情緒驅動的典型結構性“牛市”
在經歷了節後兩周由DeepSeek引發中國資產重估敘事帶來的快速上漲後，上周市場繼續上行並再創本輪行情以來新高。其中，恆生科技指數繼續大漲6%，收復自2021年12月以來的所有失地；恆生指數上漲4%，突破去年10月高點。板塊上，本周行情繼續聚焦科技行業，信息科技（+10.6%）、醫療保健（+7.3%）與媒體娛樂（+6.6%）領漲，能源（-4.0%）、材料（-3.0%）與必選消費（-0.8%）則領跌。
圖表：過去一周港股信息技術、醫療保健及媒體娛樂領漲，但能源逆勢下跌
資料來源：Factset，中金公司研究部
不過，經過近期持續上行後，若非周四晚阿裏巴巴財報資本开支大超預期提供情緒上的接續，市場在上周前半周也顯露一些“疲態”：前四日總體震蕩收跌，周四恆生科技一度回調3%，與此同時南向也一度大幅流出，表現出一定獲利了結傾向。
我們在上周報告《中國資產的重估？》中提示，靜態看情緒和技術面都是透支的，在當前宏觀敘事長期有待驗證但短期無法證僞的情況下，市場上行也需要不斷的催化劑，上周阿裏財報恰起到了這一效果，否則市場可能暫歇。站在當前時點，我們再對本輪行情思考分析如下。
一、本輪行情如何界定？情緒驅動的典型結構性“牛市”
一方面，本輪反彈自春節後（2月3日）算起，恆生科技指數已經累計上漲24%，漲幅進入技術性“牛市”（漲幅大於20%）。另一方面，但本輪上漲範圍非常窄，僅由少數科技領域個股驅動，反彈基礎遠小於924那輪由宏觀總量政策驅動的反彈。從春節後算起，本輪反彈中，港股通口徑下只有約21%的個股跑贏指數，如果看恆生指數，83只成分股中僅一半（42只）上漲，其中17只跑贏指數（佔比21%），剩余41只下跌。這也意味着：1）本輪行情高度集中，指數空間本質上幾乎由一些龍頭個股的空間決定；2）如果無法精准把握個股及行業結構的話，則很難在本輪反彈中跑贏指數；3）對宏觀環境的依賴度不大，這是與“924行情”最大的區別，也是一定程度上部分投資者更爲樂觀的原因。
圖表：本輪行情中風險溢價貢獻絕大部分驅動力
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：行情聚焦於科技領域，跑贏指數的公司佔比僅爲20%左右…
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：…遠小於“924行情”超過60%的跑贏比例
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
情緒和技術指標進一步透支，上周6日RSI一度逼近90，接近10月初高點；恆生指數的風險溢價回落至5.81，爲2021年6月以來新低；賣空成交佔比從周二18.9%的高點大幅降至13.9%，表明有一定的逼空和平倉行爲。
圖表：相對強弱指標（14日RSI）一度突破80，觸及本輪行情以來新高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：港股賣空成交佔比回落，部分分歧減少或者因爲上漲被逼空
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：恆指風險溢價快速回落至5.8%，跌破去年10月初市場高點時水平
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
資金流向上，本周流入的主力仍主要以交易和被動資金爲主，盡管主動資金流出有所收窄。本周被動資金（ETF）流入加速，且以專注於中國和中概的基金爲主，也符合投資者用這兩個指數工具博弈科技行情的特徵；主動資金（LO爲主）依然流出但規模縮窄，以專注中國和新興市場的基金爲主，流入以中概基金爲主。與此同時，南向大幅流入。本周南向資金大幅流入512.1億港幣，超過上周流入217.7億港幣的2倍。當前南向成交佔港股主板總成交額已提升至31%，南向持股市值佔港股主板總市值基本維持在10%，尚沒有大幅擡升。從個股結構上看，南向买入較爲集中，流入阿裏巴巴、中國移動、中芯國際、快手等較多，流出美團、騰訊控股等，其中阿裏巴巴本周大幅流入173億港幣，佔全周南向資金淨流入規模的三分之一，阿裏巴巴南向持股佔比也從上周五的5.2%提升0.6ppt至5.8%。
圖表：EPFR數據顯示被動外資繼續大幅流入，但主動資金依然流出
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
圖表：南向資金佔港交所主板交易比例約爲30%
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：南向資金持股市值佔香港主板總市值約10%
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
圖表：本周前十大活躍個股持倉比例擡升
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
二、後續行情如何演繹？短期需把握節奏，長期更注重結構
從上文的分析中不難看出，本輪反彈的本質是建立在對科技趨勢的樂觀情緒上、自下而上驅動的非常典型的結構性行情。宏觀敘事的方向無疑是正確的，但是在長期有待驗證、短期不能證僞的情況下，對於未來預期計入的程度多少，就直接決定了不同投資者對於空間的判斷分歧。謹慎者更多看到的是短期在估值、情緒和技術面的透支、以及未來預期兌現的變數；樂觀者更多看到的是以此爲契機帶來的更大估值重估、資金重新配置、企業創新能力和資本开支意愿、甚至整體宏觀敘事的轉變可能（《中國資產的重估？》）。
本次阿裏巴巴業績會上公布未來三年AI上的資本开支超過去十年[1]，其短期的主要意義在於對此前宏觀敘事形成了接續。行情的起點來自於春節期間DeepSeek-R1模型誕生後因低成本和开源模式所引起的對於我國AI產業應用前景的重估。开源帶來的技術平權將促進國內算力和應用端的發展，而阿裏的資本开支計劃給市場以更多資源投入的預期，接續了近期不斷發酵的樂觀情緒。至於長期前景如何，也不是短期市場交易重點。
但仍需要強調的是，短期進一步強化了表現和情緒後，也在節奏上也加大了分歧，表現爲賣空成交佔比降至相對低位，同時幾只反向的港股ETF基金（如7552.HK/7500.HK上周分別大幅流入9億/3億港幣，分別爲成立以來/2021年7月以來新高）。
因此，在當前長期邏輯有待證實，短期樂觀情緒也無法證僞的情況下，我們一直強調幾點：1）短期從技術和情緒指標來看或已經透支，如6日RSI一度升至接近90，14日RSI超過80（70以上即進入超买區間），接近10月初高點，恆生指數風險溢價也已經降至2021年6月以來低點；2）在低位的時候積極介入，但在亢奮的位置可以適度鎖定收益，把握好節奏，行情到了當前點位，對於結構與節奏的把握顯得愈加重要；3）長期看，當前自下而上驅動的行情也更有助於促成結構市，因此更注重結構才能跑贏。
短期節奏上，我們認爲取決於以下因素：1）行業本身的催化劑，如類似於上周阿裏業績會資本开支對情緒的接續；2）技術上的透支程度，在基本面進展暫緩的真空期，仍需關注情緒面上的變化對於行情節奏的短期指示作用；3）資金面的“後勁”，從我們構建的外資畫像中看，佔據主導地位的價值型基金整體仍在流出，持續且大幅回流仍需要以基本面和產業趨勢的更明確方向爲前提。當前买入主力仍以南向及被動、交易型資金爲主，易受情緒擾動而來回反復，持續性仍需觀察（《外資有多少配置空間？》）；4）其余宏觀層面的變化，如接下來兩會期間的政策進展，以及外圍擾動，如美聯儲降息節奏，特朗普政策進展（如近期籤署的優先投資政策）。
圖表：外資畫像中，海外主動價值型資金佔絕對主導地位
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
圖表：持續且大幅回流仍需要以基本面和產業趨勢的更明確方向爲前提
資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部
三、還有多少空間？三種方法測算，23,000-24,000點附近觀望，甚至適度獲利
1) 整體法下，當前情緒已突破去年十月以來高點（6%），風險溢價回落至5.8%。我們此前測算，若風險溢價回到去年10月初和2023年初高點所對應的6%水平，則對應恆指23,000點左右。目前情緒上已經回到類似於21年6月的水平。
2) 結構法下，考慮到當前科技敘事和結構性表現的特點，整體法可能會掩蓋科技板塊本身的敘事，因此拆解分开計算更可比。當前科技板塊整體風險溢價1.91%，低於去年10月初高點所對應的2.8%，但仍未達到23年初所對應的1.7%；其他板塊風險溢價爲8.3%，仍高於去年10月初高點所對應的7.6%。若假設科技板塊情緒進一步推升其風險溢價回落至23年初程度，其他板塊情緒維持不變，同樣對應恆指爲24,000；若再極致一些，讓科技股情緒回到2021年歷史高點的樂觀程度，但其他板塊同樣維持不變，對應恆指25,000點。
圖表：恆生指數內部多數成分股漲幅不明顯
資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
圖表：科技板塊樂觀情緒升至2023年初，對應恆指約24,000點
資料來源：Bloomberg，FactSet，Wind，中金公司研究部
3) 自下而上法，根據前文所述，此輪結構性行情下指數空間幾乎完全由少數上漲個股決定。考慮關鍵個股對於整體指數點位的帶動，結合中金分析師對於關鍵個股的目標點位測算，讓這些個股都達到其目標，假設其余個股市值不變，加權後對應恆生指數約25,000點，與我們上文測算的較爲極致的樂觀程度相當。
整體而言，我們認爲，大方向重要，但短期節奏也需要把握，因此建議在23,000-24,000點附近觀望催化劑甚至適度獲利，再決定下一步走向。值得注意的是，本輪漲勢走到當前，恆指已突破日线和周线阻力位，隨之而來的是月线阻力位，對應23,800點左右。
與此同時，我們提示，2月21日恆生系列指數公布季度調整結果，由於恆指和恆生科技指數限定個股權重最高不能超過8%，所以指數裏因爲近期漲幅較大導致權重超過8%的個股（如阿裏、騰訊、匯豐、小米、中芯等）會因此導致調整執行日（3月7日）時，被動資金被動“降低”權重。我們測算，從所需要交易時間看，阿裏、騰訊及小米所需流出時間最長不超過0.6、0.1、0.1天，直接影響有限，但可關注情緒上共振導致的拋售“借口”（《恆生與港股通調整影響分析》）。
四、長期前景：有望促成更爲明顯的結構市
長期來看，“結構市”的特點將愈發凸顯。當前具備結構性行情的兩個宏觀條件：一是整體經濟處於調結構的穩槓杆階段，因此缺乏整體趨勢，如2012-2014年也存在供給側過剩，PPI持續爲負；2019年面臨貿易摩擦和2018年的金融去槓杆）。此時整體市場可能呈現震蕩格局，尤其是與宏觀更相關的周期板塊，很難期待像在加槓杆時期的大幅上行（如2014年底到2015年中二級市場加槓杆、2016-2017年居民加槓杆，2020-2021年初政府與居民加槓杆）；二是有確立的產業趨勢作托舉，可以推動這一部分行業吸納足夠資金形成獨立的結構行情（如2012-2014年智能手機和3G轉4G拉動的消費電子、傳媒手遊行情；2019年自主可控的半導體和新能源產業等）（《中國資產的重估？》）。
在此情形下，港股的優勢在於：1）行業分布上，互聯網等新經濟的盈利和ROE普遍好於傳統消費與制造，尤其是本輪上漲中港股顯著受益於軟件股和互聯網龍頭的帶動；2）資金偏好上，外資更青睞於具有中國特色優勢的互聯網大廠與軟件應用端，這也是本輪未見外資回流A股、但港股流入明顯的原因（《港股2025年展望：密雲不雨》）。
那么，僅從理論空間上，外資有多少空間？我們測算：1）情形一：由於投向全球和亞洲除日本市場的主動基金分別超配同爲亞洲國家的韓國和印度，如果後續主動外資對這兩類市場的配置降至近五年低點，資金再平衡至中國，對應流入63億美元，接近2024年10月至今的流出規模（88億美元）；2）情形二：目前1.1個百分點的低配全部轉爲標配（2021年底時情形），對應403億美元的流入，相當於EPFR口徑下2021年以來流出中國市場的總規模（約419億美元）。
不過需要注意的是，主動外資回流的前提需要AI產業趨勢和宏觀敘事得到進一步兌現，以提供更多催化。
配置建議上，我們建議當前配置關注四條主线：1）穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）；2）出海，以中端制造、傳媒與新零售爲主；3）科技（DeepSeek相關AI算力與AI應用），如雲服務器、國產算力廠商、AIDC、AI應用軟件、智能駕駛、人形機器人及消費電子等；4）新消費。
未來關注：2月28日美國1月PCE，3月1日中國2月PMI，3月兩會。
注：本文摘自中金公司2025年2月23日已經發布的《再論中國資產的重估前景》；劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867吳薇 分析員 SAC 執證編號：S0080524070001王牧遙 聯系人 SAC 執證編號：S0080123060036 張巍瀚 分析員 SAC 執證編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497
標題：情緒驅動的典型結構性“牛市”
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