《美國優先投資政策》或打壓市場風險偏好

核心觀點：上周公布的美國經濟數據疲軟，除有噪音的非農和CPI以外，2月至今公布的美國經濟數據整體偏弱，疊加對“美國例外論”擔憂情緒在風險資產的延續，美股和美債利率大跌，降息預期升溫。

2月彭博分析師調查顯示，海外分析師大幅上調2025年美國通脹和政策利率預期。上周五白宮發布的《美國優先投資政策》料對中國科技股情緒造成一定的衝擊；本周關注24Q4美國GDP二次修正值、1月PCE通脹，預計短期內美債利率仍有小幅下行空間。

大類資產：經濟數據疲軟與對“美國例外論”擔憂情緒的持續引發美債利率與美股大跌。本周美國的重磅經濟數據較少但整體疲軟，周五公布的標普PMI初值大幅跌至榮枯线以下，消費者信心指數不及預期、5-10年通脹預期大幅擡升，疊加對“美國例外論”的質疑情緒在風險資產延續，周五偏弱的數據公布後美股和美債利率大跌，降息預期升溫。全周（2月17日至21日）來看，美債利率上漲後大跌，10年美債利率最高上至4.53%，最新收於4.43%，全周降4.6bps，2年美債利率降6bps至4.198%；標普500指數、納斯達克指數分別下跌1.66%、2.51%；受日央行3月加息預期升溫影響，10年期日本國債收益率大漲，日經225指數本周下跌0.95%。中國資產方面，阿裏巴巴等中概股24Q4財報亮眼，除盈利好於預期增長外，AI相關資本开支增長提升估值空間，帶動中國資產本周延續上漲，恆生指數、恆生科技、美股中概指數分別大漲3.79%、5.86%、1.57%。

海外經濟：美國經濟短期顯疲態，分析師上調全年通脹預期。本周公布的美國經濟數據整體不及預期，2月標普服務業PMI初值49.7，爲2023年1月份以來新低，而消費者5年通脹預期3.5%，創1995年4月以來新高。綜合來看，除有噪音的1月非農和CPI以外，2月至今公布的美國經濟數據整體偏弱，前期美債利率階段性高企對需求的抑制效應顯現，加之特朗普上任對企業樂觀情緒的提振效應逐步消退、政策不確定性對消費者信心和通脹預期的影響开始顯現，美國經濟階段性承壓。增長方面，分析師對美國衰退預期略有上調。①模型：受本周偏弱的數據影響，截至2月19日，亞特蘭大聯儲GDPNow模型將25Q1美國GDP預測小幅下調至+2.339%；截至2月21日，紐約聯儲Nowcast模型將25Q1美國GDP預測由2月14日的+3.02%下調至+2.95%。②分析師：根據彭博在2月13-19日對91名分析師的調查問卷，當前分析師一致預期25Q1-25Q4美國GDP季環比年率增速分別爲2.2→2.0→1.9→2.0%，其中對25Q1、25Q3預期分別上調、下調0.1%；預期未來1年美國經濟陷入衰退概率25%，較上月的20%上調。通脹方面，分析師大幅上調2025年CPI預期。①分析師：最新分析師一致預期25Q1-25Q4美國CPI同比增速分別爲2.8→2.7→3.0→2.8%，PCE同比增速分別爲2.4→2.3→2.6→2.6%，其中，2025各季度CPI預測值均較上月大幅上調0.2-0.3%不等，PCE預測值上調0.1-0.2%不等。②交易員：最新通脹掉期顯示，交易員預期2-3月CPI同比分別爲+2.92%、+2.73%。短期看，預計2-4月美國通脹仍能在基數效應與居住通脹推動下走低，但5月以後特朗普減稅、關稅、移民政策的通脹效應逐步顯現，通脹黏性料再度重現。貨幣政策方面，分析師大幅延後年內首次降息預期。①模型：參考分析師對失業率與通脹率的最新預測，我們的泰勒規則指引2025年各季度美聯儲政策利率上限分別爲4.03→3.83→3.93→3.83%。②分析師：最新分析師一致預期25Q1-25Q4美聯儲政策利率上限分別爲4.50→4.50→4.25→4.00%，即預期下一次降息在25Q3。從分布來看，預測25Q2降息0次、1次的分數分別爲38、31人，分析師對二季度降息預期的分歧仍相持不下。③交易員：最新聯邦基金期貨模型顯示，交易員預期2025年6月降息概率爲74%，到12月累計降息1.85次/46bps。向前看，我們預計移民、DOGE裁員將對非農就業造成衝擊，2-4月通脹在基數影響下趨勢性下行，降溫預期仍有進一步升溫空間，美聯儲降息仍有可能前置至5月，帶動美債利率下行至4.2%附近。但5月以後，上述因素對通脹將反而構成逆風，25H2美聯儲或更難降息。

海外政治：特朗普加碼關稅和投資限制政策。本周特朗普在經貿議題上的行動加碼，繼周二宣布將對汽車、芯片和醫藥加徵普遍25%關稅政策之後，周五白宮進一步推出《美國優先投資政策（America First Investment Policy）》備忘錄，擴大對手國家尤其是中國對美投資領域的限制。從政策目標來看，出於對美國國家和經濟安全考量，《政策》一方面鼓勵爲美國盟友在美投資提供便利，另一方面則側重於限制競爭對手國家的投資，其中絕大部分篇幅集中於對中國的負面指責。在具體措施上，①擴大來自外國盟友的對美投資：確保美國盟友在美投資的开放環境，爲盟友建立吸引外資的“快速通道”程序，以幫助人工智能和其他新興技術在美國的發展，但必須避免與美國的對手國家合作；②限制包括中國在內的對手國家在美投資：限制中國關聯人士投資美國的技術、關鍵基礎設施、醫療保健等战略部門，對外國投資者將考察其與中國和其他對手國家的關聯程度；③進一步阻止美國對華在特定領域的直接投資：方式包括根據IEEPA通過凍結資產或其他行動實施制裁等，並考慮對投資類型施加限制，包括養老基金、大學捐贈基金等與美國對手國家的投資合作；④審查1984年《美國-中華人民共和國所得稅公約》，認爲其與世界貿易組織的最惠國待遇共同造成了美國的去工業化和中國的技術進步，進而損害了美國的利益。綜合來看，《美國優先投資政策》對中美之間在關鍵領域的直接投資進行了明確雙向限制，涉及領域全面、從產業轉向系統性遏制，並威脅暫停或取消中美所得稅公約所實行的所得稅優惠政策，中美技術脫鉤進一步加速。短期看，這一政策將直接衝擊中國科技股的風險情緒；中期看，關注美國外國投資委員會（CFIUS）後續可能出台的對華具體措施，以及中美關稅談判是否針對這一政策進行博弈及後續可能出現的關稅升級風險。