如何理解特朗普的投資政策備忘錄？

當地時間2月21日，特朗普籤署《美國優先投資政策》備忘錄。中信證券認爲，需正確理解“總統備忘錄”的功能。與“總統行政令”和“國會法案”相比，“總統備忘錄”不具有法律強制性，更多用於表達傾向立場，並非政策落地，不代表中美雙向投資政策已發生實質性變化，特別是預計不會影響當前全球資金對中國資產的關注。具體來看，在美國對外投資方面，備忘錄試圖加強對於美國對華投資的審查，但近年來美國政策界對類似措施的爭議較大，判斷其政策優先級也相對有限，因此無需對該備忘錄表的內容過度解讀；外國對美投資方面，備忘錄提出美國將繼續保持對外資的“开放態度”，但將在關鍵技術等領域加強對來自中國的投資審查，這與近年來的現狀並無本質差異，難有超預期影響。

▍當地時間2月21日，特朗普籤署《美國優先投資政策》備忘錄。綜合來看，需正確理解“總統備忘錄”的功能。與“總統行政令”和“國會法案”相比，“總統備忘錄”不具有法律強制性，更多用於表達傾向立場，不代表政策落地，中信證券認爲此次備忘錄不代表中美雙向投資政策短期內已發生實質性變化，特別是預計不會影響當前全球資金對中國資產的關注。

總統備忘錄（Presidential Memorandum）是美國總統發布的一種行政指令，用於指導聯邦政府機構的政策執行。與總統行政令（Executive Order）相比，總統備忘錄的形式更靈活，適用於內部指示或政策指導，並不帶有法律強制性，通常需要進一步的行政命令或立法來執行。此外，從國會層面來看，2024年12月24日，美國衆議院中國委員會主席約翰·穆勒納爾（John Moolenaar）與衆議員安迪·巴爾（Andy Barr）曾提出限制涉華投資的《綜合對外投資國家安全法案》（COINS Act of 2024，HR 10559），但法案未在第118屆國會通過。盡管2025年2月11日穆勒納爾表示後續相關法案可能將重新提交國會，但特朗普團隊以及國會其他重要人物近期對此暫無表態，態度不明，推動力有限，優先級不高，因此預計後續立法還需復雜的博弈與漫長的流程。綜合來看，中信證券認爲此次備忘錄不代表中美雙向投資政策短期內發生實質性變化，特別是預計不會影響當前全球資金對中國資產的關注。

▍美國對外投資方面，備忘錄試圖加強對於美國對華投資的審查。但是，近年來美國政策界對類似措施的爭議較大，中信證券判斷其政策優先級也相對有限，因此無需對該備忘錄表的內容過度解讀，不代表美國對華投資政策已發生實質性的轉變。

該備忘錄以所謂“國家安全”爲名義要求加強對於美國對外投資的審查（即類似所謂的“reverse CFIUS”機制），文本變化包括三個方面：一是在關鍵行業的定義上，備忘錄在2024年10月拜登政府對華投資限制新規圈定的半導體、量子信息技術、人工智能系統這三大關鍵行業的基礎上，增加了對生物技術、高超音速、航空航天、先進制造、定向能等領域的關注；二是在投資限制的範圍上，此前拜登政府對於關鍵行業的對華投資限制豁免了公开市場證券投資，但備忘錄裏將其納入後續關注範圍；三是在制裁清單上，可能進一步強化已有的禁投清單的執行力度等。但是，中信證券仍需強調，備忘錄更多用於表達傾向立場，不具有法律強制性，後續是否落地尚屬未知，即使落地，其執行方式執行力度也存在很大變數。因此，無需對該備忘錄表的內容過度解讀，其不代表美國對華投資政策發生實質性的轉變。近年來美國屢次嘗試加強對華投資限制，但不論是行政層面還是立法層面進展並不順利，究其根源，主要在於投資限制的波及面較大，對美國自身各方利益影響明顯，但實際战略效果卻又不明確，故推動意愿和優先級均不足，與優先級較高的對華科技遏制政策不可類比。目前來看，特朗普團隊和新一屆國會關鍵人物對此暫無表態，且白宮用大量篇幅宣傳該備忘錄爲“鼓勵外國投資的同時保護國家安全”，相比於“加強限制”，“吸引投資”或才是特朗普政策更關注的目標。

▍外國對美投資方面，備忘錄提出美國將繼續保持對外資的“开放態度”，但將在關鍵技術等領域加強對來自中國的投資審查，這與近年來的現狀並無本質差異，難有超預期影響。

備忘錄提出美國將繼續保持對外資的“开放態度”，提出將通過“快速通道”機制簡化盟友對美投資審批，並加快超10億美元投資項目的環境審查，以推進“美國優先”和制造業回流的目標。然而，對於來自中國的投資，備忘錄提出將加強美國外國投資委員會（CFIUS）的審查權限，試圖限制中國的關聯實體投資於美國的技術、基礎設施、醫療保健、農業、能源、原材料等战略性行業。不過，近年來CFIUS對中國企業的投資審查已較爲嚴格，特別是在相關敏感行業。因此，這與近年來的現狀並無本質差異，中信證券預計難有超預期影響。展望未來，中國企業在涉及美國本土企業競爭力強、工會勢力大、或战略敏感行業的對美投資中，或仍可能面臨一定美國不合理的政策阻礙；而在市場化程度高、工會影響力較弱、本土企業競爭較少、且不涉及關鍵技術的領域，中國企業對美投資和赴美建廠或風險相對可控。

▍風險因素：

全球地緣形勢超預期惡化；美國貿易與投資政策超預期調整；中美博弈超預期升級。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月23日發布的《海外政策時評（54）—如何理解特朗普的投資政策備忘錄？》報告，分析師：楊帆S1010515100001；遙遠S1010521090003；危思安S1010524080007