美債與美股是否會重現“蹺蹺板”？
2024年的美股強勢收官，並創下了25年以來最佳的連續兩年表現。進入2025年，全球市場的交易主題仍然圍繞“特朗普交易”和“美國例外”。這樣的交易推動了美元和美債利率的上揚，但市場近期的焦點轉向了美股，即在美元利率強勢攀升的背景下，美股會否出現如同去年4月那樣的調整。
從過去的經驗來看，市場對於美聯儲降息的預期，一直是動態調整的。按照目前大約1-2次的降息預期，2年美債利率在4.2%左右是相對合理的，這也是目前美債市場中最爲安全的區域。長債的變動則一方面體現出市場的糾結，另一方面也可能成爲市場波動的來源。以10年美債爲例，其在美聯儲9月降息後上行了大約100個基點，這不僅讓市場大跌眼鏡，也成爲了美股調整的最大宏觀風險因子。
當然，支撐美股繼續保持強勢的理由，仍然是“美國例外”，即美國經濟的良好表現會成爲支撐美股的關鍵因素，因此美股將無懼來自利率端的壓力。但這一看法能否站得住腳仍然需要推敲。從去年4月的情形來看，當時美國經濟的表現也相當不錯，GDPNow的預測值也一路上揚，直至5月才逐步見頂回落。但事實上，美股在整個4月的表現則相對低迷，直至10年美債利率出現回落後才逐步重拾動能。
與半年多前市場的另一個值得比較的點是降息預期。我們3月底曾在上海路演，當時的投資者反饋是認爲美聯儲在2024年可能不會降息，理由也是美國經濟強勁和通脹高企。從這個角度來說，市場在某個時點上形成的共識——盡管事後可能會被證僞——是推動市場變化的主導力量，而現在也是如此。
我們的直觀感受是，與去年四月相比，市場顯然對美國經濟和美股更加樂觀，某種程度上也意味着對於債券市場的看法更加悲觀。股票和長債是否會重現蹺蹺板，將是投資者在2025年第一個需要等待的答案。
正文
2024年的美股強勢收官，並創下了25年以來最佳的連續兩年表現。進入2025年，全球市場的交易主題仍然圍繞“特朗普交易”和“美國例外（US Exceptionalism）”。這樣的交易推動了美元和美債利率的上揚，但市場近期的焦點轉向了美股，即在美元利率強勢攀升的背景下，美股會否出現如同去年4月那樣的調整。
在2024年4月，10年美債利率出現了快速上升，從4.2%一线一路上揚至4.7%附近，伴隨着美債利率的攀升，美股則出現了回落。以標普500爲例，在4月的前三周的調整幅度超過了5%，並一度擊破5,000點的關口。與去年4月相比，從12月份美聯儲降息以來，美股的表現也顯得較爲糾結。在議息當天，納指就出現了超過3%的調整，近期也一直在20,000點下方盤整。有“華爾街先知”之稱的亞德尼（Ed Yardeni）近期也一直表示，美股可能會出現10%甚至15%的調整，其最爲重要的邏輯，就是市場對於美聯儲降息預期的調整。按照亞德尼的看法，美國經濟表現良好，因此目前的利率水平是合適的；換言之，他認爲美聯儲在2025年不降息的可能性在上升。從市場的實際反饋來看，對2025年降息的預期，也從1個月前的大約4次，調降至1.7次左右的水平。
從過去的經驗來看，市場對於美聯儲降息的預期，一直是動態調整的。按照目前大約1-2次的降息預期，2年美債利率在4.2%左右是相對合理的，這也是目前美債市場中最爲安全的區域。長債的變動則一方面體現出市場的糾結，另一方面也可能成爲市場波動的來源。以10年美債爲例，其在美聯儲9月降息後上行了大約100個基點，這不僅讓市場大跌眼鏡，也成爲了美股調整的最大宏觀風險因子。
當然，支撐美股繼續保持強勢的理由，仍然是US Exceptionalism ，即美國經濟的良好表現會成爲支撐美股的關鍵因素，因此美股將無懼來自利率端的壓力。但這一看法能否站得住腳仍然需要推敲。從去年4月的情形來看，當時美國經濟的表現也相當不錯，GDPNow的預測值也一路上揚，直至5月才逐步見頂回落。但事實上，美股在整個4月的表現則相對低迷，直至10年美債利率出現回落後才逐步重拾動能。
與半年多前市場的另一個值得比較的點，是當時的降息預期。我們3月底曾在上海路演，當時的投資者反饋是認爲美聯儲在2024年可能不會降息，理由也是美國經濟強勁和通脹高企。從這個角度來說，市場在某個時點上形成的共識——盡管事後可能會被證僞——是推動市場變化的主導力量，而現在也是如此。
我們的直觀感受是，與四月相比，市場顯然對美國經濟和美股更加樂觀，某種程度上也意味着對於債券市場的看法更加悲觀。股票和長債是否會重現蹺蹺板，將是投資者在2025年第一個需要等待的答案。
注：本文來自國泰君安發布的《美債與美股是否會重現“蹺蹺板”？》，報告分析師：周浩、孫英超
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