東吳證券：2025年十大“不一致”預期

核心觀點

2025年海內外宏觀經濟面臨巨大的不確定性。2024年末市場已經在一些重要層面達成了“一致性預期”，但“不確定性”意味着事件發生的概率難以事先測度，政策路徑兌現引致資產價格上行和下行的潛在風險都很高。因此我們精選美國加徵關稅、美國通脹路徑和美聯儲降息節奏、中國經濟增長結構性因素等6個重要經濟主題，分析2025年可能存在的重大“預期差”，以及映射到人民幣匯率、中債利率、A股風格和股市政策等4個市場議題上存在哪些打破共識的風險。

一、關稅不會導致美國顯著通脹。許多學術機構認爲，特朗普關稅政策將導致美國通脹顯著走高，如PIIE測算2025-27年美國CPI同比增速將較基准情形分別高出1.34→0.53→0.07%。實際上，2018-19年間美國CPI同比增速從2.07%跌至1.71%。外貿產業鏈總和利潤率分爲美國CPI、美國PPI、匯率、外國PPI，對應美國消費者、美國貿易商、外國貿易商、外國生產商。2018-19年間，美國對華關稅從3.1%提升17.9%至21%，期間美國貿易PPI、匯率、中國PPI分別分攤了2.2%、9.2%、5.9%的衝擊，美國居民部門只承擔了0.6%。此外，由於核心商品在CPI中佔比低，且關稅衝擊商品需求導致油價下跌，也構成CPI在2018-19年間下跌的成因。

二、美國通脹回落至2%。12月FOMC顯示美聯儲將2025年美國PCE增速預測從2.1%上調至2.5%，同時海外分析師一致預期2025Q1-Q4美國CPI同比增速分別爲2.5→2.4→2.6→2.5%，市場與美聯儲對2025年通脹的謹慎預期主要來自特朗普新政。但從幅度上看，2018年特朗普減稅與關稅政策落地後美國通脹並未出現顯著上行，從節奏上看，若特朗普的關稅、移民、減稅政策落地時點較晚，美國通脹短期將不具備顯著上行風險。相反，我們認爲在基數效應、油價、居住通脹的推動下，美國CPI同比增速料將在2025年1-4月持續下滑，並在4月觸底2.0%。

三、美聯儲在25H1大幅降息。12月FOMC會議點陣圖顯示2025年將有2次降息，市場預期這2次降息將在25H2落地，主要來自對特朗普新政的擔憂。我們認爲，受非農與通脹數據大幅走低的影響，美聯儲2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上台後有76%概率立即驅逐非法移民，這將在短期給美國勞務市場帶來顯著衝擊（雖然特朗普很難將非法移民完全驅逐，但讓他們從勞務市場消失很容易），美國單月新增非農就業料從當前的15-20萬銳減至5萬。非法移民退出勞動力市場後，美國企業將重新招聘本國勞動力，但這一過程存在時滯，因此工資通脹黏性或在25H2顯現。

四、中國出口超預期。考慮到：（1）2025年特朗普對華60%以上關稅承諾或難以全面兌現，且可能存在最多拉扯；（2）2018年美國加徵關稅後我國通過轉口貿易以及企業出海等渠道，佔全球出口份額不降反升，對美出口依賴顯著降低，出口多元化進程有所加速；（3）若美聯儲在25H1大幅降息，且減稅政策在2025年順利落地，則批發商補庫意愿有望得到明顯修復，美國庫存周期補庫階段或持續至2025年下半年。我國出口有望繼續超預期。

五、中國房地產市場銷售和房價見底回升。10月以來，房地產市場出現了三方面“止跌回穩”的信號。一是銷售重回增長；二是一线城市房價轉漲；三是建材價格上漲。從高頻數據來看，12月房地產銷售仍在改善。因此，如果近幾個月關於市場改善的一致預期不斷強化，2025年出現房地產市場的見底回升，將會成爲國內經濟最大的預期差。如果2025年地產銷售和房價出現見底回升，對於國內經濟和市場的諸多預期都會隨之變化。一是，財富效應改善，有助於促進消費。二是，房地產帶來的內需擴張，對衝外需壓力，其他政策空間可能會減小。三是，房地產市場回升會帶來物價改善、名義GDP增速再次超過實際GDP增速，這也會成爲國內經濟的另一個預期差。

六、中國通脹增速顯著回升。Wind一致預期顯示，2025年CPI同比預期爲0.5%，PPI同比爲-1.5%，按照CPI權重70%、PPI權重30%來加權擬合GDP平減指數同比約爲-0.1%。但如果前一個預期差兌現，即房地產銷售和房價出現見底回升，我們也會看到中國通脹增速的顯著回升，GDP平減指數也將由負轉正。對國內經濟而言，物價回升會帶來三方面的明顯改善：一是企業利潤的改善；二是居民就業好轉；三是政府收入改善，財政有更多騰挪空間。

七、人民幣匯率對美元升值。（1）從美元指數漲跌因素來看，如果2025年法國和德國成功組建新政府並順利通過財政預算，歐元區政治局勢緩和以及歐元區主要經濟體穩定財政，且歐洲央行加大降息幅度進一步穩定歐元基本面，則看貶歐元匯率的市場情緒或得到改善，推動歐元兌美元匯率回升，美元指數或因此走弱。（2）在2024年11月以來的“強美元”壓力下，盡管人民幣對美元單邊匯率承受了一定貶值壓力，但是以銀行間市場的交易規則來看，本輪人民幣即期匯率未曾“跌停”，2025年中國出口基本面依舊穩固、人民幣本幣結算在進出口業務的比重繼續提升，或化解市場對美國加徵關稅風險的擔憂，一旦歐元等非美貨幣走強、美元指數趨於走弱，人民幣對美元單邊匯率或重返升值趨勢。

八、中債利率見底。（1）在“化債”和“降息降准”等多方面政策作用下，2025年M1同比增速或轉正並持續回升，預示“經濟活性”提高。而從歷史上看，M1增速回升領先於通脹率回升，當“再通脹”在2025年中國經濟超預期實現時，貨幣政策或前瞻性收緊流動性，中債利率也因通脹預期改善、風險偏好擡升和貨幣政策前瞻性恢復中性而見底擡升。（2）“化債”初期金融機構貸款余額受到債務置換的影響，或保持低增甚至負增的局面，推動市場利率繼續下行。但是“化債”騰挪出地方財政支持投資和消費等實體經濟活動的空間，反而有利於穩定經濟基本面，同時銀行資產質量受益於“化債”而提升，也會擴大貸款投放的潛在空間。若2025年“化債”進度加快兌現穩增長效應，中債利率或面臨中期觸底回升的風險。

九、人民銀行直接購买A股ETF。2025年增量資金的一致預期集中在長期資金穩定緩慢流入、機構資金等待基本面驗證入場和邊際增量主要來自個人投資及遊資。基於政策基調將會進行“超常規逆周期調節”、央行在2025年將會久違地开始“適度寬松”和2024年以來央行對資本市場流動性工具的創新，我們認爲央行直接購买股票ETF可能會成爲資金層面的預期差。參考海外經驗，目前的政策環境基本符合實施直接購买的條件，爲了進一步提升資本市場的穩定性和調節市場流動性，在SFISF的配合下，央行購买ETF的預期實現方式或者會更定向化，如通過購买研發經費佔比更高的ETF，定向支持部分新質生產力企業佔比較高的ETF，精准發力支持經濟轉型的新方向，鼓勵企業在特定領域加大投資。

十、核心資產大幅跑贏指數。基於我們在預期差五和預期差六中的假設，如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兌現，機構擔心的無論是經濟修復的速度、通脹回升導致企業利潤增長的彈性、信用擴張的抓手都將出現明顯改善，一方面機構資金的風險偏好得以修復，另一方面，上市公司的盈利增長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下，機構資金的加入有望進一步提升市場流動性。目前來看，機構資金成交額佔比約爲遊資和散戶的3到6倍，而20年-21年左右約爲15-35倍。如果機構資金大幅進入市場，或重新拿回市場的定價權，核心資產有望大幅跑贏指數。

風險提示：特朗普政策出台順序、幅度與市場預想有偏差；國內宏觀政策的不確定性；海外經濟體經濟與政策反應的不確定性。

正文

1. 關稅不會導致美國顯著通脹

當前預期：特朗普的關稅政策將導致美國顯著通脹。2024年2月4日，特朗普在接受時代雜志採訪時表示將對全球加徵10%、對華加徵60%以上關稅。8月15日，特朗普在北卡羅來納州一場集會上表示將對海外加徵10-20%的關稅。許多學術機構認爲特朗普的關稅政策將導致美國通脹顯著走高。如圖1，PIIE在2024年9月的論文中測算貿易战將導致美國通脹在2025-27年走高。在對全球加徵10%關稅並遭到報復性關稅反制的情景假設下，2025-27年美國CPI同比增速將較基准情形分別高出1.34→0.53→0.07%。如圖2，TBL在2024年10月的論文測算顯示，如果特朗普對全球加徵10%、對華加徵60%、對墨西哥加徵200%關稅並遭到報復性關稅反制，在不考慮替代效應的情況下，2025-34年美國通脹將較基准情形提升5.08%。

預期差：關稅不會導致美國顯著通脹。從特朗普2018-19年的實際情況看，美國通脹並未出現顯著擡升。2018年2月，特朗普通過201調查對太陽能板與洗衣機加徵關稅，美國對華關稅從3.1%提升至3.2%，到2019年9月時美國對華平均關稅已來到21%，顯著高於對其他經濟體平均2.8%的關稅。但如圖3所示，期間美國通脹並未出現顯著擡升，核心CPI同比增速從2018年1月的1.82%升至2019年9月的2.36%， CPI同比增速甚至因油價回落而從2.07%跌至1.71%。在美國對華關稅從3.1%提升至21%的背景下，美國居民通脹之所以還能“歲月靜好”，主要還是由於其他貿易產業鏈上其他部門在“負重前行”。

我們在《更高的赤字，更多的未知——2025年度展望（一）：白宮新政》中提到，外貿產業鏈的總和利潤率可簡單拆解爲美國CPI→美國PPI→匯率→外國PPI四個單元，因此加徵關稅帶來的額外成本應由美國消費者→美國貿易商→外國貿易商→外國生產商四個部門共同承擔。從2018-19年的實際情況來看，美國消費者以外的三個部門承擔了其中絕大部分的衝擊：①美國貿易商PPI上漲2.2%。如圖4，2018年7月至2019年9月期間，美國零售貿易PPI同比增速從1.83%升至4.14%，批發貿易PPI同比增速從2.15%升至4.23%，期間二者平均漲幅爲2.2%，但剔除二手車的核心商品僅上漲0.6%，即貿易商的成本上漲並未有效傳導至居民部門。我們認爲其中原因有二：一來，美國消費品市場多爲完全競爭而非寡頭壟斷，將關稅成本轉嫁給終端消費者大概率將丟失市場份額，不一定能提升利潤率；二來，2017年底特朗普的TCJA法案落地，美國公司稅率從35%降低至21%，爲企業承擔關稅成本騰出了空間。②中國匯率貶值9.2%。如圖5，貿易摩擦期間人民幣匯率對美元從6.49貶值9.2%至7.15，緩解了關稅對我國出口競爭力的負面影響。③中國PPI下跌5.9%。如圖6，2018-19年間中國PPI同比增速從4.3%跌至-1.6%，國內制造業企業的利潤壓縮一定程度改善出口壓力。

綜合來看，2018-19年間，美國貿易PPI、匯率、中國PPI分別分攤了2.2%、9.2%、5.9%的關稅衝擊，合計幅度爲17.3%，同期美國對華關稅從3.1%提升17.9%至21%。以此計算，只有0.6%的關稅成本被最終轉嫁到了美國居民部門，而期間剔除二手車的美國核心商品同比增速從-0.66%升至+0.4%，漲幅1.06%。此外，除二手車的核心商品在CPI中佔比僅17%，致使關稅給CPI帶來的推升更不顯著。同時，由於關稅給全球商品需求預期帶來衝擊，導致油價與大宗商品下跌，進一步對衝了關稅給美國核心商品帶來的推升，使得2018-19年美國CPI增速甚至呈現出下跌。

2. 美國通脹回落至2%

當前預期：2025年美國通脹增速爲2.5%。12月FOMC發布會上Powell表示，美聯儲开始初步評估特朗普新政的影響。12月FOMC經濟預測材料中，美聯儲將2025年美國PCE增速預測從2.1%上調至2.5%，反映對未來通脹更謹慎的預期。2024年12月11-16日彭博對83名海外分析師的問卷調查顯示，分析師一致預期2025Q1-Q4美國CPI同比增速分別爲2.5→2.4→2.6→2.5%，較11月問卷的2.3→2.3→2.4→2.4%有所上調。

預期差：2025年4月美國通脹或觸及2.0%。市場與美聯儲對2025年通脹的謹慎預期主要來自特朗普新政。從方向上講，特朗普的關稅、移民與減稅政策分別從商品供給、勞務供給、需求側推高通脹，但從幅度上來看，2018年特朗普減稅與關稅政策落地後，美國通脹並未出現顯著上行。最後，從節奏上來看，如果特朗普的關稅、移民、減稅政策落地時點較晚，美國通脹短期將不具備顯著上行風險。相反，我們認爲在基數效應、油價、居住通脹的推動下，美國CPI同比增速料將在2025年4月觸底2.0%。假定美國CPI保持同一環比增長中樞，則我們可以外推出CPI同比增速未來對應的走勢。圖9可見，只有在0.6%的環比增長中樞下，2025年1-4月的CPI同比增速才能不出現顯著回落，這主要是由2024年同期異常高企的基數所致。若同期油價受特朗普頁巖油增產的供給預期與美國非農就業銳減的需求預期由當前的70$/桶线性跌至60$/桶（對應單月能源商品通脹-3.6%的環比跌幅），則將給每月美國CPI帶來-0.12%的拖累（機動車汽油在CPI中佔比3.28%）。假定1-4月美國通脹按照0.3%的環比中樞增長，則2025年4月美國CPI同比增速將觸底2.1%，若按照0.2%的環比中樞則同比增速將觸及1.6%。

除去油價，另一個可能助推美國CPI在1-4月走低、4月觸底2.0%的基本面因素是居住通脹的持續下行。從居住通脹與房價的關系來看，本輪居住通脹跌幅與此前房價的跌幅相比尚有可觀的空間。此外，2024年年初居住通脹異常的季節性若在2025年初消除，也能給居住通脹帶來不小的下行動能。

3. 美聯儲在25H1大幅降息

當前預期：美聯儲在6、12月分別降息25bps。2024年12月FOMC會議上美聯儲如期降息25bps至[4.25, 4.5]%，最新點陣圖顯示2025年將有2次降息。但聯邦基金期貨最新數據顯示，市場預期這2次降息將在25H2落地。從第二部分中不難看出，市場預期2025年降息更可能在下半年發生的原因在於，特朗普新政料給美國通脹帶來更大的上行風險，使得美聯儲不得不在降息節奏上採取更爲謹慎的策略。

預期差：美聯儲在25H1大幅降息。我們認爲，受非農與通脹數據大幅走低的影響，美聯儲2025年50bps的降息前置至25H1落地。美聯儲每年的貨幣執行報告中都會參考泰勒規則對政策利率的指引（圖13），而泰勒規則認爲美聯儲政策利率由通脹與產出缺口決定，即通脹越低、勞務市場越弱，政策利率應越低。第二部分我們提到，美國通脹可能在2025年4月觸底2.0%，且1-4月美國通脹將呈現出較爲順暢的回落趨勢，通脹缺口的閉合將極大增強美聯儲25H1降息的可能。

除通脹缺口外，產出缺口是觸發美聯儲將降息前置至25H1的另一關鍵。PolyMarket博彩網站數據顯示，特朗普1月20日上台後有76%概率立即驅逐非法移民，這將在短期給美國勞務市場帶來顯著衝擊。根據Pew 研究中心測算，截至2022年美國境內有約1100萬非法移民，其中勞動力830萬，佔全美勞動力的4.4-5.4%。雖然特朗普很難真的將這些非法移民驅逐出境，但讓他們從勞務市場消失則非常容易。一旦特朗普宣布驅逐非法移民，則在美非法移民將會部分被抓捕驅逐、部分退出勞動力市場隱匿起來、部分從紅州逃往藍州尋求庇護，且不會再有非法移民入境，最終導致外國勞動力的減少。

而外國勞動力的減少將意味着美國非農就業人數銳減。從行業結構來看（圖15），22H2以來美國新增非農主要來自政府、教育醫保、休闲餐旅三個行業；從工種構成來看（圖16），2024年2月以來美國全職就業同比增速便开始轉負數，而兼職就業同比增速則持續走高。結合圖14-16不難看出，正是2022年以來拜登政府對邊境的放松，導致大量非法移民入境，在餐廳兼職服務員、在社區醫院兼職護工，使得企業調查問卷（ADP、CES私營）增速仍保持穩健。但由於非法移民更難被居民問卷捕捉到，因此CPS私營部門的就業增速已明顯轉負（圖17）。若特朗普真的一上台就驅趕非法移民，則美國單月新增非農就業料從當前的15-20萬銳減至5萬。非法移民退出勞動力市場後，美國企業還將重新招聘本國勞動力，但這一過程存在時滯，因此工資通脹黏性或在25H2凸顯。

綜上，25H1美國勞務市場的走弱、通脹的走低將意味着當前市場預期美聯儲下半年的2次降息將會前置至上半年，這也意味着25H1將有一波弱美元的行情交易，美債利率、美元指數料從當前的高位分別回落至4%、105附近。

4. 中國出口超預期

當前預期：2025年中國出口將受特朗普關稅拖累而走弱。其一，從美國關稅節奏來看，對於特朗普2.0時期的關稅節奏，市場中一部分觀點認爲，考慮到：①總統可引用特別條款加徵關稅，程序上不復雜；②特朗普第一任期內已對華進行了301審查，在此基礎上定期審查、延期以加徵關稅較爲便捷，因此，特朗普上任後對華關稅或很快落地。

預期差：2025年中國出口超預期。若綜合特朗普2.0的對內、對外政策進行推演，我們認爲2025年特朗普對華60%以上關稅承諾或難以全面兌現，且可能存在最多拉扯。原因在於：①特朗普有三條政策主线，其中移民政策和減稅政策的優先級均高於關稅政策。此外，鑑於增量減稅政策可能受到民主黨人的反對，且當前的2017年TCJA減稅法案將於2025年底到期，特朗普或需要通過協調程序以確保減稅政策在年底前落地，因而再分散精力大力度落地關稅政策的可能性相應有所降低；②共和黨2026有中期選舉政治訴求，或需要將增量關稅政策留至2026年作爲重要籌碼；③已知的共和黨提交的《恢復貿易公平法案》計劃將分五年對華加徵關稅（落地後第180天加徵10%、第2年25%、第4年50%、第5年100%），進一步印證了特朗普政府更希望以漸進的形式落地關稅政策；④市場對於特朗普政府上台後盡快落地關稅政策的預期也偏低（圖18、19）。

而如果2025年特朗普關稅政策落地節奏偏慢，則給我國企業“搶出口”行爲保留了充足的窗口期。參考2018年美國加關稅前我國出口增速的變化來看，“搶出口”或使我國出口需求前置，2025年全年出口或超預期。

其二，2018年美國加徵關稅後，中國對美出口出現了大幅下滑，但通過轉口貿易以及企業出海等渠道，我國佔全球出口份額不降反升，對美出口依賴顯著降低。與2018年相比，我國出口多元化程度更高，我國前五大出口國的份額由2018年的45.0%下降至2023年的36.1%，佔我國出口份額超過2%的國家數量也由2018年的9個接近翻倍至2023年的16個。

期間我國出口的國別結構發生了明顯變化，對美國、中國香港和日本的出口份額分別下滑4.4個百分點、4.0個百分點和1.3個百分點，而流失的份額主要由東盟、俄羅斯和拉美所填充，其佔我國出口份額分別提升了2.7個百分點、1.4個百分點和1.3個百分點。而對東盟、拉美以及墨西哥等地出口的增長主要以轉口貿易形式存在，即我國通過轉口貿易的形式很大程度上緩解了加關稅對出口的影響，因此特朗普2.0關稅政策對我國出口的衝擊或有所減弱。

其三，從庫存周期角度，美國本輪庫存周期始於2023年底，其中與我國出口鏈更相關的批發商庫存從2023年11月份开始見底回升，在經歷了短期的被動去庫後，於2024年年初开始了主動補庫的進程。但相較於上一輪庫存周期，美國本輪補庫周期也相對較弱：一方面，美國在上一輪庫存周期中過度積累的庫存仍未去化完全，使得本輪補庫周期中庫銷比顯著高於歷輪補庫周期的平均水平；另一方面，自2022年3月以來美聯儲的多次加息推高了利率水平，而批發商的利率敏感性較高，高利率環境也壓制了批發商的補庫力度。

而展望2025年，如果美聯儲如上文所提及的在H1大幅降息，且減稅政策在2025年順利落地，則批發商補庫意愿有望得到明顯修復，美國庫存周期補庫階段或持續至2025年下半年，對我國2025年出口形成利好。

5. 中國房地產市場銷售和房價見底回升

當前預期：2025年房地產市場降幅相比2024年收窄。如中指研究院發布的年度展望指出，中性預期下，2025年商品房銷售面積下降6.3%，房地產开發投資額下降8.7%。

預期差：2025年地產銷售和房價出現見底回升。10月以來，房地產市場出現了三方面“止跌回穩”的信號。一是銷售重回增長，全國商品房銷售面積在11月份出現正增長，同比+2.5%；二是一线城市房價轉漲，10月开始，一线城市二手房價連續兩個月環比上漲0.4%；三是建材價格上漲，非金屬礦物制品PPI在長期下降後，自10月以來也出現了連續2個月上漲。

從高頻數據來看，12月房地產銷售仍在改善。克而瑞統計的百強房企單月銷售額同比增速從11月的-10%升至12月的-1%；4個一线城市的商品房成交面積12月同比增速仍然高達40%。

因此，如果近幾個月關於市場改善的一致預期不斷強化，2025年出現房地產市場的見底回升，將會成爲國內經濟最大的預期差。

如果2025年地產銷售和房價出現見底回升，對於國內經濟和市場的諸多預期都會隨之變化。一是，財富效應改善，有助於促進消費。如果房價回升，過去幾年所謂的“資產負債表衰退”、“提前還貸”等現象都將有所緩解，居民財富重回增長路徑，居民債務再次加槓杆，消費空間潛力巨大。

二是，房地產帶來的內需擴張，對衝外需壓力，其他政策空間可能會減小。如果房地產市場見底回升，而出口受到關稅影響下降，經濟內外需求的組合將與2016年相似。這一年淨出口對經濟增長的拉動從0.6個點降至-0.8個點，而資本形成對經濟的拉動從1.6個點回升到3.1個點，內需擴張基本對衝了外需下降的經濟壓力。這種情況下，房地產帶來的消費和投資增長將成爲需求的主要支撐，其他擴投資、促消費政策的潛在加碼空間可能減小。

三是，房地產市場回升會帶來物價改善、名義GDP增速再次超過實際GDP增速，這也會成爲國內經濟的另一個預期差。

6. 中國通脹增速顯著回升

當前預期：2025年GDP平減指數較難正增長。Wind一致預期顯示，2025年CPI同比預期爲0.5%，PPI同比爲-1.5%，按照CPI權重70%、PPI權重30%來加權擬合GDP平減指數同比約爲-0.1%。

預期差：2025年GDP平減指數由負轉正。從歷史來看，走出低通脹、實現GDP平減指數由負轉正，大多依賴於三個條件。一是需求端有相對強刺激政策，如1998-2002年連續發行建設國債、98房改、01加入WTO，2015年棚改貨幣化。二是供給端有行政化去產能，實現快速的產能出清，如1998年开始的三年國企改革、2015年开始的供給側改革“三去一降一補”。三是原油等全球定價的大宗商品價格上漲。

就當前來看，滿足這三個條件的難度較大，但如果前一個預期差兌現，即房地產銷售和房價出現見底回升，我們也會看到中國通脹增速的顯著回升，GDP平減指數也將由負轉正。

對國內經濟而言，物價回升會帶來三方面的明顯改善。

第一，企業利潤的改善。2022年以來，工業企業利潤已經連續三年負增長。按照統計局公布數據，2024年前11個月，工業企業利潤爲6.67萬億，而2017年這一數據爲6.87萬億，而2017-2023年中國經濟體量從83萬億增長至129萬億，增長了55%。而PPI的回升往往能帶來工業企業利潤的改善，如果2025年物價出現顯著回升，企業盈利也將扭轉過去三年偏弱的局面。

第二，居民就業好轉。企業對未來盈利預期的改善，會帶來投資擴產、增加招聘，這意味着居民就業也會隨之好轉。

第三，政府收入改善，財政有更多騰挪空間。由於我國稅收對工業依賴較大，因此PPI下行期，政府財政收入壓力往往更大。2025年如果出現物價顯著回升，財政收入會有所改善，財政政策也將有更多騰挪空間。

7. 人民幣匯率對美元升值

當前預期：2025年人民幣對美元或繼續承壓貶值。2024年11月中旬之後，人民幣對美元貶值壓力再起，在2025“加徵對華關稅”致使中美貿易摩擦升級、國內貨幣政策繼續加大降息和降准力度等內外部風險因素的衝擊下，普遍預期人民幣將顯著貶值，多家國際投行預測2025年美元兌離岸人民幣將貶值至7.50以上。在看貶人民幣匯率的預期下，2024年12月份人民幣對美元匯率始終保持在偏離人民幣中間價的弱勢區域，2024年12月31日離岸美元兌人民幣匯率在境內市場收盤後一度“跳漲”至7.36。

預期差：人民幣對美元恢復升值態勢、USDCNY回到7.0以內。2025年人民幣匯率貶值壓力來自於3個方面：（1）2025年特朗普政策組合導致“美元高利率+強美元指數”組合，美元與非美貨幣的經濟基本面和貨幣政策基調繼續分化，引致非美貨幣承受較大貶值壓力；（2）2025年1月份特朗普上台後強化對華“鷹派”政策，潛在加徵關稅風險打壓中國出口和貿易順差、施壓於人民幣匯率；（3）從中國經濟內部看，“適度寬松”的貨幣政策或繼續壓低中債利率，擴大已經“倒掛”的中美利差，且爲了保持出口基本盤穩定，貨幣政策或也主動引導人民幣匯率適時貶值。

但是在經歷2018年-2019年之後，人民幣匯率基本面已經出現了顯著變化，2025年人民幣對美元匯率未必如2018年-2019年一般貶值，也應防範2025年美元指數未必強勢、人民幣對美元恢復升值態勢的風險：

（1）從美元指數漲跌因素來看，在2024年11月特朗普當選美國下一任總統之後，美國經濟“軟着陸”漸成市場基准預期，而同時德國和法國兩大歐元區經濟體相繼發生政壇動蕩，圍繞財政預算的分歧成爲2024年四季度歐元兌美元匯率貶值的誘因，可如果2025年法國和德國成功組建新政府並順利通過財政預算，歐元區政治局勢緩和以及歐元區主要經濟體穩定財政，且歐洲央行加大降息幅度進一步穩定歐元基本面，則看貶歐元匯率的市場情緒或得到改善，推動歐元兌美元匯率回升，美元指數或因此走弱

（2）2018年-2019年中美貿易摩擦之後，中國出口基本面發生了較大變化，人民幣結算在跨境資金業務中的佔比穩步提升，截至2024年11月末，人民幣結算在銀行代客涉外收入和支出的業務比例分別達到50.48%和52.43%，人民幣對一籃子貨幣匯率成爲反映中國出口競爭力更有效的指標，CFETS人民幣匯率指數在2024年全年累計升值接近3.70%，更加穩定且堅實的出口基本面是人民幣匯率“壓艙石”。在2024年11月以來的“強美元”壓力下，盡管人民幣對美元單邊匯率承受了一定貶值壓力，但是以銀行間市場的交易規則來看，本輪人民幣即期匯率未曾“跌停”，2025年中國出口基本面依舊穩固、人民幣本幣結算在進出口業務的比重繼續提升，或化解市場對美國加徵關稅風險的擔憂，一旦歐元等非美貨幣走強、美元指數趨於走弱，人民幣對美元單邊匯率或重返升值趨勢。

8. 中債利率見底

當前預期：2025年中債利率將繼續走低。2024年全年7天期逆回購利率累計降息30bps、5年期以上LPR報價累計降息60bps，關鍵期限10年期國債收益率從2024年初的2.6%下降至2024年末的1.8%左右，累計下行近80bps，成爲2014年以來債券利率最高下行幅度的年份。在2024年12月中央政治局會議和中央經濟工作會議定調貨幣政策“適度寬松”的預期下，債券利率屢創新低，市場普遍認爲2025年降息和降准幅度或都將大於2024年，債券將繼續走牛。

預期差：中債利率可能在2025年見底。市場普遍認爲在中國經濟復蘇基礎不牢固、通脹率和通脹預期較低的背景下，貨幣政策寬松的確定性會推動利率持續下行。2024年9月至12月包括“化債”和“穩住樓市股市”等一攬子增量政策的效應或在2025年超出市場預期，在2025年關鍵期限10年期國債收益率維持“1字頭”的同時，也應做好中債收益率觸及中期底部且波動回升的風險：

（1）回顧2014年以來債券收益率的波動，“金融去槓杆”和“通脹回升”是推動債券市場走向熊市的核心因素。2024年初以來，人民銀行多次表態“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作爲貨幣政策的重要考量”，2024年9月至12月對房地產和股票市場的重視，也表明推動經濟和資產價格“再通脹”成爲經濟政策的重要考量。在“化債”和“降息降准”等多方面政策作用下，2025年M1同比增速或轉正並持續回升，預示“經濟活性”提高。而從歷史上看，M1增速回升領先於通脹率回升，當“再通脹”在2025年中國經濟超預期實現時，貨幣政策或前瞻性收緊流動性，中債利率也因通脹預期改善、風險偏好擡升和貨幣政策前瞻性恢復中性而見底擡升。

（2）在每一輪經濟擴張期，非金融企業或居民至少有一個部門成爲信用擴張的“扛鼎”主力，2021年至2022年以來，非金融企業和居民部門紛紛進入槓杆率“卸鼎”階段，預示信用擴張的中長期貸款余額增速持續下行，強化債券市場“資產荒”預期和貨幣政策寬松預期。然而2024年11月开啓“6+4+2”合計12萬億地方政府債務化解過程，“化債”初期金融機構貸款余額受到債務置換的影響，或保持低增甚至負增的局面，推動市場利率繼續下行，但是“化債”騰挪出地方財政支持投資和消費等實體經濟活動的空間，反而有利於穩定經濟基本面，同時銀行資產質量受益於“化債”而提升，也會擴大貸款投放的潛在空間，若2025年“化債”進度加快兌現穩增長效應，非金融企業部門從“卸鼎”進展爲“扛鼎”，中債利率或面臨中期觸底回升的風險

9. 人民銀行直接購买A股ETF

2024年以來，股票被動指數型ETF开始加速發行，ETF份額及淨值在2月和9月均實現突破，截至2024年12月31日股票被動指數型ETF資產淨值已經突破3.78萬億元，被動指數ETF資金成爲2024年市場增量資金的重要來源。

預期差：央行直接購买股票ETF。2025年增量資金的一致預期集中在長期資金穩定緩慢流入、機構資金等待基本面驗證入場和邊際增量主要來自個人投資及遊資。基於政策基調將會進行“超常規逆周期調節”、央行在2025年將會久違地开始“適度寬松”和2024年以來央行對資本市場流動性工具的創新，我們認爲央行直接購买股票ETF可能會成爲資金層面的預期差。參考海外經驗，2010年，日本提出貨幣寬松計劃，並於當年12月开始購买追蹤東證指數和日經225指數的ETF，並在此後加大購买力度。在安倍上台後，2012年底推出刺激經濟“三支箭”，ETF購买持續加碼，在2020年疫情的衝擊下購买力度再次加大，至今已經逐漸开始進入退出階段。日本央行的購买行爲從“救市”到“穩市”的目的達成，日本股市在央行开始購买ETF後也的確出現了長期上漲的趨勢。

從日本經驗來看，央行購买ETF對股市產生正向影響的前置條件除了宏觀流動性持續寬松的環境外，也同時需要央行資金出入市場透明化，並且配合以資本市場制度和公司治理的改革以及及時、足量和全方位的政策配合。目前中國在2024年已經开始在制度改善和政策創新的道路上向前跨出一步，年初开始由匯金、證金出手穩定市場進行了大量的ETF交易，4月發布的新“國九條”對資本市場制度和公司治理提出了新的要求，9月24日，央行在國新辦發布會上首次宣布將創設證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）等新型結構性貨幣政策工具，通過央行背書、機構加槓杆的方式爲市場注入大量流動性，以“機構版兩融”的形式疏通了“國家隊”和“耐心資本”資金不足的問題，也爲“央行直接購买ETF”的機制提供了先行的試驗田。目前的政策環境基本符合實施直接購买的條件，爲了進一步提升資本市場的穩定性和調節市場流動性，在前期政策的配合下，央行購买ETF有望成爲新的調節工具。在SFISF的配合下，央行購买ETF的預期實現方式或者會更定向化，如通過購买研發經費佔比更高的ETF，定向支持部分新質生產力企業佔比較高的ETF，精准發力支持經濟轉型的新方向，鼓勵企業在特定領域加大投資。

10. 核心資產大幅跑贏指數

2021年核心資產“抱團”的泡沫破裂後，市場在基本面預期轉弱之後信心逐漸減弱，引領市場行業的資金开始發生格局上的變化。用基金重倉指數衡量的機構資金成交額佔比高點出現在2021年，此後，機構佔比的中樞在持續下移。與此同時，以龍虎榜指數衡量的遊資/散戶資金成交額佔比的中樞不斷提升，在9月底至10月初的行情中，龍虎榜資金佔比上行與成交額上行的節奏明顯一致，而機構資金佔比快速下降，說明本次行情的主要邊際資金增量來自遊資/散戶。

經濟增長曲线呈現“L型”走勢以來，經濟基本面向上的彈性以及其帶來的盈利增長彈性空間在一定程度上壓制了機構的風險偏好。年初行情的觸發很大程度上是由於估值低於基本面顯示的實際價值，從而引發了估值向基本面價值的均值回歸，而經濟修復的速度和重點政策的推進不及機構預期，導致機構資金信心持續受損。當前市場較爲一致的預期是，經濟基本面緩慢修復，企業盈利隨着通脹的緩慢回升，機構資金的參與意愿仍然低迷。

預期差：核心資產大幅跑贏指數。基於我們在預期差五和預期差六中的假設，如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兌現，機構擔心的無論是經濟修復的速度、通脹回升導致企業利潤增長的彈性、信用擴張的抓手都將出現明顯改善，一方面機構資金的風險偏好得以修復，另一方面，上市公司的盈利增長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下，機構資金的加入有望進一步提升市場流動性。目前來看，機構資金成交額佔比約爲遊資和散戶的3到6倍，而20年-21年左右約爲15-35倍。如果機構資金大幅進入市場，或重新拿回市場的定價權，核心資產有望大幅跑贏指數。