信達證券：價值類主題可能會有較大行情

核心結論

並購重組：市值管理重要工具，重點支持央國企和雙創企業。（1）2024年Q4並購重組事件活躍度有所回暖。根據2013-2016年並購重組活躍時期經驗，未來並購重組事件數量增加仍有較大空間。（2）並購重組新政的特徵是：發展新質生產力(轉型）+央國企龍頭進階（升級）。

我們認爲新政核心具備以下三個特徵：一是充分發揮資本市場服務於新質生產力發展的功能，加大政策對於科創並購的支持力度，提高對重組估值包容性。二是鼓勵上市公司加強產業整合。三是嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，從嚴打擊“炒殼”行爲。（3）投資方向：2024年至今首次披露重組計劃+央國企&科創+前期漲幅&估值低。

破淨：市值管理新規助力低估價值股合理回歸。（1）根據《上市公司監管指引第10號——市值管理》第八條和第九條，就主要指數成份股公司和長期破淨公司作出專門要求。一部分基本面相對較好，盈利能力穩健，資產質量優良的被低估央國企來說，可能存在較大的估值修復空間。（2）我們認爲對於長期破淨股或可關注以下幾方面機會：一是部分資產質量好、盈利能力強的破淨公司，尤其是部分傳統行業如銀行、鋼鐵等行業的龍頭企業和央國企。二是關注目標明確、執行力度強、計劃切實可行的公司。三是部分破淨股仍然具備較強的分紅能力，能夠給投資者帶來穩定的現金回報。（3）投資方向：長期破淨+PB低於行業平均+主要指數成份+前期漲幅&估值低。

股份回購：回購增持再貸款助力資本市場良性發展。（1）股份回購是加強市值管理的重要工具之一。從美股的經驗來看，股票回購成爲支撐美股走牛的重要力量之一，在經濟受到外部風險衝擊的階段股票回購能夠對股市起到較好的托底作用。（2）股票回購增持再貸款爲回購提供低成本資金，尤其有利於央企市值管理。（3）投資方向：央國企+前期漲幅低+破淨。

其他價值類主題：化債等穩增長政策驅動的主題機會。從歷史經驗來看，名義GDP下行期，穩增長政策密集出台階段，價值類主題更容易表現活躍，如2014年下半年-2015年上半年一帶一路主題行情。化債指數歷史上取得超額收益也多出現在GDP下行階段。本輪化債規模較接近2015-2018年化債周期。化債背景下應收账款佔比高的To G屬性企業有望低估值修復。

1 資本市場改革注重提升股東回報

市值管理或成關鍵一環

1.1 2024年以來市值管理政策加碼推行節奏加快

市值管理的概念可以追溯到2005年，在股權分置改革啓動的背景下，市值成爲大小股東、管理層和資本市場共同關注的目標，市值管理开始被關注和提及。2005年9月公布的《關於上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》中首次提出市值管理概念，並在此後近20年的時間裏被不斷完善。2014年5月國務院發布《關於進一步促進資本市場健康發展的若幹意見》，首次提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”。從頂層設計描繪了下一階段資本市場發展的路线圖，這也是“市值管理”一詞首次出現在國務院文件中。

2024年以來資本市場改革提速，改革方向也有從融資端向投資端轉變的跡象，上市公司市值管理政策加碼推行節奏加快。2024年4月，資本市場新“國九條”提出“推動上市公司提升投資價值”，主要包括：制定上市公司市值管理指引；研究將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系；引導上市公司回購股份後依法注銷；鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用並購重組、股權激勵等方式提高發展質量；依法從嚴打擊以市值管理爲名的操縱市場、內幕交易等違法違規行爲。

在此背景下，2024年9月，證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿》，並於2024年11月正式落地（以下簡稱《指引》）。《指引》（正式稿）明確了市值管理的定義、目標、相關主體的責任和義務、市值管理的主要方式等，同時對主要指數成份股公司和長期破淨公司的市值管理制度作出專門要求。此外，《指引》明確不得在市值管理中出現操縱市場、內幕交易、違規信息披露等各類違法違規、損害中小投資者合法權益的行爲。2024年12月，國務院國資委發布《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》，這是證監會之後國資委在央企層面發布的市值管理指導性意見。《意見》中強調“央企控股上市公司是穩定資本市場的重要力量”，從並購重組、市場化改革、信息披露、投資者關系管理、投資者回報、股票回購增持等六方面改進和加強央企控股上市公司市值管理工作。

1.2 市值管理的核心邏輯和重要工具

從產融結合和價值管理的角度看，市值管理可以分爲價值創造、價值實現和價值經營三個階段。這三個階段沒有主次之分，在高效市值管理過程中統籌協調發力。其中“價值創造是基礎，價值實現是目的，價值經營是手段”，終極目標是實現股東價值和公司價值的最大化。

價值創造指的是在账面價值的基礎上，最大化公司的內在價值。上市公司一方面通過商業模式創新、優化和整合價值鏈、優化業務結構、轉型升級、優化公司治理等方式，不斷提升自身的經營水平、成長能力和盈利能力，實現內涵式增長。另一方面充分利用資本市場工具，優化資本結構，提升資本效率也是價值創造不可或缺的部分。包括並購重組快速擴大市場份額和增強市場競爭力、引入战略投資者進行混改、有針對性的實施股權激勵等等。

價值實現指的是通過優化公司治理、信息披露、投資者關系管理、資本市場品牌策略等方式使得資本市場了解並反映公司的內在價值，使得公司市值與其內在價值相匹配。價值實現的方法有兩大類，一是優化公司治理（ESG治理結構），主要包括董事會的獨立性、信息披露的質量等等。二是以投資者關系管理爲代表的消除信息不對稱的4R管理。4R指的是投資者關系、分析師關系、媒體關系、監管層關系管理。可以通過分析師電話會議、新聞發布會、公告、媒體聲明等方式減少信息不對稱和不確定性，實現公司市值的穩定增長，提升股東價值回報。

價值經營指的是當公司價值被低估或被高估時，運用上市公司市值的偏差和投資者的投資偏好，通過金融策略、整合公司資源、確立公司價值理念、吸引目標投資者等手段，充分分享資本市場的溢價功能，不斷提高公司價值、做大市值的管理行爲。當公司價值被低估時，價值經營的策略包括：股票回購、股份增持或承諾不減持、並購重組、买殼借殼、實施股權激勵或者員工持股計劃等。當公司價值被高估時，價值經營的策略包括：增發或定向增發、換股並購、資產注入、整體上市、股份減持等。

2 並購重組：市值管理重要工具

重點支持央國企和雙創企業

2.1 政策寬松周期开啓，並購重組活躍度提升

並購重組是上市企業市值管理的重要工具之一。從短期來看，財務整合是發揮企業並購所具有的“財務協同效應”的保證，企業通過並購重組有利於增厚公司現金流和EPS。從長期來看，基於同行業之間公司並購、產業鏈上下遊並購等方式，有利於企業擴大市場份額，提升資源配置效率，引導優質資源向具備核心競爭力的企業集中，也有利於優化行業競爭格局，推動產業轉型升級。

2013-2016年政策寬松周期，並購重組活躍度大幅提升。上一輪並購重組政策寬松周期始於2013年，監管層开展了可稱之爲史上最嚴的IPO公司財務大檢查，以擠幹擬上市公司財務上的“水分”。IPO處於暫停狀態近1年的時間。2014年5月“國九條”提出鼓勵市場化並購重組，充分發揮資本市場在企業並購重組過程中的主渠道作用，強化資本市場的產權定價和交易功能，拓寬並購融資渠道，豐富並購支付方式。此後，2014年10月證監會正式發布修訂後的《上市公司重大資產重組管理辦法》，亮點在於取消除借殼上市以外的重大資產重組行政審批。2015年4月證監會發布《〈上市公司重大資產重組管理辦法〉第十四條、第四十四條的適用意見——證券期貨法律適用意見第12號》擴大募集配套資金比例從不超過交易總金額25%到100%。2015年8月證監會發布《關於鼓勵上市公司兼並重組、現金分紅及回購股份的通知》，強調要大力推進上市公司兼並重組。在政策支持下，2013年-2016年並購重組事件活躍度大幅提升，按首次披露日統計，2013-2016年披露的並購重組事件數量達到897件，其中不乏南北車合並等大型並購重組案例。

2023年-2024年，IPO市場整體節奏收緊，全面注冊制實施後，證監會、交易所等監管層持續優化並購重組監管機制。按首次披露日期統計，2024年Q4並購重組事件活躍度有所提升。根據2013-2016年並購重組活躍時期經驗，未來並購重組事件數量增加仍有較大空間。

2.2 並購重組新政的特徵：發展新質生產力(轉型）+央國企龍頭進階（升級）

2024年以來監管部門持續推出鼓勵、引導並購重組的政策。從“315”新政到新國九條，從“科八條”到2024年9月重磅頒布的“並購六條”，我們認爲新政核心具備以下三個特徵：一是充分發揮資本市場服務於新質生產力發展的功能，加大政策對於科創並購的支持力度，提高對重組估值包容性。二是鼓勵上市公司加強產業整合，鼓勵行業龍頭（大市值公司）通過並購重組注入優質資產，提升產業協同效應，優化行業競爭格局。三是嚴把注入資產質量關，加大對“借殼上市”的監管力度，從嚴打擊“炒殼”行爲。

2.3 並購重組標的篩選：2024年至今首次披露重組計劃+央國企&科創+前期漲幅&估值低

我們綜合考慮並購重組事件對公司基本面和估值的影響程度，對2024年以來首次披露重組計劃的上市公司進行篩選，篩選標准爲：

1）並購重組事件首次披露日期爲2024/1/1-2025/2/11；

2）對公司構成重大資產重組；

3）重組進度剔除失敗、停止實施、未通過審核事件；

4）參與方角色爲競买方。

在以上篩選標准基礎上，我們建議關注部分前期漲幅較低，估值仍處於低位的標的。同時建議關注符合政策重點支持的央國企及“新質生產力”方向的標的。我們建議的關注（標紅）標准爲：1）2024/9/15-2025/2/9漲幅低於30%；2）過去十年PB估值分位低於50%；3）並購主體爲央國企或者上市板爲創業板&科創板。

3 破淨：市值管理新規助力低估價值股合理回歸

3.1 市值管理新規對主要指數成份股公司和長期破淨公司作出專門要求

“破淨”股指公司股價低於每股淨資產（PB估值小於1）。每股淨資產代表着公司清算時股東所能獲得的剩余價值，因此破淨理論上意味着投資者可以用低於公司實際價值的價格买入股票。出現破淨可能有兩個方面的原因，一方面是受市場情緒影響，在市場整體下行的背景下，投資者可能恐慌性拋售股票，導致股價下行跌破內在價值。部分股票市值較小，流動性不足，也可能制約公司股價的合理回歸。而另一方面，破淨股的出現也可能反映了公司基本面不佳，如出現業績虧損，現金流不足等問題，市場投資者對於公司長期盈利能力存在擔憂。如果是周期性行業，在行業周期景氣下行期間，也可能出現盈利能力的下滑和市場預期偏弱，進而導致破淨股的出現。

市值管理新指引的出台，正是爲了引導上市公司正視破淨問題，並通過採取有效措施提升自身投資價值。根據《指引》第八條和第九條，就主要指數成份股公司和長期破淨公司作出專門要求。具體措施包括：

主要指數成份股（中證A500、滬深300、科創50、科創100、創業板指、創業中盤200、北證50）公司應當制定並披露市值管理制度，包括人員分工、考核評價方法、監測預警機制和危機應對措施等，並就市值管理制度執行情況在年度業績說明會中進行專項說明。

長期破淨公司（連續12個月收盤價低於最近一個會計年度經審計的每股淨資產）制定並披露估值提升計劃，包括目標、期限及具體措施。市淨率低於所在行業平均水平的長期破淨公司應當就估值提升計劃執行情況在年度業績說明會中進行專項說明。

根據政策指引，對於一部分基本面相對較好，盈利能力穩健，資產質量優良的被低估央國企來說，可能存在較大的估值修復空間。而對於另一部分基本面不佳導致的長期破淨公司來說，在強化市值管理預期、信息披露更加透明化、規範化的背景下，可能會加速出清的速度。我們認爲，對於符合長期破淨條件的公司來說，可以關注以下幾方面機會：第一是從公司內在價值的角度，關注資產質量好、盈利能力強的公司，尤其是部分傳統行業如銀行、鋼鐵等行業的龍頭企業和央國企。二是從估值提升計劃的角度，關注目標明確、執行力度強、計劃切實可行的公司。三是部分破淨股仍然具備較強的分紅能力，能夠給投資者帶來穩定的現金回報。

3.2 投資方向：長期破淨+PB低於行業平均+主要指數成分+前期漲幅&估值低

我們對市值管理新指引中規定的主要指數成份股公司和長期破淨公司進行篩選，篩選標准爲：

1）連續12個月長期破淨公司；

2）市淨率低於所在行業平均水平；

3）屬於《市值管理》中提到的主要指數成分。

在以上篩選標准基礎上，我們建議關注部分前期漲幅較低，估值仍處於低位的標的。

1）2024/9/15-2025/2/11漲幅低於20%；

2）PB分位數低於20%；

3）企業性質爲國央企。

4 股份回購：回購增持再貸款助力資本市場良性發展

4.1 股份回購是加強市值管理的重要工具之一

從定義上來看，股票回購主要指上市公司通過二級市場使用自有資金或自籌資金等方式購回發行在外的普通股，公司在股票回購完成後可以將所回購的股票注銷，或者將回購的股票作爲“庫存股”保留。股票回購已經成爲包括美國在內的成熟資本市場具有較爲突出的積極意義的制度安排之一。從美股的經驗來看，股票回購成爲支撐美股走牛的重要力量之一，在經濟受到外部風險衝擊的階段股票回購能夠對股市起到較好的托底作用。回購是增厚美股EPS的因素之一，長期看伴隨着回購規模的增加，標普500指數EPS整體呈現上升趨勢。2000年至今標普500指數走勢與標普500成份股回購規模大部分時間裏保持同向波動。

理論上，股票回購可能在某些階段給股東和管理層帶來雙贏。我們認爲，股票回購的積極意義主要在於以下幾點：

第一，上市公司回購股票的行爲往往意味着向市場表明公司管理層認爲回購價格低於公司的內在價值，當前股價被低估。有利於提振投資者情緒，提升市場風險偏好，起到穩定股價的作用。

第二，股票回購通過減少流通在外的普通股股數，有利於提高每股盈利和淨資產收益率水平。投資者對公司盈利預期也會相應提升，股價上漲的動力也進一步提高。

第三，股票回購作爲股利分配的手段之一，相較於分紅是一種更靈活高效的方式。對於股東來說，分紅可能產生紅利稅，且股東不一定將分紅資金再次全額买入公司股票，股票供需變化可能不大。且如果市場對公司存在長期高分紅的預期，可能會對公司的經營產生一定的壓力。而股票回購則可以在一定程度上避免以上問題。

第四，公司在外部可投資機會偏少的時候用自由現金流回購股票，可以看作是對自身的投資，在一定程度上提高資金的使用效率，減少代理成本。股票回購減少企業股本和資本公積，提高公司負債率，可以在低利率的時期發揮財務槓杆的作用。

第五，股份回購導致公司發行在外的股份減少，在一些情況下減小了公司被敵意收購的風險。回購的股票也可以作爲實行股權激勵計劃的股票來源，保護了原有股東權益。

4.2 股票回購增持再貸款爲回購提供低成本資金，尤其有利於央企市值管理

2023年底以來，國家政策對股份回購的支持力度有所加大，股份回購有望成爲上市公司市值管理的重要手段之一。2023年12月新修訂的《上市公司股份回購規則》，要點在於着力提高股份回購便利度，適度放寬上市公司回購基本條件。2024年3月《關於加強上市公司監管的意見（試行）》和2024年4月“新國九條”進一步提出推動優質上市公司積極开展股份回購，引導更多公司回購注銷，增強穩市效果。2024年9月《上市公司監管指引第10號——市值管理》明確股份回購是提升上市公司投資價值的重要手段。2024年10月《關於設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》，設立首期額度3000億元的股票回購增持再貸款，優化了股份回購的資金來源。

根據國新辦發布會口徑，人民銀行將向商業銀行發放再貸款，提供的資金支持比例是100%，中國人民銀行提供的再貸款利率爲1.75%，商業銀行以2.25%的利率貸款給最終的上市公司或大股東用於增持回購。《關於設立股票回購增持再貸款有關事宜的通知》要求，“回購貸”目標客戶應符合國家產業战略導向、本行業授信政策要求，主業突出，經營穩健，信用資質良好，具備長期可持續經營能力及還款能力，在行業或一定區域內有明顯的競爭優勢和良好的發展潛力。鼓勵央企發揮帶頭作用。同時考慮到金融機構自主決策發放條件，自擔風險。從銀行的風控的角度看，也更傾向於選擇基本面穩健、處於行業龍頭低位的上市國央企成爲發放股票回購增持再貸款的客戶。

2025年以來，得益於政策支持，A股獲得回購增持再貸款的上市公司數量和範圍持續擴大。截至2025年2月11日，共有361家企業獲得股票回購增持再貸款，貸款金額上限合計687.7億。按照企業類型劃分，央企、地方國企、民營企業獲批金額回購專項貸款金額分別爲154億、125億、372億。央企、地方國企獲批金額合計佔比爲41%，民營企業獲批金額佔比爲54%。

獲批回購再貸款的國央企整體PB水平偏低，PB平均值僅爲1.46倍和1.96倍。此外，截至2月11日，獲批回購再貸款的公司中有48家破淨公司，以央國企爲主。

4.3 投資方向：央國企+前期漲幅低+破淨

股票回購專項貸款設立細則中，提到鼓勵央企發揮帶頭作用，在實際落地過程中，國央企佔比接近一半，也起到了一定的示範作用。我們按企業性質劃分，篩選截至2025年2月9日所有獲批股票回購再貸款的中央國有企業和地方國有企業。

在以上篩選標准基礎上，我們建議關注部分前期漲幅較低，估值較低的標的。我們建議關注（標紅）標准爲：

1）2024/9/15-2025/2/11漲幅低於20%；2）當前破淨。

5 其他價值類主題：

化債等穩增長政策驅動的主題機會

5.1 穩增長政策密集出台階段，價值類主題更容易表現活躍

2024年以來，由於海外政治經濟環境復雜，國內經濟運行面臨一些新的問題，穩增長政策密集出台，統籌財政、金融、消費、投資等領域。例如，（1）財政政策方面，2024年全國財政赤字規模4.06萬億，發行了1萬億超長期特別國債。增加地方政府債務限額6萬億，用於置換存量隱性債務，分三年實施。允許運用地方政府專項債支持房地產市場，包含專項債在兩個方向上擴大應用範圍，一是用於收回收購存量闲置土地，二是用於收購存量商品房。

（2）貨幣政策方面，降准2次、降息3次、創設新的結構性貨幣政策工具，如設立科技創新和技術改造再貸款，設立保障新住房再貸款、創設證券、基金、保險公司互換便利和股票回購增持專項再貸款等。

（3）房地產方面，取消限購、限售、限價、取消普通住宅與非普通住宅標准。降低住房貸款首付比例，降低存量住房貸款利率，降低公積金貸款利率，調整契稅和增值稅徵收範圍。

（4）擴內需政策方面，重點支持國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，推動大規模設備更新和消費品以舊換新政策。2024年9月政治局會議提出 “要加強低收入人口救助幫扶”。惠民生方面更加重視“穩全民就業”的導向。2024年12月中央經濟工作會議提出更大力度支持“兩重項目”，加力擴圍實施“兩新”政策，實施提振消費專項行動，適當提高退休人員基本養老金，提高城鄉居民基礎養老金，提高城鄉居民醫保財政補助標准等一系列重要舉措。

（5）資本市場改革方面，在金融監管要‘長牙帶刺’、有棱有角”的基礎上，新國九條政策與配套制度規則共同形成“1+N”政策體系。主要出台的政策包括：大力引導中長期資金入市，出台並購重組、市值管理相關政策指引，創設兩項結構性貨幣政策工具，支持資本市場穩定發展。

從歷史經驗來看，名義GDP下行期，穩增長政策密集出台階段，價值類主題更容易表現活躍，如2014年下半年-2015年上半年一帶一路主題行情。“一帶一路”的大級別超額收益行情發生於2014 年8月至2015年4 月，區間漲幅達到182.6%，相對萬得全A 指數的超額收益超過80pct。在這一階段，國內GDP同樣面臨增速下行的壓力，房地產政策、貨幣政策、財政化債政策等穩增長增量政策持續推進。2014年3-5月，全國各地集中放开限購，2014年5月，國家發改委下發的《關於創新企業債券融資方式扎實推進棚戶區改造建設有關問題的通知》中，對棚改化項目的融資需求進行扶持。2014年11月15日，國常會部署加快推進價格改革，隨後貨幣政策方面便开始了大幅寬松進程。2014年11月21日出現了2012年7月後的首次降息，存貸款基准利率於2014年11月22日及2015年3月1日、5月11日、6月28日、8月26日、10月24日連續六次下調（每次下調25BP）。

產業政策方面，2014-2015年“一帶一路”相關政策經歷了從頂層設計、局部試點到全面落實的過程。從2013 年9月習近平總書記提出“一帶一路”重大倡議，到2014 年12 月舉辦的中央經濟工作會議將“一帶一路”與京津冀協同發展、長江經濟帶建設共同列爲國家三大战略。再到2015 年3 月，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》，這標志着國家層面的“一帶一路”路线圖正式出台。期間一帶一路主題的上漲大多與政策催化相關。

歷史經驗來看，化債指數超額收益同樣多出現在GDP增速下行期。歷史上化債指數相對於萬得全A取得超額收益的時間段爲：2014年7月-2015年8月、2018年10月-2019年6月、2021年2月-2022年4月、2023年6月-2024年5月。化債指數取得超額收益大多出現在宏觀經濟增速下行和A股盈利下行期。我們認爲主要原因或在於，化債受益行業大多爲低估值價值板塊，在宏觀經濟下行期一方面受益於穩增長政策加碼帶來的基本面預期邊際改善，另一方面具備一定的防御屬性，在熊市或牛市初期表現較好。但到了牛市中後期經濟和盈利开始實質改善階段，化債相關行業則通常表現偏弱。

本輪化債規模較接近2015-2018年化債周期。2015-2018年發行12.2萬億置換債券。經過置換，到2018年末基本完成既定的存量政府債務置換目標。2019年开始進行全國建制縣（區）隱性債務化解試點，全年共發行置換債券1579億元。2020年-2022年共發行特殊再融資債券1.1萬億。其中2020年12月-2021年9月全國建制縣（區）隱性債務化解試點擴容階段，累計發行6278億特殊再融資債。2021年，北京市、上海市和廣東省納入全國“全域無隱性債務”第一批試點省市，2021年10月-2022年6月三省合計發行特殊再融資債 5042 億元。2023年10月开始了第四輪地方政府化債，2023年10月-2024年共計發行特殊再融資債券規模超過3.89萬億，其中2024年年內已發行特殊再融資債2.5萬億元。

10萬億化債落地：6萬億新增限額+4萬億新增專項債。2024年11月8日，財政部部長藍佛安在舉行的十四屆全國人大常委會第十二次會議新聞發布會上介紹，從2024年开始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上這次全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。同時也明確，2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。這次置換，近三年密集安排8.4萬億元，顯著降低了近幾年地方需消化的隱性債務規模。據財政部估算五年累計可節約6000億元左右。

5.2 化債背景下應收账款佔比高的To G屬性企業有望低估值修復

在加大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務背景下，中長期爲地方政府墊資施工的企業應收账款情況有望改善，提升資產質量，從而改善ROE和現金流。從化債資金用途來看，主要用於支持地方特別是高風險地區化解存量債務風險和清理拖欠企業账款。在加大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務背景下，中長期爲地方政府墊資施工的企業政府類項目回款有望改善，後續現金流和資產質量有望得到邊際改善。同時對於部分政府類應收账款佔比較大且账齡時間較長的企業，相關企業普遍已對账齡較長的應收款計提大額減值損失，如收回相關應收款，部分減值有望衝回，將對當期業績產生顯著貢獻，資產端也有望得到邊際修復。

從相關行業來看，建築、環保等行業應收账款票據及合同資產合計佔營收和總資產比例較高，在政府化債背景下可能更爲受益，有望迎來低估值修復。建築行業中尤其是基建市政工程、園林工程、房屋建設行業企業，客戶結構中政府和房地產企業佔比較高，普遍存在墊資情況。截至2024年三季報，建築行業應收账款+應收票據+合同資產佔總資產的比例超過30%，爲申萬一級行業中最高。在政府大規模化債的背景下，建築行業的資產負債表有望得到較大程度改善。

應收账款過載也是大部分環保企業的核心風險之一。環保企業下遊多爲政府部門，如水務及水治理、垃圾焚燒等，截至2024年三季報環保行業應收账款+應收票據+合同資產佔營業總收入比重達到92%。居於申萬一級行業前列。同時應收账款周轉率在一級行業中處於較低位置，在地方財政支出壓力較大時期可能會增加應收账款回收的平均账期。

個股方面，我們將建築、環保行業指數成分股的應收账款+應收票據+合同資產佔總資產的比值從高到低排序。下表爲應收账款票據及合同資產/總資產TOP50的個股。