天風研究：核心通脹超預期的三點原因
摘要
2024年12月核心CPI讀數超預期回升的原因主要有三點：消費政策結構性支撐、春節錯位下的季節性因素、部分行業成本端支撐
交通工具、家用器具等分項受到消費政策支撐，需求有所修復；家庭服務等分項在春節錯位影響下提前回升；服裝等行業受原材料價格上漲和商家策略變化影響，產品價格上漲。
12月通脹數據還受到食品項的拖累
前期極端天氣消退後，蔬果價格持續回落至11月下旬，導致11月均價偏高，雖然12月蔬果價格基本回歸季節性，穩中有升，但環比仍然爲負，對食品項和CPI形成拖累，這一滯後影響將在1月消失。
PPI環比仍有壓力，基數效應支撐同比讀數
12月PPI環比由漲轉跌，國內商品市場整體震蕩下行，黑色、有色、化工不同程度下跌，整體價格中樞較前月回落。部分工業品價格仍然受高庫存限制，同時生產強度季節性下降，商品市場趨勢延續。但同期基數較低，支撐同比讀數回升。
政策工作前置和春節錯峰效應下，1月消費品價格可能延續偏強
一方面，在中央經濟工作會議“各項工作能早則早、抓緊抓實”的指導下，目前各地消費支持政策迅速接續，發改委加力擴圍兩新政策也已經落地。另一方面，春節錯峰效應將導致相關需求前置，對1月通脹形成支撐。
但在讀數之外，需要關注居民真實的需求狀況，我們認爲居民內生消費需求與收入和預期相關，仍需關注後續是否出現針對性的居民增收政策。
風險提示：市場走勢超預期、經濟表現超預期、政策存在不確定性
正文
2024年12月核心CPI同比0.4%，環比0.2%，環比讀數爲2013年公布核心CPI以來同期最高值。12月核心通脹爲什么超預期？還有哪些特徵？
01
12月核心通脹爲什么超預期？
核心CPI即不包括食品和能源的CPI，需要剔除CPI中食品煙酒項下的食品、居住項下的水電燃料、交通和通信項下的交通工具用燃料。
總體來看，12月需求側的確結構性修復，消費補貼對居民消費需求有結構性支撐。12月新訂單PMI反季節性回升，處於擴張區間，較2021-2023年同期顯著改善，需求體現出一定的韌性。從高頻數據來看，地鐵出行和汽車銷售強於季節性。
此外還有春節錯位下的季節性因素，以及部分行業成本端支撐。
具體對比季節性，核心通脹中環比讀數顯著偏強的分項有服裝、租賃房房租、通信工具、家用器具、交通工具、家庭服務。
對於服裝，原材料價格與商家定價策略推動價格上漲。如羽絨和羊絨紗线價格上漲帶動相關秋冬服裝價格上漲，同時部分商家追求品質，策略轉向高端路线，需求改善可能不是推動服裝價格上漲的主因。
對於租賃房租，地產政策改善市場預期。根據季節性，四季度房租通常環比回落，而2024年9月底地產政策進一步放松後，地產市場預期出現改善，對租金價格形成支撐。
對於通信工具，受到“雙十一”後價格回補和汽車銷售向好的共同支撐。近年11月環比均顯著爲負，之後12月顯著衝高，這一季節性表現或與“雙十一”降價促銷以及12月價格回升有關。而2024年11-12月環比均強於季節性，可能還與通信工具項中包含的車載無线電話和車載導航設備等細項相關。
對於家用器具，受“雙十一”後價格回補和以舊換新政策的共同支撐。除與通信工具相似的價格回補邏輯外，另一方面，2024年9月各地开始將特別國債資金用於家電以舊換新補貼，對家電價格形成一定支撐。
對於交通工具，消費政策取得顯著效果。該項環比自9月政策加碼後改善，不再顯著弱於季節性，主要由於各地運用特別國債資金補貼購車，對汽車消費形成了顯著支撐。
對於家庭服務，可能與春節錯峰相關。由於家政等需求主要集中在春節前，導致春節前後月份的家庭服務需求波動，第二年春節處於2月中旬時，前一年12月環比讀數往往更低，第二年春節處於1月時，前一年12月環比讀數會略高，因此2024年12月該項讀數改善可能與春節錯峰相關。
02
12月通脹數據還有哪些特徵？
12月CPI同比0.1%，漲幅較前月回落0.1個百分點，環比由-0.6%轉爲0.0%。
12月PPI同比-2.3%，降幅較前月縮小0.2個百分點，環比由0.1%轉爲-0.1%。
2.1 食品項拖累CPI
結構上，12月食品價格拖累CPI同比讀數，非食品價格形成支撐。從環比看，12月食品價格下降0.6%，降幅比上月收窄2.1個百分點，影響CPI環比下降約0.12個百分點。非食品價格由上月下降0.1%轉爲上漲0.1%，影響CPI環比上漲約0.12個百分點。
12月食品項環比-0.6%（近10年均值0.85%），相較2023年12月，環比讀數較弱的分項主要是鮮菜、鮮果、豬肉。鮮菜、鮮果價格分別下降2.4%和1.0%，合計影響CPI環比下降約0.07個百分點，豬肉價格下降2.1%，影響CPI環比下降約0.03個百分點。
蔬果價格環比偏弱主要受極端天氣退出的滯後影響，豬肉供給寬松，價格下行。對於蔬果價格，受台風、強降雨等極端天氣影響，儲運等成本升高，8-10月蔬果價格表現顯著強於季節性，水果價格未季節性下降，而蔬菜需求彈性更小，價格上行至歷史高位。10月开始，蔬菜價格顯著回落，11月下旬企穩开始回升，基本回歸季節性水平，但11月全月均價仍偏高，導致12月價格平環比偏低。
向後展望，當前蔬果價格回歸季節性波動，後續對CPI的拖累將消退，春節前備貨有望帶動食品價格季節性上行，由於春節錯峰，1月CPI食品項可能對CPI形成顯著拉動。
2.2 PPI仍然偏弱
12月PPI環比由漲轉跌，但基數效應對PPI同比形成支撐（去年同期-0.3%）。生產資料價格環比由上月0.1%轉爲持平；生活資料價格環比由上月持平轉爲-0.1%。
國內來看，12月國內商品市場整體震蕩下行，黑色、有色、化工不同程度下跌，整體價格中樞較前月回落。12月部分工業品價格仍然受高庫存限制，同時生產強度季節性下降，商品市場趨勢延續。近期部分供給側政策逐漸出台，後續關注相關政策有無進一步加碼發力。
國際方面，受OPEC+延長減產、美聯儲鷹派降息、地緣政治等因素擾動，12月原油價格保持震蕩、均價小幅下行。由於國際油價波動較小，國內成品油價格12月未進行調整。
1月工業品需求波動可能有限，PPI環比或維持偏弱，當前部分工業品價格仍受高庫存壓制，供需有待進一步平衡，近期部分供給側政策出台，關注後續有無更多相關政策落地。從基數來看，1-2月PPI基數仍然偏低，同比讀數壓力有限。
03
通脹動能是否延續？
我們認爲，1月通脹表現可能仍然偏強。
一方面，在中央經濟工作會議“各項工作能早則早、抓緊抓實”的指導下，目前各地消費支持政策迅速接續，發改委加力擴圍兩新政策也已經落地。12月部分地區消費政策短暫退出導致部分需求可能延後至1月，同時消費政策擴圍至手機等數碼產品，可能刺激部分換新需求，對價格形成支撐。
另一方面，春節錯峰效應將形成支撐。春節前後居民消費需求集中釋放，往往對通脹形成支撐，春節位於1月的核心CPI通常更高。
但在讀數之外，需要關注居民真實的需求狀況，我們認爲居民內生消費需求與收入和預期相關，仍需關注後續是否出現針對性的居民增收政策。
風險提示：市場走勢超預期、經濟表現超預期、政策存在不確定性
注：本文來自天風證券股份有限公司2025年1月10日發布的《核心通脹超預期的三點原因》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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