中金：12月核心通脹改善，但持續性仍待政策加力

12月CPI同比略有回落，PPI降幅有所收窄。CPI主要受食品因素拖累，核心CPI已經連續三個月觸底回升，初顯復蘇跡象。PPI方面，能源化工價格受季節性需求上升影響，房地產和基建逐漸停工壓制黑色價格，建材行業雖有產能置換但提振幅度較小，同時中下遊制造業價格下跌反映需求不足。2025年CPI和PPI同比的翹尾因素相較 2024年都下降了 0.2ppt，今年通脹中樞主要取決於廣義財政對內需的提振程度，而“綜合整治內卷式競爭”對通脹的貢獻可能有限。

12月CPI同比從0.2%小幅回落至0.1%，與中金研究預測一致，但核心CPI連續三個月回升，從上月的0.3%進一步回升至0.4%。

► 食品方面，由於天氣條件轉好利於農產品運輸疊加豬肉供給充足，帶動食品同比從1.0%進一步下滑至-0.5%。12月天氣條件轉好，利於農產品生產和運輸，鮮菜、鮮果價格環比分別從-3.0%和-13.2%收窄至-2.4%和-1.0%；豬肉需求端消費信心不足，供給端受前期壓欄惜售、二次育肥等因素影響帶動豬肉價格環比從-3.4%收窄至-2.1%。

► 工業消費品方面，能源價格12月呈現震蕩態勢，核心消費品受以舊換新政策影響有所提振。原油消費預期較差壓制油價，但供暖季燃氣需求上升，能源價格環比從-3.8%收窄至-1.7%。核心工業消費品CPI與11月持平於0%，受耐用品以舊換新影響，家用器具分項環比從11月的-0.9%回升至0.4%。受新品上市影響，通信工具價格環比由11月的1.1%上漲至3.0%，同比與上月持平於0.7%，但這一現象在過去兩年年底均有所體現。

► 服務CPI同比由0.4%回升至0.5%，核心CPI連續三個月回升至0.4%。臨近元旦假期出行、娛樂和家庭服務需求增加，飛機票價格由11月環比-8.6%轉爲4.6%，旅遊環比由-5.4%轉正爲0.1%。家庭服務、房租等均漲超季節性。

12月PPI同比從-2.5%收窄至-2.3%，低於中金研究預測的-2.2%，環比由11月的0.1%轉爲-0.1%。環比下滑的子品類由11個增加至13個。其中生產資料價格環比由0.1%下降至0%，生活資料價格環比由0%下降至-0.1%。

► 能化方面，燃氣和電力季節性需求上升。國內石油、天然氣开採價格由-0.4%轉正爲0.1%。燃氣、電力需求季節性增加，燃氣生產和供應業價格環比由0.7%進一步上漲至1.2%，電力熱力生產和供應業價格環比由0.3%進一步上漲至0.9%。電廠備煤較爲充足疊加煤炭新增需求有限，煤炭开採和洗選業價格環比由-0.4%進一步下降至下降1.9%。

► 黑色金屬和建材方面，受房地產和基建陸續停工影響價格有所回落。黑色金屬冶煉和壓延加工業價格由0.2%轉爲下降0.6%。水泥玻璃行業產能置換逐步推進，非金屬礦物制品業價格環比由1.2%下滑至0.6%。

► 有色方面，鷹派降息壓制銅價，虧損壓力下電解鋁供給或出現收縮提振鋁價，有色金屬冶煉及壓延加工業價格環比由1.2%下降至0。

► 制造業方面，汽車制造業環比下滑但新能源車價格略有改善。汽車制造業價格環比由-0.01%走闊至-0.03%，但其中新能源車整車制造價格環比上漲0.7%。

2024年CPI和PPI同比分別爲0.2%和-2.2%，相較2023年均有所回升但仍低於預期，背後仍是內需不足的問題。雖然四季度伴隨着宏觀政策加力，核心CPI呈現出邊際改善的態勢，但其持續性仍需觀察外生政策的力度。往前看，2024年留給2025年CPI和PPI同比的翹尾因素在-0.5ppt和-1.2ppt，相較於2023年留給2024年的-0.3ppt和-1.0ppt，CPI翹尾貢獻下降了0.2ppt，PPI翹尾貢獻也下降了0.2ppt。中央經濟工作會議上明確提出“着力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，能否實現“物價合理回升”主要取決於廣義財政對內需的提振，而“綜合整治內卷式競爭”對通脹貢獻可能有限。

圖表1：CPI分項增速與貢獻