天風證券：1月債牛延續，10年國債利率1.5%
摘 要
2024年12月債市創紀錄
10年國債利率下行幅度創次貸危機以來單月記錄，此外多券種利率水平也創歷史新低，10年國債利率有效突破1.7%，30年國債利率有效突破2.0%。
貨幣寬松交易是推動利率下行的最大邏輯，此外還包括規範同業存款利率和政府債供給逐漸縮量，在宏觀邏輯催化下，靜態逐漸走低，機構對動態的博弈愈發極致。另一方面，資金面、央行關注利率風險則對債市構成一定阻力。
2025年1月債牛延續，10年國債利率區間1.5~1.7%，久期策略依舊最佳
季節性角度，1月利率多下行。宏觀數據對市場影響較小，債市主要邏輯包括宏觀政策和寬貨幣節奏、开門紅的可能性、資金面、跨年配置力量等。
外圍在變。外圍存在兩方面不確定性，一是特朗普加徵關稅的節奏，二是美聯儲降息節奏。
政策伺機而動。國內宏觀政策定調已經明確，但由於特朗普政策的可預測性較低，國內政策節奏可能調整、甚至再度突變，貨幣以外，重點關注地產政策、直接的居民增收和促消費政策。
央行以我爲主，寬貨幣在即。金融市場對聯儲降息節奏已經有提前修正，美債利率大概率見頂，對我國貨幣政策掣肘有限。
我們認爲，2025年1月是“適度寬松”貨幣政策基調下的第一個窗口，我們認爲降准降息可期，降准幅度可能爲0.5個百分點，降息幅度可能是20bp。
利率債供給开門紅的可能性最高，實體可能延續結構性修復，信貸开門紅成色較弱，債市仍處於有利位置。利率債供給放量，對債市的影響需要結合信貸進行考量。雖然政金債供給上升可能引致信貸投放的邊際變化，但金融高質量發展和防空轉的訴求仍在，我們認爲信貸投放偏弱，債市仍然處於有利位置。
央行積極配合之下，1月資金面可能呈均衡偏松態勢，OMO降息後資金利率向下平移20bp。雖然利率債供給可能开門紅，但央行通過多種工具精准調控資金面。跨年後，考慮到一是短期內資金季節性轉松，二是降准有希望落地，我們對資金面持樂觀態度。從央行視角來看，當前資金面可能仍處於寬松狀態，資金利率的有效突破，還需要等待政策利率調降。
1月跨年配置大概率延續，交易盤也不會輕易離場，對久期和資本利得的博弈只會愈演愈烈。雖然銀行的淨买入節奏受央行影響，但信貸开門紅成色可能並不高，銀行也有增配債券的訴求。人身險爲了應對利差損，當務之急是增配長久期債券、降低久期缺口；且隨着利率下行，保險准備金補提力度加大，保險增配超長債博弈更高收益的迫切性越來越高。
在不考慮政策突變的情況下，我們判斷1月貨幣寬松交易將延續，10年國債利率在1.5~1.7%，CD利率向1.4%演繹，久期策略依舊是最好選擇。
01
創紀錄的12月債市
12月債市創造多項紀錄。雖然市場主流觀點都認可跨年配置行情，但全月國債利率下行幅度遠超市場預期，達到34.54bp，創次貸危機以來最高紀錄。其中10年國債利率下破1.7%，30年國債下破2.0%。
貨幣寬松交易是推動利率下行的最大邏輯。12月9日下午政治局會議通稿發布，貨幣政策立場轉向“適度寬松”，當天10Y國債利率下行3.71bp，之後連續迅速下行，12月9日至16日6個交易日內，10Y國債累計下行23.24bp，貢獻了月內的主要降幅。
此外還包括規範同業存款利率和政府債供給逐漸縮量。11月29日晚，央行發布公告，市場利率定價自律機制工作會議於 28 日召开，審議通過了《關於優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》，《倡議》提高了同業存款利率市場化程度，導致部分非銀資金退出同業存款套利並轉向相關替代品種，同業存單利率29日即开始下行。另一方面，12月12日开始，政府債供給顯著縮量。
在宏觀邏輯催化下，靜態逐漸走低，機構對動態的博弈愈發極致。配置力量自11月中下旬开始進場，基金率先搶跑，然後銀行和保險接力，期間農商行等機構階段性發力，共同推動利率流暢下行。
另一方面，資金面、央行關注利率風險則對債市構成一定阻力。
“瘋狂的”債市面前，資金面表現一般。受政府債繳款、稅期、非銀資金需求、中上旬央行公开市場投放縮量等因素擾動，與去年同期相比，12月資金面表現一般。
央行的關注與約談，放緩利率下行的“腳步”。12月18日《金融時報》發文提到央行當日約談了部分金融機構，要求關注自身利率風險並加強債券投資穩健性。市場有一定擔心，當天10Y國債上行3.27bp，利率單邊行情告一段落。
此外，一季度利率債供給預期、監管幹預自建估值模型等對債市構成擾動。12月11日21世紀經濟報道金融監管部門开始出手幹預近期理財子公司盛行的“自建估值模型”，18日媒體報道政金債供給將放量且前置發行，25日國務院辦公廳印發《關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，30日媒體報道2025年一季度政金債發行將達到20000億元，年後首日即啓動發行，對市場預期形成一定擾動。
分不同券種來看，國債收益率曲线形態變化不大，國开債收益率曲线陡峭化。
存單利率下行幅度相對較小，3M、6M、9M、1Y存單利率分別下行20.00bp、20.50bp、21.72bp、22.00bp，存單收益率曲线倒掛。
信用債長端下行幅度更大，曲线平坦化；信用利差走闊，短期限信用利差走闊幅度更大。
02
歷史上1月債市表現如何？
觀察歷年1月債市行情，債市利率多爲下行。除2016-2017年初監管影響、2021年初“小錢荒”、2023年初疫情好轉與資金收斂，其余年份利率以下行爲主。
利率下行的年份中，10年國債利率下行幅度大多落在12-15個bp。
1月債市受數據影響不大。每年1月披露12月數據，全年經濟金融情況基本可以“蓋棺定論”，市場更關注新年的“新氣象”，因此1月債市受宏觀數據披露的影響偏小。
立足當下，在特朗普即將上台之際，首要的是國內政策應對，其他政策會不會有變化，貨幣寬松什么時候來？
第二，开門紅的可能性如何？
第三，資金面是否舒適？
第四，跨年配置的买盤力量與交易盤是否止盈？
03
外圍在變，政策伺機而動
外圍在變，一是特朗普加徵關稅的節奏，二是美聯儲降息節奏。
开年宏觀政策存在一定不確定性。近期特朗普態度雖然有緩和跡象，但其思路不可以常理揣測，开年乃至2025年全年的宏觀政策可能都伺機而動。
央行以我爲主，寬貨幣在即。對於後者，金融市場對聯儲降息節奏已經有提前修正，美債利率大概率見頂，對我國貨幣政策掣肘有限。
3.1 外圍的“不確定”與國內的“確定”
“撲朔迷離”的特朗普表態和“不可以常理揣測”的施政思路。12月8日，特朗普接受採訪時表示“不能保證”對美國主要外貿夥伴的關稅計劃不會提高美國的物價。12月16日，特朗普提到“美中兩國聯手可以解決世界上所有問題”。我們認爲，當前特朗普對華態度階段性好轉，但特朗普大概率不按照常理出牌，後續貿易摩擦可能仍然難以避免。
國內宏觀政策定調已經明確，但政策節奏可能調整，同時存在政策再度突變的可能性。2025年宏觀政策加碼已經確定，但不確定的是加碼幅度和節奏，近期部委和媒體已經釋放關於財政靠前發力的信息。但市場最關心的是地產政策、直接的居民增收和促消費政策，我們認爲後續存在不確定性。
外圍變化之二在於美聯儲的降息路徑。12月議息會議降息25bp，符合市場此前預期，但點陣圖顯示2025年降息次數可能減少至2次，同時鮑威爾在新聞發布會中不斷暗示未來可能放緩降息節奏。當前市場定價結果已經修正至2025年降息2次。
經濟預期回穩，降息預期減弱。此次FOMC會議調整了對於未來的經濟數據預測。12月經濟預測材料上調了2025年的增長預期和通脹預期，認爲失業率下行風險降低。
降息方向明確，但市場對未來經濟和利率的預期需要不斷調整。9月議息會議以來，美國國債利率不斷上行的過程即是對降息預期不斷修正的過程，前期市場過於樂觀的降息預期基本已經修正，我們認爲後續美債利率上行的空間可能有限，邏輯上內外均衡壓力可能逐漸下降。
3.2 1月，寬貨幣在即
經濟環境和重要會議均指向寬貨幣，且時點可能靠前。一是當前消費和投資需求仍然偏弱，央行要推動物價溫和回升，爲經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降；二是貨幣政策基調更改爲“適度寬松”，且中央經濟工作會議提出“適時降准降息”；三是中央經濟工作會議提到“各項工作能早則早”。
2025年1月是“適度寬松”貨幣政策基調下的第一個窗口，我們認爲降准降息可期，降准幅度可能爲0.5個百分點，降息幅度可能是20bp。
1月降准是大概率事件，匯率貶值壓力不會掣肘降准。2019年以來，歲末年初通常有一次降准，其中2019-2020年1月初降准，2021-2022年12月降准，2024年2月降准。2024年9月潘行長釋放年內還有一次降准的信號，但最後出於匯率貶值和利率下行等綜合考慮，僅僅是通過大規模买斷式逆回購和國債买入操作對衝流動性壓力。12月29日，《人民日報》刊文《爲高質量發展營造良好貨幣金融環境——當前金融工作熱點問答》，再次提到“降准政策實施後，銀行業平均存款准備金率大概是6.6%，這個水平與國際上主要經濟體的央行相比，還有一定空間”。
我們認爲1月可能全面降息20bp，OMO帶動LPR和存款利率共同調降。我們認爲“適度寬松”意味着2025年可能降息50bp，年初降息20bp、推動靠前發力是應有之義。此外對銀行淨息差的中性影響，後續降息可能是政策利率帶動存款、貸款利率共同下行。
MLF利率下調的幅度可能更大。在淡化MLF的過程中，MLF利率還要充當中期基礎貨幣投放的功能，目前已經與CD利率脫鉤，有必要進行更大幅度調降。
04
三個維度的“开門紅”
开門紅有三個維度——利率債供給开門紅、信貸开門紅、實體开門紅。我們認爲利率債供給开門紅的可能性最高。
利率債供給放量，對債市的影響需要結合信貸進行考量。雖然政金債供給上升可能引致信貸投放的邊際變化，但金融高質量發展和防空轉的訴求仍在，我們認爲信貸投放偏弱，債市仍然處於有利位置。
4.1 利率債供給开門紅
近期利率債开門紅信號逐漸增強。12月25日，國務院辦公廳印發《關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》，提到加快專項債券發行進度、加快專項債券資金使用和項目建設進度等，提出“統籌把握專項債券發行節奏和進度，做到早發行、早使用”、“督促市縣財政部門及時撥付已發行專項債券資金，督促項目主管部門和項目單位加快資金使用”、“推動項目加快开工建設，盡快形成實物工作量”等。
12月30日，新浪財經報道，明年一季度三家政策性銀行債券發行量預計高達2萬億元，同比增加近50%，創歷史新高。年後首日即啓動債券發行，將全曲线增加債券供給。
4.1.1 政府債發行前置
我們預計2025年財政將靠前發力，新增專項債可能在9月底前基本發完。除早發行、早使用的訴求外，專項債逐漸“一般化”，發行審核限制顯著放松。
假設2025年新增專項債額度4.9萬億，按照2025年一季度新增專項債佔比達到歷史高點（約35%），明年一季度新增專項債將達17150億元。
2024年以來，政府債供給對利率的脈衝影響在下降。貨幣政策新框架下央行調控更加精准，對財政的協調配合也更加及時有效，因此2024年政府債供給大月，資金也保持相對平穩。
政府債供給落地後，債市反而表現爲利空出盡。
4.1.2 政金債放量可能引致貸款擴張
政金債對債市的傳導邏輯是寬信貸。政金債發行後可能提高政策性銀行的貸款投放，從而傳導至資金面和債市。
但政金債的余額增速與票據利率/信貸增速正相關。其中政金債余額增速快速擴張時，信貸的確有正向反應。
如果按照2025年一季度政金債發行2萬億，對應2025年3月末政金債余額增速約10.46%，相比今年末上行3.87個百分點，較2024年增速明顯改善，有可能帶動信貸擴張。
4.1.3 利率債供給放量，需要結合信貸考量
我們認爲，利率債供給對市場的影響，短期看資金表現和市場情緒變化，中長期看能否拉動需求與預期。總體來看，還需要結合信貸變化進行考量。除央行配合以外，從歷史角度來看，利率債供給增加並不必然引發利率調整，關鍵還要看寬信用和穩增長的收效，主要通過社融相聯系。
4.2 信貸开門紅可能性不高
在國有行同業存單余額接近限額後，近期建設銀行和中國銀行上修了2024年同業存單發行額度。
12月25日以來，票據利率出現顯著上行。2021年和2022年年末票據利率反彈後，第二年信貸表現都較好。
雖然政金債發行放量可能帶來邊際變化，但我們認爲2025年信貸开門紅的可能性不高，因此總體來看對利率影響有限。信貸增長放緩，一方面源於實體融資需求偏弱，另一方面源於經濟轉型背景下的平滑信貸、調結構、擠水分、金融高質量發展、淡化數量考核目標等。
“平滑信貸”的訴求似乎在弱化，但“防空轉、金融高質量發展”的訴求仍在。
11月11日《金融時報》提出，“有業內人士表示，尤其是在有效需求不足的背景下，繼續要求作爲社會融資規模主要組成部分的貸款總量高速增長並不現實，一味求量反而可能加劇資金空轉等各種虛增問題。規模情結影響下，企業行爲出現變異、脫離主業搞金融的情況較爲突出”。
12月27日發布的《中國金融穩定報告（2024）》，雖然突出了金融“五篇大文章”、結構性貨幣政策等，但仍然要求准確把握貨幣信貸供需規律和新特點，引導銀行充分滿足有效信貸需求；以及約束對產能過剩行業的融資供給，滿足合理消費融資需求，通過優化信貸結構、改進金融服務質效，爲經濟運行創造良好的貨幣金融環境。
4.3 實體可能保持結構性修復
12月PMI顯示的宏觀現實是生產季節性回落，回落幅度低於季節性；需求反季節性回升；非制造業偏強。
與宏觀數據相互驗證，生產投資相關高頻數據的絕對水平雖然不高，但環比變化偏強。螺紋鋼表需四季度雖然處於低位，但未出現季節性下下降；整車貨運流量指數較季節性表現也更強。
基建相關高頻對經濟的支撐似乎提高。12月各地降溫雨雪天氣增多，施工強度季節性下降，但水泥價格回落幅度有限，瀝青價格持續上行，基建相關商品仍受到較好支撐。
消費高頻表現較好，促消費政策在發酵。地鐵和航班出行強於季節性，對消費形成一定支撐；汽車銷售持續回升，9月以來相關補貼政策顯著拉動購車意愿，當前部分地方補貼政策短期斷檔，可能導致部分購車需求延後至2025年年初。
地產銷售表現較好，但投資相關高頻表現略弱勢。新房和二手房銷售持續改善，新房銷售強於去年同期，二手房銷售顯著強於季節性，存量政策持續生效；但相關商品仍受高庫存和弱預期的壓力，表現偏弱。
總體來看，四季度增量政策出台後，經濟始終保持結構性修復，並未出現“二次衰退”。
展望未來，財政靠前發力，基建對經濟的支撐大概率延續，地方促消費政策也將持續發力，只是地產投資端修復仍需時間，我們認爲實體可能維持結構性修復。
05
1月，資金維持平穩
我們預計，央行積極配合之下，1月資金面可能呈均衡偏松態勢，資金利率下行的關鍵是政策利率能否調降。
雖然利率債供給可能开門紅，但央行通過多種工具精准調控資金面。結合11-12月置換債發行情況，我們認爲在央行的積極配合下，債券供給放量對資金面的擾動可能有限。此外，12月MLF淨回籠11500億元，且降准預期落空，但央行通過14000億元买斷式逆回購和3000億元國債淨买入投放了充足的流動性。根據MLF續作當天《金融時報》發文，通過新工具進行置換MLF有利於進一步降低銀行資金成本。
跨年後，資金或邊際轉松。從絕對水平來看，當前資金利率不高，但從相對水平來看，考慮到今年相較去年逆回購利率調降30bp，今年跨年資金表現一般。跨年後，考慮到一是短期內資金季節性轉松，二是降准有希望落地，我們對資金面持樂觀態度。
資金利率的有效突破，還需要等待政策利率調降。從央行視角來看，當前資金面可能仍處於寬松狀態，MLF續作當天《金融時報》發文提到，12月以來DR001和1年期國有大行CD利率分別低於1.5%和1.7%，資金較爲充裕。後續央行調控下，資金利率仍有下限，也即7天OMO利率。
06
1月，配置繼續進場、交易盤跟隨趨勢
進一步來看，交易盤和配置盤共同推動利率創歷史記錄。首先單獨明確，城商和股份行沒有大規模減持，我們在前期報告中（《托管+二級，跨年搶配的全景》，20241227）曾經提到，城商行和股份行在一級市場大量承接、二級市場賣出。
利率下行趨勢的來源是配置盤。我們與去年同期對比，保險在12月淨买入超長利率債超過2700億元（去年同期1149億元）；國有大行做陡曲线，一是對3年以內利率債淨买入的規模達到2232億元，（去年同期1594億元），二是在拉長淨买入券種的期限，對3-10年利率債均有淨买入，其中5-7年利率債淨买入規模達到583億元（去年同期僅15億元）。
只要趨勢在，交易盤不會輕易離場，對久期和資本利得的博弈只會愈演愈烈。農商行在11月大額淨賣出利率債，到12月开始積極參與跨年配置，全月淨买入7-10年利率債803億元（求年同期大額淨賣出），是推動10年國債利率下行的主要力量（基金僅292億元）；與11月相比，12月基金總體降低淨买入期限，淨买入利率債的額度也低於去年同期，但畢竟過程中涉及到央行關注與利率波動，依舊是決定利率方向的主要邊際力量之一。
此外，12月基金大額淨买入長期限二永債和短期限非金信用債，貨基、理財、其他產品類大額淨买入CD。
1月跨年配置大概率延續。
銀行开門紅需要大幅增配債券。雖然銀行的淨买入節奏受央行影響，但信貸开門紅成色可能並不高，銀行也有增配債券的訴求。
保險的訴求則更加明確。根據2024年中國金融穩定報告，人身險爲了應對利差損，當務之急是增配長久期債券、降低久期缺口。另外報告中也提及，隨着利率下行，保險准備金補提力度加大，爲提高當期利潤，保險增配超長債博弈更高收益的迫切性越來越高。
風險提示
經濟表現不確定、政策力度不確定、市場走勢不確定
注：本文爲天風證券2025年1月2日研究報告：《利率｜1月，10年國債利率1.5%》，分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
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