究初步測算2024年12月整體CPI回升（2.83% vs. 11月2.75%）、核心CPI繼續回落（3.28% vs. 11月3.32%），對降息路徑影響有限。當前美聯儲的鷹派和暫停降息並不是壞事，一是防止預期過度透支過猶不及，二是也需要等待特朗普就任後的一些供給衝擊政策對通脹的擾動。從中金研究根據美國信用周期測算的增長和通脹路徑看，自然周期下，美國增長和通脹將在2025年中左右觸底回升（中金研究測算2025年4月低點對應整體和核心CPI分別爲2.3和2.7%，年底分別爲2.7%和2.9%）。這也就意味着，上半年仍是降息窗口，而導致美聯儲“錯過”這一窗口的最大風險就來自上文中提到的特朗普政策的意外供給衝擊，如關稅和移民政策超預期激進推進。
除降息外，美聯儲也可能在上半年停止縮表，減少對美債的供給壓力。當前逆回購已經所剩無幾，進一步縮表會消耗銀行准備金。2024年的最後一周，在歲末效應影響下，銀行准備金/總資產規模已經降至12.4%，低於准備金從過度充裕到適度充裕臨界點13%。
圖表：2024年的最後一周銀行准備金/總資產規模已經降至12.4%，低於從過度充裕到適度充裕臨界點
資料來源：Haver，中金公司研究部
總體而言，中金研究認爲美債利率趨勢或已改變，底部逐步擡升，但這個過程也會透支並有反身性，呈現波浪式上行態勢，進而提供交易性機會，因此反着做依然適用，在極端位置线性外推也大可不必。現在似乎又到了適度“反着做”的時候，不出意外的話，未來一段時間中金研究可能會看到部分數據再度走弱，反過來限制利率進一步上行，甚至推動部分降息預期再度回歸，只不過現在趨勢已經改變，所以做多也更多是交易性機會。
這中間成本，一是時間，二是波動：1）逆轉需要催化劑，比如經濟數據走弱，更重要是特朗普政策兌現程度，2）交易因素的放大，如部分倉位被迫平掉導致的擠壓，或使短期繼續超調。所以美債的交易性機會相對好的策略是逐步加倉，或等待1月事件落地後右側介入（下周通脹數據，1月20日特朗普就任，1月29日FOMC）。
除此之外，強美元更值得關注。美元依然存在向上突破的風險。美元強不需要美國自己的經濟多好，只要具有相對優勢即可。“強利率+強美元”組合對全球其他市場可能造成“美元荒”，形成負面壓力。
注：本文摘自中金研究2025年1月12日已經發布的《美債利率走高的原因、影響與展望》，分析師：劉剛，S0080512030003 ；李雨婕 S0080523030005 ；楊萱庭 S0080524070028
標題：本輪美債利率走高原因幾何？
地址：https://www.iknowplus.com/post/184102.html
