2024，利率的波瀾壯闊

摘要

2024年債市做多的四大邏輯

第一，資產荒格局深化，社融與利率的再度“重逢”。社融存量同比持續、快速下滑，資產荒邏輯催化，利率持續下行。

第二，弱預期的“兌現”。市場的預期跟隨現實向下回歸，隨着供給制約消失，資金面轉松，利率开始加速下行。

第三，貨幣政策框架的轉變與廣譜利率的下行。一是流動性的均衡，波動顯著降低，本身就有利於債市做多；二是政策利率的下調，而且MLF、LPR下調更多，從比價角度推動債市利率下行；三是打擊手工補息和規範同業存款，資金向非銀端集中，進一步利好短端。

第四，收益荒下，機構還要面臨收益考核和利潤訴求，需要積極運用久期策略博弈資本利得。在票息走低、槓杆策略性價比降低的情況下，只有通過拉久期增厚收益，超長債的活躍度明顯上升，期限利差明顯壓縮。

六階段看2024年債市

第一階段（1.2-3.6）：寬貨幣落地與財政後置，利率大幅下行，曲线走平；第二階段（3.7-4.23）：禁止手工補息+超長債供給擔憂，利率震蕩下行，曲线走陡；第三階段（4.24-4.29）：央行監管態度較明確，利率整體上行；第四階段（4.30-9.23）：寬貨幣+緊信用，監管常態化，利率整體下行；第五階段（9.24-10.24）：增量政策提振市場預期，利率快速反彈；第六階段（10.25至年末）：寬貨幣+跨年配置，利率大幅下行。

2025年的相似與不同

2025年社融下降的趨勢可能中止，或有小幅擡升。但社融增速回穩不代表利率有壓力，化債背景下的社融無法有效表徵廣義資產供給，金融或有縮表，資產荒將延續。

2025年名義GDP增速也可能止跌回穩，但天風證券認爲債市仍然可以樂觀看待，名義中性利率繼續按照1.6%左右估計。

除此之外，“適度寬松”的貨幣政策意味着寬貨幣力度加大，廣譜利率可能有更大幅度下行；利率快速走低、“收益荒”進一步深化，機構對資本利得的追求愈發極致，天風證券認爲債市的傳統定價框架的約束越來越小，關注賠率不如關注趨勢。

遵循季節性做投資的勝率提高

宏觀圖景穩定，關鍵會議“領航”作用凸顯，機構行爲特徵鮮明，季節性規律增強。

百年一遇之大變局，內外雙循環都面臨較大約束，疊加高質量發展目標，政策需要把握“破”和“立”對立與統一，不能“急”又不能“慢”，所以中期內的政策體現就是去槓杆、化庫存的同時，推動穩定內需，宏觀圖景比市場預期的穩定。

在此基礎上，第一，市場對重大會議的關注度越來越高，期待給出關鍵指引和預期差。例如兩會、7月底政治局會議、10月人大常委會、中央經濟工作會議等。

另一方面，機構行爲的主導作用在凸顯，機構行爲有更加鮮明的特徵，主導市場的方向和節奏，最後匯總成爲季節性。

因此遵循季節性規律做投資，勝率越來越高。

風險提示：經濟表現不確定、政策力度不確定、市場走勢不確定

01、2024年債市做多的四大邏輯

第一是資產荒格局深化，社融與利率的再度“重逢”。今年以來，受防空轉的訴求、手工補息、財政節奏後置等影響，社融存量同比持續、快速下滑，資產荒邏輯催化，利率持續下行。

第二，弱預期的“兌現”。疫情以後，市場的預期跟隨現實向下回歸，但2023年下半年供給衝擊和資金偏緊，對利率形成支撐。到2023年底，供給制約消失，資金面轉松，利率开始加速下行。

第三是貨幣政策框架的轉變與廣譜利率的下行。一是流動性的均衡，波動顯著降低，本身就有利於債市做多；二是政策利率的下調，而且MLF、LPR下調更多，從比價角度推動債市利率下行；三是打擊手工補息和規範同業存款，資金向非銀端集中，進一步利好短端。

第四是收益荒下，機構還要面臨收益考核和利潤訴求，拉久期博弈資本利得是最優選擇，推動利率進一步下行。資金利率中樞始終有下限，息差不足導致加槓杆意愿不高。在票息走低、槓杆策略性價比降低的情況下，機構還有收益考核和利潤訴求，只有通過拉久期增厚收益，超長債的活躍度明顯上升，期限利差明顯壓縮。

02、六階段復盤2024

2.1

1.2-3.6：寬貨幣落地與財政後置，利率大幅下行，曲线走平

2024年初債市快速下行，主要受到基本面弱修復，降息預期發酵以及機構欠配三重因素影響。2年、10年、30年國債收益率分別下行17.6bp、29.0bp、40.0bp。

一是一月份公布的2023年12月經濟數據偏弱、匯率波動放大，而市場主要關注的地產數據仍然較弱，基本面依舊延續弱修復，對債市行情形成支撐。

二是寬貨幣落地。1月8日，中國人民銀行貨幣政策司司長鄒瀾提到，綜合運用准備金等政策工具爲社會融資規模和貨幣信貸合理增長提供有力支撐，隨後利率達到階段性低點2.49%；1月24日央行在發布會上預告降准，宣布降低再貸款利率、支持政府債券發行、支持房企合理融資需求等系列政策；2月20日，LPR下調幅度超預期，市場解讀爲比價效應，寬貨幣落地，利率快速下行。

三是政府債供給偏慢，長債配置需求強勁。2023年四季度地方債供給衝擊，債市收益率上行，2024年初地方債發行節奏偏慢，供給壓力明顯下降，配置力量顯著提升。此外，2月23日21世紀經濟報道保險資管存款科目變化，被市場解讀爲增加債券配置需求，疊加保險开門紅，長債配置需求強勁，30年國債收益率大幅下行。

期間，1月22日國常會強調活躍資本市場提振投資者信心；上海、廣州等地放松限購；春節期間高頻數據顯示消費出行較好等對債市構成擾動。

2.2

3.7-4.23：禁止手工補息+超長債供給擔憂，利率震蕩下行，曲线走陡

債市橫盤震蕩後繼續下行，短端利好因素較多，長端受供給擔憂基本持平。2年、10年、30年國債收益率分別下行20.7bp、3.9bp、0.6bp。

一是禁止手工補息以及跨季後CD利率下行利好短端。4月8日，市場利率定價自律機制向銀行下發了《關於禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，非銀端流動性充裕，利好短端；此外，商業銀行資本新規正式實施後，市場主要擔憂CD和二永需求，而一季度末CD需求並沒有顯著波動，跨季後CD利率快速下行。

二是數據層面沒有持續、全面好轉，市場對數據的可持續性也有懷疑；且政府債發行進度繼續弱於季節性。1-2月經濟、外貿开門紅、3月PMI超預期，但市場一方面緊盯地產和居民中長貸數據，且4月中旬公布的一季度數據均有走弱；另一方面政府債發行始終較慢，總體利好債市。

但長端利率受三方面因素約束。

一是央行調研利空長端、超長端。3月7日，有市場公开消息稱，央行將調研農商行參與債券投資業務。隨後，市場擔憂和止盈情緒升溫，債市收益率回調至2.3%。4月初也在釋放關注長期收益率的信號。

二是超長債供給擔憂。二季度國債發行計劃中沒有超長債，構成階段性利好，但市場對於後續供給始終有擔憂，30年國債收益率下行受阻。

三是增量政策發力，例如北京、深圳、杭州等地限購政策放松。

2.3

4.24-4.29：央行監管態度較明確，利率整體上行

債市出現明顯回調，主因央行喊話態度明確，以及月末流動性邊際趨緊。2年、10年、30年國債收益率分別上行12.3bp、12.7bp、16.2bp。

一是監管因素。4月23日晚，央行有關負責人首次借《金融時報》發聲，釋放了必要時央行會賣出國債的信號，及時矯正了市場當時對於QE的錯誤預期。

二是央行到月末最後一天才投放跨月流動性、資金邊際趨緊，疊加發改委傳遞專項債項目審批結束、特別國債加快發行落實等消息，10年國債利率反彈至二季度高點2.35%。

2.4

4.30-9.23：寬貨幣+緊信用，監管常態化，利率整體下行

債市震蕩下行，創歷史新低，主因寬貨幣終落地、監管常態化。2年、10年、30年國債收益率分別下行56bp、31.5bp、44.3bp。

首先是社會信用收縮格局進一步深化，社融增速延續下行，二季度开始信貸進一步走弱。

二是貨幣以外增量政策有限，例如，“5.17”新政的增量資金顯著低於預期，地產銷售數據有所修復；6月25日，李強總理表示後續借鑑固本培元理念精准調控經濟；7月底政治局會議後增量政策相對有限。

三是特別國債發行計劃平緩，供給擔憂緩解。5月政府債發行放量，資金仍然平穩，表明貨幣政策配合度高，債券供給無需擔憂。

四是債市監管逐漸常態化，債市有所回調，但央行主要意圖是做風險提示、遏制羊群效應，並非希望利率大幅反彈。7月前，央行反復喊話利率風險、但無實質操作落地，10年國債收益率持續下行至階段性低點2.21%；7月1日，央行公告开展國債借入操作、7月8日公告臨時正逆回購操作，利率階段性調整；到8月5日大行賣債，標志着央行對市場的幹預進入實質性階段，債市有所回調，但從8.21徐忠文章和9.24央行講話來看，央行尊重市場定價，只是要防範利率過度下行的風險、遏制羊群效應，並非希望利率大幅反彈。

五是寬貨幣落地。7月22日，早8點央行調降7天逆回購利率，同時公告一級交易商出售中長債可以階段性減免MLF質押，隨後金融時報發文稱“7天期逆回購操作利率下行，並不代表長債收益率下行空間打开”。7月25日，央行非常規投放MLF 2000億元、調降MLF利率20bp，同時大行降低存款利率10bp，雖然金融時報表示MLF逐漸回歸中期流動性投放工具，淡化MLF價格，但慣性思考之下，市場做多情緒依舊火熱。此外，MLF操作後匯率反而升值，市場解讀爲央行重心由穩匯率向穩增長轉換，長端利率下行空間开始打开。

2.5

9.24-10.24：增量政策提振市場預期，利率快速反彈

債市快速回調後保持震蕩，主因增量政策超預期，股市大漲下股債蹺蹺板效應明顯。2年、10年、30年國債收益率分別上行17.1bp、12.8bp、21.5bp。

一是9月24日央行發布會公布“雙降”、地產政策優化等一攬子金融增量政策，9月26日政治局會議“加檔”討論經濟問題，債市擔心賠率、止盈情緒加大，利率大幅上行。

二是9月末股市大漲，對債市構成利空。面對快速回調，債市結構性贖回壓力增加，理財存續規模大幅下滑。

期間，央行宣布降准降息、資金面寬松、調降存量房貸利率等，以及10月8日發改委、10月12日財政部、10月17日住建部發布會公布的增量穩增長政策不及預期，對債市形成利好。

2.6

10.25至年末：寬貨幣+跨年配置，利率大幅下行

11月、12月債市快牛行情創歷史紀錄，增量穩增長預期弱化，供給衝擊有限，寬貨幣交易大幅升溫，跨年配置助力，利率大幅下行。2年、10年、30年國債收益率分別下行42.3bp、49.1bp、44.3bp。

一是穩增長政策繼續低於預期，具體細節仍需等待明年兩會。11月8日，人大發布會宣布“三年6萬億+五年4萬億”化債，但沒有明確後續穩增長政策，利率繼續震蕩下行。

二是年內2萬億置換債發行完畢，供給衝擊有限。11月中下旬，河南發行的首只置換債結果較差，供給擔憂有所加劇，債市出現小幅回調。綜合來看，供給放量對於債市影響較爲有限。

三是寬貨幣預期疊加搶跑行情，“快牛”行情創造歷史紀錄。11月末，在央行多次預告年內降准下，市場降准預期升溫，疊加同業存款利率調降以及基金等配置型機構提前搶跑，利率順暢突破2.0%。12月9日，政治局會議指出，明年要實施適度寬松的貨幣政策，爲14年來首次。12月12日，中央經濟工作會議延續相關表述，再次點燃債市做多情緒，國債收益率快速下行，屢創新低。

期間，央行關注利率風險與約談金融機構、階段性財政和地產增量預期、利率債开門紅預期等，對債市構成擾動。

03、2025年做多，有哪些變化？

2024年做多的前兩大邏輯可能發生改變。

第一，2025年社融下降的趨勢可能中止，或有小幅擡升。中央經濟工作會議提出“提高財政赤字率、增加發行超長期特別國債、增加地方政府專項債券發行使用、適度增加中央預算內投資”等，2025年政府債對社融的支撐力度大概率上升，如果按照信貸增速下滑、新增同比略多增來看，2025年社融增速可能止跌回穩。

但社融增速回穩不代表利率有壓力，化債背景下的社融無法有效表徵廣義資產供給，金融或有縮表，資產荒將延續。參考2015年下半年，化債雖然可以提振社融增速，疊加支持股市和實體等政策，社融增速穩中有升，但化債並不會增加資產供給，反而會加大銀行的量價資產荒壓力，推動利率進一步下行。

第二，2025年名義GDP增速也可能止跌回穩，但天風證券認爲債市仍然可以樂觀看待，名義中性利率繼續按照1.6%左右估計。從基本面角度考慮，只要通脹沒有顯著擡升到足以改變通脹預期的程度，利率中樞還是以實際GDP爲有效基准。基於中性利率理論，根據央行上海總部調研組2019年發布調研報告，新興市場國家中性利率約低於GDP增長率4個百分點。2024年三季度實際GDP同比爲4.6%，減去4%，再加上1%的預期通脹水平，名義中性利率約爲1.6%左右。

最後，遵循季節性做投資的勝率提高。宏觀圖景穩定，關鍵會議“領航”作用凸顯，機構行爲特徵鮮明，季節性規律增強。

在此基礎上，第一，市場對重大會議的關注度就越來越高，期待給出關鍵指引和預期差。例如兩會、7月底政治局會議、10月人大常委會、中央經濟工作會議等。

另一方面，機構行爲的主導作用在凸顯，機構行爲有更加鮮明的特徵，主導市場的方向和節奏，最後匯總成爲季節性。

因此遵循季節性規律做投資，勝率越來越高。

風險提示

經濟表現不確定、政策力度不確定、市場走勢不確定

注：本文來自天風證券於2025年1月3日發布的《2024，利率的波瀾壯闊》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001

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標題：2024，利率的波瀾壯闊

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