天風策略：AI 應用演繹的兩種邏輯

核心觀點

根據經濟復蘇與市場流動性，可以把投資主线降維爲三個方向：（1）Deepseek 突破與开源引領的科技 AI+（詳見《DeepSeek 系列：AI+投資圖譜》（20250206）），（2）消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇（《讓一部分人先消費起來》（20250102）），（3）低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於 AI 產業趨勢的進展，而 AI 產業趨勢的進展又取決於 AI 應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恆生互聯網。

摘要

核心結論：2023 年上半年 AI 行情在板塊的切換上具備硬件先兌現、向終端應用擴散的特徵，資金面上更多在 TMT 內部高位輪動。當前市場較爲關注的 TMT 板塊擁擠度較高指的是絕對擁擠度，但事實上，924 後全 A 情緒好轉，相對擁擠度水平（TMT 換手率與全 A 換手率比值）仍有距離。後續雲和應用等軟方向值得關注。

1）從 A 股主題行情映射美股角度看：軟件業後周期特徵決定了即使美國經濟有所波動，美國軟件業也或能維持較好業績。業績向好的時候，無論是 AI 賦能還是 AI Agent 的邏輯都更能令人信服。美股軟件的 AI 賦能敘事類似“坐在上行的電梯”中，難以證僞。例如，AppLovin2024 年 Q3 營收達 12 億美元，同比增長 39%，淨利潤同比上漲 300%。若美股軟件趨勢性行情能夠繼續，則 A 股軟件的主題敘事便可能對此進行映射。

2）從 A 股應用軟件基本面角度看，行情的持續性看基本面演繹。若經濟增速提振需求側，或 A 股軟件細分領域能找到出業績的 AI 應用龍頭，不斷釋放業績，則本輪軟件行情有望升格爲產業趨勢，走出類似 13-15 年傳媒互聯網的行情。

回顧 2023 年上半年 AI 行情的演繹，可以分爲三個階段，從大模型橫空出世到投資主线的聚焦，再到市場回歸理性。第一階段一方面是 22 年信創行情的延續，另一方面來自 ChatGPT 橫空出世的催化；第二階段是 3 月中旬开啓的一波快速上漲的行情，漲速最快的是上遊算力與下遊應用板塊，而四月中旬起，硬件端投資熱情隨着 AI+板塊龍頭未見業績兌現有所減退，市場風格向軟件應用方向切換；第三階段始於英偉達 Q1 財報發布，背後隱含的算力需求讓市場形成一定聚焦。

資金面上，資金更多在 TMT 內部高位輪動，與今年的 AI 行情有一定的相似性。與本輪 AI 行情相比，1）本輪 TMT 板塊自 2025 年 1 月 24 日起成交額佔比便持續超過 40%，本輪 TMT 板塊的換手率也遠高於 23 年，絕對擁擠度水平較 23 年更高；2）本輪行情的 TMT 換手率與全換手率比值較 23 年最高水平，即相對擁擠度並不高，原因是今年大盤整體資金情緒更高。

美股軟件業是典型的後周期行業。業績端體現爲，經濟拐點之年，需求向上增長，成本因裁員而降低，淨利增速＞營收增速，利潤彈性更大，（如 2009 年、2021 年）。中國軟件業也具備類似的特徵。比較 A 股軟件業與工業機械，可以看到，工業機械相對於軟件業歸母淨利潤的波動性更大，然而軟件業的估值波動卻大於工業機械，尤其是在業績向好的階段，軟件業容易享受很高的估值溢價，然後在業績向下階段發生估值下滑。

行業配置建議：賽點 2.0 第三階段攻堅，社融脈衝已出現回升，春節歸來進一步觀察基本面改善情況，恆生已先行，A 股反應滯後。根據經濟復蘇與市場流動性，可以把投資主线降維爲三個方向：（1）Deepseek 突破與开源引領的科技 AI+（詳見《DeepSeek 系列：AI+投資圖譜》（20250206）），（2）消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇（《讓一部分人先消費起來》（20250102）），（3）低估紅利繼續崛起。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於 AI 產業趨勢的進展，而 AI 產業趨勢的進展又取決於 AI 應用端和消費端的突破。消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，重視恆生互聯網。

風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）風格分類僅供參考；3）政策出台和落地具備不確定性。

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