東吳宏觀：人民幣有序貶值或爲貨幣寬松打开窗口

核心觀點

貿易風險催化和主動緩釋共同促成人民幣貶值：在美元指數偏弱、非美貨幣相對較強的背景下，人民幣對美元匯率貶值或既是對海外風險事件的被動反應，也有匯率管理上主動釋放風險的蕴意。在人民幣匯率貶值節奏上，中間價或繼續發揮“控場”的作用：或繼續選擇有序、漸進的方式推進人民幣貶值。

預計中間價或保持“有收有放”的風格：既平緩中間價的擡升幅度，有序釋放風險；又循序漸進打开USDCNY的上方空間。預計USDCNY或漸進擡升至7.40-7.50區間。

人民幣匯率貶值的三個特徵：（1）CNH比CNY反應更快更猛烈，直接表明本輪人民幣貶值的誘因來自海外衝擊；（2）USDCNY掉期點重新下行，且偏離利率平價水平，或表明非金融企業部門的購匯需求重新崛起，爲了平衡市場供需，外匯管理部門重新通過掉期操作“借入美元”穩定即期市場供需；（3）人民幣呈現對主要貨幣“全面貶值”的態勢，CFETS人民幣匯率指數和人民幣對美元匯率共同下跌。

應對匯率市場高波動階段：中間價引導釋放彈性、“囤匯”規模繼續擴張。本輪人民幣匯率，從匯率管理政策和跨境資金方面做出應對衝擊的准備：（1）中間價主動緩釋風險，即期市場恢復彈性，預計4月份美元兌人民幣中間價將繼續發揮對即期匯率的引導作用：如果中間價連續且以超過50個基點的幅度擡升，或意在引導即期匯率及時緩釋風險，USDCNY有較大概率繼續擊破7.35的上限約束，向7.40-7.50市場的整數心理關口靠攏；如果中間價連續持平或在50個基點以內漸進上調，或顯示中間價有繼續“牽引”即期匯率的作用；（2）一季度非金融企業和居民部門繼續“囤匯”，盡管表明市場仍預期人民幣匯率貶值，但是也會在人民幣“充分”貶值時成爲“抄底”买入人民幣、穩定外匯市場供需的力量。站在2025年4月貿易政策風起雲湧、外匯市場面臨巨大不確定性的階段，階段性釋放貶值壓力對於穩定人民幣匯率預期、平衡外匯市場供需而言反而是一種利好，2024年12月至2025年2月囤積的外匯資產，在市場供需失衡時將成爲再平衡的機制。

貨幣政策：“穩匯率”V.S. 寬貨幣的抉擇。海外經濟挑战增大、出口增速面臨下滑風險時，“穩增長”的訴求要求經濟政策繼續加大支持力度，通過提振內需來對衝出口下行壓力，貨幣政策“降准降息”的“機”或正隨基本面而打开操作窗口。

（1）“弱美元+非美貨幣強勢”=及時貶值釋放“寬貨幣”空間，在全球貿易衝突升級引發資產拋售潮，歐元和日元等非美貨幣相對走強，其他非美貨幣也尚未承受系統性貶值壓力，此時人民幣主動釋放匯率貶值壓力，有利於國內貨幣政策更加“及時”落地“適度寬松”；

（2）“強美元+非美貨幣弱勢”=“穩匯率”壓力擡升，當美元資產的危機模式解除，“弱美元”重新轉化爲“強美元”、非美貨幣匯率再度承受系統性貶值，歐元和日元等主要貨幣進入貶值趨勢時，人民幣“穩匯率”壓力或將上升，對跨境資金流動“防風險”的考慮或开始對“寬貨幣”產生制約。

風險提示：特朗普政府關稅政策反復搖擺，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；中國的對衝政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；特朗普加徵關稅或衝擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函數不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。

正文如下

進入4月份，美國關稅政策風暴打破人民幣匯率低波動的狀態。在全球貿易战陰霾籠罩下，USDCNH和USDCNY打破一季度的盤整局面，4月8日至9日先後創下年內新高7.3506和7.4295，而4月9日美元兌人民幣中間價調升至7.2066，中間價達到2023年9月以來的高點。人民幣貶值的誘因來自海外關稅政策風險，對於正在經歷高波動的匯率市場而言，市場或更加聚焦在貨幣政策如何應對上，我們認爲“穩匯率”是否會制約“寬貨幣”，取決於外部風險所處的階段。

1. 4月份以來人民幣貶值的三個特徵

在4月2日之後，全球貿易战陰雲籠罩，外匯市場波動率陡起，圍繞貿易政策風險和央行降息路徑的博弈，貿易緊張局勢加劇市場對全球供應鏈紊亂和經濟增長放緩的擔憂，引導資金拋售風險資產、尋求避險，日元和瑞士法郎恢復作爲傳統避險資產的屬性。本輪人民幣處於美國關稅政策風暴的漩渦，4月份以來人民幣匯率波動呈現出3個特徵：

特徵一：CNH比CNY反應更快更猛烈。在“對等關稅”政策落地以來，USDCNH在4月3日至4月4日振幅超過1000個基點，對外部風險衝擊的反應相比在岸匯率更快更猛烈，在4月8日關稅政策緊張局勢升溫後，USDCNH也是直衝7.40以上，和USDCNY的匯差擴張至年初以來最高水平，直接表明本輪人民幣貶值的誘因來自海外衝擊。

特徵二：USDCNY掉期點重新下行，且偏離利率平價水平。2月份至3月份USDCNY掉期點曾經走出上行修復行情，我們在2月份專題報告《“科技重估”或繼續推動人民幣升值》中曾經歸納總結過推動USDCNY掉期點回升的3種做多勢力，在掉期點向利率平價水平修復性收斂之後，4月8日至9日掉期點重新下行，以4月8日在岸與離岸收盤計算，1年期USDCNY掉期點回落至-2085點，而同時1年期USDCNH掉期點和中美拆借利率隱含掉期點分別保持在-1588點和-1629點。1年期在岸匯率掉期點回落，或表明非金融企業部門的購匯需求重新崛起，爲了平衡市場供需，外匯管理部門重新通過掉期操作“借入美元”穩定即期市場供需，一如2023年9月至2024年7月期間掉期市場的操作。當私人部門重新回到“購匯需求擴張、結匯意愿低迷”的市場供需狀態，人民幣匯率或將面臨“一致性貶值預期”的挑战。

特徵三：進入4月份，人民幣呈現對主要貨幣“全面貶值”的態勢。4月份在岸和離岸人民幣對美元貶值，既是對海外風險和風險事件衝擊的“膝跳反應”，又是在主動緩釋市場情緒，並且本輪人民幣貶值，呈現與美元指數同步下跌的特徵。

4月份以來，盡管人民幣對美元匯率已累計貶值大約1.20個百分點，但是人民幣對瑞郎貶值約3.90%、對歐元和對日元也貶值約2.40%，這樣一來出現了近年來較少出現的CFETS人民幣匯率指數和人民幣對美元匯率共同下跌的行情。在美元指數處於弱勢、非美貨幣相對較強的背景下，人民幣對美元匯率貶值或既是對海外風險事件的被動反應，也有匯率管理上主動釋放風險的蕴意。

4月初當“對等關稅”政策以及反制性貿易政策日益激化之時，貿易風險對各國經濟基本面的衝擊，又將帶動主要經濟體貨幣政策的變化，外匯市場在二季度或持續迎接“貿易政策”和“貨幣政策”兩種風險交互反饋的挑战，匯率高波動階段或剛剛开啓。如我們在人民幣匯率2025年度展望報告《“寬財政”博弈“加關稅”》中所提及，當海外經濟挑战增大、出口增速面臨下滑風險時，“穩增長”的訴求要求經濟政策繼續加大支持力度、提振內需對衝外需下滑的不利影響，對於人民幣匯率來說，“適度寬松”得貨幣政策和積極財政政策加碼、改善國內宏觀經濟並提高人民幣資產回報率，使得人民幣匯率發揮2020年一樣的“避風港”效應，將限制人民幣貶值的幅度，但是在國內政策落地之前，外匯市場交投主要矛盾依然是關稅政策風暴。

2. 人民幣的應對：“囤匯”& 釋放彈性

4月份全球貿易战風險不斷發酵，對市場的衝擊超過今年2月份和3月份，當外匯市場賦予美元指數的“關稅溢價”定價減弱，轉爲定價“關稅折價”時，“對等關稅”政策及貿易反制增強了交易衰退的市場動能。然而對比其他非美貨幣，本輪人民幣匯率，從匯率管理政策和市場資金，卻在過去2個月裏做好了迎接衝擊的准備。

2.1. 中間價應對：主動緩釋風險

政策應對：呵護基本面、儲備彈性。2月份至3月份，盡管美元指數大幅下跌，但是人民幣中間價卻始終保持在平均7.1739左右的位置，最高觸及7.1788、最低下探至7.1688，回顧3月份以中間價作爲政策變量的操作，美元兌人民幣中間價合計有4次調降至7.17以下，但每次中間價跌破7.17之後，次日即回到7.17之上，反饋在即期匯率波動上，也導致USDCNY每每因中間價跌破7.17以下時，即期匯率有3次試圖衝破7.21支撐位的衝動，然而又在中間價隔日“拉回”的效應下重新回到7.24-7.25區間。從靜態點位看，3月份迄今USDCNY最低下探至7.2158；從動態點位上，USDCNY趨勢上保持在120日均线之上。在中間價的引導下，即期匯率在較長時間裏穩定在7.29-7.22的窄幅區間內波動，也導致人民幣較長時間內維持低波動。

2025年一季度中間價“抑制”的低波動，爲4月份“對等關稅”衝擊儲備了彈性。4月3日當日美元兌人民幣中間價开啓調升之旅，從7.1889調整至4月9日的7.2066，將USDCNY的“跌停板”上調至7.35左右，引導即期市場充分宣泄風險事件累計的情緒。4月份美元兌人民幣中間價繼續發揮對即期匯率的引導作用：如果中間價連續且以超過50個基點的幅度擡升，或意在引導即期匯率及時緩釋風險，USDCNY有較大概率繼續擊破7.35的上限約束，向7.40-7.50市場的整數心理關口靠攏；如果中間價連續持平或在50個基點以內漸進上調，或顯示中間價有繼續“牽引”即期匯率的作用。在人民幣匯率貶值節奏上依然需要中間價發揮“控場”的作用，選擇有序、漸進的方式推進人民幣貶值。預計中間價或繼續保持“有收有放”的風格：既平緩中間價的擡升幅度，有序釋放風險；又循序漸進打开USDCNY的上方空間。預計中間價或引導USDCNY擡升至7.40-7.50區間。

2.2. 資金應對：居民和企業持續“囤匯”

結合1月份以來跨境資金流動的變化，1月上旬非金融企業和居民部門的購匯需求旺盛、結匯意愿低迷，引致涉外收支和結售匯保持逆差，在多種“穩匯率”政策作用下，1月份至2月份，外匯收支漸趨均衡，外匯管理局曾表示“1月下旬涉外收支已轉爲順差，2月以來繼續保持順差態勢”，2月份的涉外收支和結售匯數據顯示，雖然居民和企業購匯需求回落，但是“囤匯”傾向依然很強。從“囤匯”行爲看，結匯意愿的低迷或也是1月下旬至2月份，盡管出現外匯收支順差，但是美元兌人民幣匯率卻未能突破7.21關口的原因。

非金融企業“待結匯盤”繼續擴張。盡管2024年12月至2025年2月非金融企業貨物貿易延續順差，跨境資金流動保持基本均衡，但是也能看到企業“待結匯盤”規模持續擴張，表明非金融企業部門仍然“囤匯”應對潛在的匯率風險，也意味着仍有較強的人民幣貶值預期。

截至2025年2月末，2022年以來3年時間累積的“待結匯”資金體量大約爲3136億美元，其中2024年12月出口企業單月累積高達226億美元的待結匯資金，創下近3年以來最大單月增量，而2025年1月和2月企業待結匯資金增量也分別有206億和202億美元。盡管在2月至3月份，“待結匯盤”持續擴張成爲抑制人民幣升值幅度的供需因素，但是2024年三季度因日元升值和美元指數暴跌引致的匯率衝擊，已經證明一旦外部環境出現風險翻轉，美元指數確認從“強美元”步入“弱美元”周期，待結匯資金的釋放將成爲推動人民幣匯率進入升值通道的主要動力。

外匯存款規模大幅擴張。鑑於2024年12月以來，非金融企業部門和居民部門旺盛的購匯意愿，人民幣匯率貶值曾形成一致性預期，2025年1月份爲了穩定人民幣匯率預期，人民銀行通過公开喊話、增發離岸央票、上調跨境融資宏觀審慎參數等多種舉措對外匯市場順周期行爲予以糾偏，防範人民幣匯率超調風險。針對增配美元資產、增加美元存款的行爲，2025年开年多家商業銀行下調美元存款利率，根據媒體的不完全統計，3個月期美元存款利率最大調降幅度超過2.2個百分點。下調美元存款利率部分抑制了購匯需求和美元資產配置衝動，但是外匯存款規模仍在大幅擴張，2024年12月至2025年2月，外匯存款累計增加了1070億美元，單單2月份外匯存款增量就達到401億美元，爲2021年4月以來規模最大的單月增長。截至2025年2月末，外匯存款余額達到9325億美元，增速高達12.70%。

非金融企業和居民部門“囤匯”，盡管表明市場仍預期人民幣匯率貶值，但是也會在人民幣“充分”貶值時成爲“抄底”买入人民幣、穩定外匯市場供需的力量。以2024年7月份以後人民幣匯率的變化爲例，當2024年7月初中間價“順勢”調升，引導USDCNY和USDCNH突破7.30之後，部分“囤匯”資金即預期人民幣匯率或貶值到位，當月外匯存款減少18億美元，當人民幣在8月份繼續升值1.88%至7.10下方時，外匯存款反而單月增長184億美元。盡管2024年9月至11月由於外匯市場供需預期扭轉，外匯存款出現連續3個月減少，但是在2024年11月美國總統大選結果出爐後，對關稅政策的擔憂又驅動外匯存款恢復正增長。站在2025年4月初貿易政策風起雲湧，外匯市場面臨巨大不確定性的階段，階段性釋放貶值壓力對於穩定人民幣匯率預期、平衡外匯市場供需而言反而是一種利好，2024年12月至2025年2月囤積的外匯資產，在市場供需失衡時將成爲再平衡的機制。

3. 貨幣政策：“穩匯率”V.S. 寬貨幣

2025年3月中旬，中國人民銀行在貨幣政策委員會第一季度例會上，重申“增強外匯市場韌性，穩定市場預期，加強市場管理，堅決對市場順周期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，彼時海外關稅風險尚未發酵，結合當時資金面的情形，部分市場觀點認爲對“穩匯率”的強調，或導致外部約束重新成爲貨幣政策“擇機降准降息”的掣肘因素，但是當4月初“對等關稅”政策落地之後，海外經濟挑战增大、出口增速面臨下滑風險時，“穩增長”的訴求要求經濟政策繼續加大支持力度，通過提振內需來對衝出口下行壓力，貨幣政策“降准降息”的“機”或正隨基本面而打开操作窗口。

3.1. “弱美元+非美貨幣強勢”=及時貶值釋放“寬貨幣”空間

2025年4月份，在外部關稅政策風險上升，出口“基本盤”面臨關稅挑战的情況下，人民幣帶有主動緩釋風險的貶值，反而有利於“寬貨幣”的落地。回顧2023年6月期《經濟研究》所發表的易綱先生署名研究論文《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》，對利率政策和匯率政策之間的搭配關系而言，“利率政策和匯率政策不是並列的，利率是核心和綱，匯率在利率政策影響下由市場形成。首先要將國內目標放在首位，並爲實現國內目標選擇利率等最優政策。其次需確保匯率由市場決定……使利率水平與潛在經濟增長和保持物價基本穩定的要求相匹配（不搞強刺激或急剎車）。同時，顯著提升人民幣匯率彈性，爲自主調節貨幣政策創造條件”。

海外關稅政策風暴衝擊商品出口基本盤，經濟增速下滑壓力增大的節點上，“穩增長、穩預期、穩信心”的訴求前置，此時及時釋放貶值壓力、增強人民幣匯率的波動彈性，讓人民幣匯率成爲風險“緩衝墊”，能夠有效削弱外部衝擊、部分對衝加徵關稅對出口企業的影響，同時拓寬國內貨幣政策逆周期調控空間。在全球貿易衝突升級引發的資產拋售潮中，傳統的美債等避險資產也面臨下跌壓力，歐元和日元等非美貨幣相對走強，其他非美貨幣也尚未承受系統性貶值壓力，此時人民幣主動釋放匯率貶值壓力，不僅不會掣肘“降准降息”，反而在適度的利率政策和有彈性匯率政策相互支撐之下，有利於國內貨幣政策更加“及時”落地“適度寬松”。

3.2. “強美元+非美貨幣弱勢”=“穩匯率”壓力擡升

從2022年至今，美元兌人民幣匯率中樞逐年上浮，以2021年底美元兌人民幣匯率收在6.3730計算，截至4月9日，美元兌人民幣匯率累計上行幅度超過15%，盡管期間幾經周折，人民幣對美元曾階段性回到7.0左右，但總體上呈現貶值態勢，同期非金融企業和居民部門基於風險中性理念“囤匯”，以應對不確定性，資產負債表幣種錯配風險被減輕。審視外匯管理思路，我們認爲人民幣匯率管理的“底线”或是人民幣不出現“一致性預期”，既包括一致性升值預期，也包括一致性貶值預期，人民幣匯率的“合理”點位應是在跨境資金均衡流動下的雙向浮動，跨境資金均衡流動意味着貨幣政策可更多聚焦在國內經濟目標上，可當跨境資金因一致性貶值預期而出現“羊群效應”流出，“穩匯率”在“防風險”的導向下就更加重要。

4月份以來美元指數與人民幣匯率同跌，從人民幣角度看，爲應對出口基本盤壓力而主動釋放風險的導向性更強，而本輪美元指數下跌則是在關稅政策不確定性、流動性衝擊等多因素作用下的“危機模式”，其中“避險資產”美債反而成爲風險之源，甚至帶動德債利率跟隨式上行，當金融市場質疑美元資產的中長期吸引力時，人民幣的貶值壓力或相對可控，並且匯率市場緩釋風險不會制約“寬貨幣”的落地。然而，當美元資產的危機模式解除，“弱美元”重新轉化爲“強美元”、非美貨幣匯率再度承受系統性貶值，歐元和日元等主要貨幣進入貶值趨勢時，人民幣“穩匯率”壓力或將上升，對跨境資金流動“防風險”的考慮或开始對“寬貨幣”產生制約。