天風宋雪濤：2025年可能是地產拖累經濟的“最後一年”
2025年可能是地產拖累經濟的“最後一年”。
2024年的房地產市場驗證了我們在《趨勢延續——2024年房地產市場展望》（2024.1.13）中的判斷——二手房繼續替代新房（二手房成交佔比從36.8%提升至46%）、房企繼續主動去庫（新开工強度恢復至正常區間）、施工重心仍然靠後（新开工佔施工面積比重繼續下降）、竣工受33個月前新开工影響（竣工面積下滑）。
一、2024年房地產的兩個積極變化
但2024年房地產數據的細節中仍然出現了一些新的邊際變化，這對判斷2025年房地產投資有重要的影響。
第一，开工強度重回正常區間。
我們用“當月新开工面積/購置土地面積MA24”來刻畫房地產的开工強度，當這個指標越高的時候，說明房企加快了开工的速度。
2021年下半年到2023年三季度，房企的开工能力和开工意愿都受到了銷售低迷、現金流承壓的拖累，表現爲开工強度持續地走低。2023年四季度开始，开工強度出現了反季節性的大幅回升，在拿地偏弱的情況下，房企主動加快土地庫存去化。
开工加快的趨勢延續到了2024年，2024年前11個月，开工強度的平均值爲8.2倍，高於2022年的5.8倍和2023年的7.2倍，介於2020年的8.6倍和2021年的8.0倍之間，重新回到了正常的波動區間。
盡管房企拿地仍然疲軟，但开工強度重新回到正常的波動區間，意味着房企的开工意愿和开工能力可能已經有所恢復。开工意愿的恢復可能仍然是主動去庫存的體現，而开工能力的改善則與房地產項目“白名單”等融資端支持政策的推進有關。
第二，施工強度邊際企穩。
2024年房地產數據中另一個積極變化是，連續下滑2年半的實際施工強度在2024年實現了邊際企穩。2024年1-11月實際施工強度累計達到了755元/平方米，較2023年同期小幅回升1.9%。
我們在《趨勢延續——2024年房地產市場展望》（2024.1.13）中曾經做過分析，造成2023年實際施工強度下滑的原因有兩個——價格回落和投資重心後置。然而，從2024年的數據來看，建材、機械PPI的降幅並未顯著收窄，投資重心甚至還在進一步後置。
因此，驅動2024年實際施工強度企穩的可能既非價格因素，也非投資重心，有可能是房企在融資端有所修復以後，施工狀況出現了真實的改善，加大了對在建項目的實際投入。
二、對2025年房地產市場的展望
在1年的短周期維度下，房地產分析的範式沒有出現重大變化，因此繼續沿用我們在2023年房地產展望報告中所搭建的房地產市場分析框架（詳見報告《對直覺的背離——2023年房地產市場展望》，2022.12.10）。
銷售方面，由於總需求可能已經邊際企穩，但結構上尚未達到穩態，二手房佔比大概率還將繼續提升，因此新房的銷售可能還會繼續下滑。
假設2025年新房和二手房的總成交面積繼續維持在15億平方米左右的水平，在樂觀、中性、悲觀的情景下，預計2025年二手房成交佔比分別提升3.0、4.5、6.0個百分點，對應新建商品住宅的銷售面積分別爲7.6、7.4、7.2億平方米，較2024年分別下滑4.8%、7.7%、10.5%。
投資方面，2025年房地產投資會受到新增項目的影響，但影響更大的可能還是存量項目。
以2024年爲例，新开工面積約爲7.3億平方米，僅佔到了施工面積的10%。而且從歷史數據來看，這個新开工面積的佔比整體呈下行趨勢，且階段性波動主要出現在房地產市場出現拐點以後。同時，2023-2024年，房屋施工面積大致等於近5年新开工面積之和。
如果這兩個規律在2025年仍然存在的話，那么2025年房地產投資的權重影響變量將主要是2021-2024年开工的項目，而非2025年的新开工項目。
而存量項目已經是既定事實，自2021年房地產市場出現拐點以來，新开工面積就持續大幅度下降，因此2025年房地產投資的大致趨勢其實已經基本確定。
2025年增量項目對房地產投資的影響主要體現在四個方面：拿地面積、开工強度、施工強度、停復工面積。
①拿地面積：在房價和新房銷售尚未完全觸底的情況下，我們預計房企仍然缺少擴張的意愿，拿地規模可能還將繼續下滑。中性情景下，預計2025年購置土地面積增速與2024年持平，同比下滑6%；樂觀、悲觀假設下分別下滑3%、9%。
②开工強度：政策對房地產仍然保持積極的態度，住建部也明確表示將所有合格房地產項目爭取納入“白名單”，房企融資端大概率將繼續受到支持；而在量價均未企穩的情況下，房企主動去化土地庫存的心態可能也不會出現明顯改變。因此，我們預計2025年开工強度仍將保持在正常的波動區間內。在中性情景下，假設2025年各月开工強度持平於2024年同期；在樂觀和悲觀情景下，假設各月同比提升和下降2%。
③施工強度：施工強度可能也會在融資政策的支持下保持當前邊際企穩的態勢。中性情景下，我們假設2025年施工輕度持平2024年；樂觀情景下，假設2025年保持2024年的提升幅度；悲觀情景下，假設2025年施工強度回到2023年的水平。
④停復工面積：即（當年復工面積-上年停工面積）。樂觀情景下，假設與2023年大體相當；悲觀情景下，假設與2024年大體相當；中性情景取樂觀、悲觀情景的均值。
基於以上分析和假設，我們測算在樂觀、中性、悲觀的假設下，預計2025年房地產建安投資增速可能分別爲-7.7%、-12.2%、-16.7%。其中，在中性假設下的結果與2024年（-11.7%）基本一致。
不過，在建安投資增速可能邊際企穩的同時，竣工面積降幅可能會邊際擴大。按照新开工領先竣工33個月的規律，2025年的竣工趨勢將取決於2022年下半年和2023年上半年的开工，恰好是本輪地產下行周期中开工惡化最快的階段。根據測算，2025年竣工面積的下滑幅度可能會超過30%，降幅較2024年進一步擴大。
三、2025年可能是地產拖累經濟的“最後一年”
房地產對經濟的拖累主要體現在三個方面：
第一是銷售端，新房和二手房的銷售都會貢獻第三產業中的房地產業的增加值，因此需要關注地產總成交而不只是新房銷售。
第二是投資端，通過建築業及其產業鏈對經濟產生影響。
第三是竣工端，通過後周期對經濟產生影響。竣工對建築業的影響已經計入到了建安投資之中，但竣工還會帶動裝修、家具家電採購等需求。
由於地產的總成交量可能已經邊際企穩，同時中性預期下2025年建安投資增速大致與2024年持平，因此2025年房地產銷售端和投資端對經濟的影響將邊際企穩。
但竣工面積降幅的擴大，可能導致後周期產業鏈繼續承壓。2024年佛山市GDP增速明顯落後廣東全省，前三季度佛山市GDP增速僅有1.6%，落後廣東全省1.8個百分點，體現了地產竣工惡化對當地經濟的拖累。
但好的一面是，隨着房地產的下行，經濟也在不斷地去地產化。根據我們的測算，廣義房地產在名義GDP中的佔比從2020年的17.5%快速下降到了2024年的10.6%，4年時間下降7個百分點左右。地產鏈上的企業也在轉型，對房地產的依賴度有所下降（詳見報告《分析地產問題的三個層次》，2024.7.8）。因此，對經濟並不需要過度悲觀。
從我們對竣工趨勢的判斷來看，2025年年底可能迎來地產竣工增速向上的拐點，後周期對經濟的拖累將开始收斂。而竣工是地產鏈條的最後一環，當竣工回升後，本輪地產下行周期對經濟的負面影響也將整體結束。因此，2025年可能是房地產對經濟影響的“最後一年”。從地產對中國經濟轉型的影響來看，2026年可能會看到中國經濟“L形”一橫的出現。
風險提示
1、房地產政策可能超預期。2、文中測算具有一定主觀性，可能與實際情況存在差異，僅供參考。3、本文暫未考慮城中村改造等政策的外生影響。
注：本文來自天風證券於2025年01月13日發布的《拐點之前--2025年房地產市場展望》，分析師：宋雪濤S1110517090003；張偉S1110522080003
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