美股“聖誕老人行情”爲何缺席？

2000年以來，美股市場通常在年末節假日時期會有聖誕老人行情。美股的“聖誕老人行情”指的是每年的最後5個交易日至新年後的前兩個交易日，美股在這段時期大概率會有比較好的表現。2000年以來，聖誕老人行情在多數年份都會出現（60%的概率出現），平均漲幅在0.8%左右。2007年由於美國金融危機，錄得近24年以來最大的跌幅3.29%。而因2008年美聯儲救市，標普500指數在聖誕期間錄得7.33%的最大漲幅。

2024年聖誕節期間，美股表現不佳。截至2025年1月2日收盤，美股三大指數在這段時間均出現不同程度的下跌。標普500、納斯達克和道瓊斯工業指數在本次行情中分別下跌2.84%、3.75%和2.09%。在行業方面，除了能源行業在聖誕老人行情中錄得2.2%的正收益外，其他行業指數均未能獲得正收益。表現最差的行業是可選消費、信息技術和原材料行業。

“聖誕老人行情”爲何缺席

從歷史上看，美股“聖誕老人行情”缺席並不常見，連續兩年缺席“聖誕老人行情”更是極爲罕見。除美股外，今年表現強勢的黃金以及加密貨幣也都出現較大程度下跌。理論上而言，美股聖誕前最大的風險因素——美聯儲12月議息會議早在12月中旬便已塵埃落定，考慮到投資者在聖誕假期期間並沒有過多關注市場的傾向，因此在聖誕前夕沒有顯著利空發生的情況下市場發生轉變着實讓人難以理解。但深究以後，我們認爲“聖誕老人行情”的缺席是由美聯儲議息會議導致的短期流動性收緊所引發的。

年末現金流需求放大了利率波動的影響，市場流動性喫緊。美聯儲12月議息會議中對於2025年降息次數的指引對市場而言無疑是重大打擊，10年美債收益率向上一度攀升至超過4.64%，較12月初漲幅超過40個基點。美債是美國重要的短期有擔保隔夜融資利率——SOFR的重要基准，美債收益率上升的時候（即抵押品貶值）意味着持有美債的機會成本和風險溢價的提高，於是融資成本隨之增加，這進一步推高了SOFR水平。而年末市場流動性受企業資產負債表以及銀行監管要求等因素影響本就趨緊，因此美債收益率的短期大幅拉升進一步擴大了市場流動性壓力，SOFR在聖誕節前後飆升了超過23個基點。SOFR上升後，部分市場短线投資者，如對衝基金不得不被動平倉以調整持倉風險，從而對股市、黃金等資產價格造成一定衝擊。

目前來看，我們認爲市場流動性並不需要過分擔憂。首先可以直接看到的是，SOFR在經過幾天爆衝後已經回落至前低水平；此外美聯儲也已經注意到市場存在流動性問題，其已經實施常備回購（SRF）的額外操作。SRF給出了一個最低的固定利率，對市場而言這相當於借貸上限，當SOFR飆升到與SRF接近的時候，那么缺錢的機構就不會在市場去尋找資金來源，而是直接從美聯儲借錢。因此SRF操作可謂是一舉兩得，一方面限制SOFR急劇飆升帶來的系統性風險，同時避免利率走廊被擊穿。

不過往前看，流動性問題並沒有完全消除。衆所周知的是，美國財政部即將上任的新財長貝森特更青睞發行長債，而2025年前幾個月短債到期規模又相對較高，如果貝森特繼續長債策略，那么市場重要的闲置資金池——隔夜逆回購RRP將會進一步承壓，這意味着其提供的美聯儲每月600億美元QT的緩衝空間也會被進一步壓縮。整體而言，雖然美聯儲總會有各種常規及非常規“工具”可以解決流動性問題，但是短期的流動性問題仍有可能對市場造成衝擊。

就金融市場而言，利率定價的基礎是抵押品，而美債毫無疑問是所有抵押品的核心，因此判斷利率環境甚至金融資產的邊際變化可以簡化成對美債的判斷。在這種邏輯下，我們似乎更容易理解特朗普在競選過程中爲什么會將放松金融監管作爲重要的政策主張。如果繼續維持當前的強監管環境，而美聯儲又繼續QT，那么系統性風險爆發的可能性無疑大大增加。從另一個角度不難發現，特朗普上台後對銀行監管政策的調整大概率也會是2025年美股市場的重要投資邏輯。

注：本文來自國泰君安發布的《美股策略：“聖誕老人行情”爲何缺席？》，報告分析師：周浩、孫英超

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