高估值信用債分布幾何？

核心觀點

截至12月27日，估值2.4%以上存量信用債集中城投、銀行次級債以及房地產、建築裝飾、綜合等板塊。其中城投債高估值存量最多，共計2.7萬億元，山東、陝西、廣西、雲南、貴州、河南、天津、四川、重慶估值2.4%以上存量較大且佔比較高。江蘇、浙江、湖南、江西、湖北、安徽等區域雖然省內佔比較小，但絕對規模較大，不過多數省份估值2.4%以上公募城投債以3Y以上爲主。產業債方面，房地產債估值2.4%以上債券集中0-3Y，共計4337億元，綜合、建築裝飾板塊估值2.4%以上期限分布較爲均衡，另外交通運輸、商貿零售、煤炭、非銀金融、有色中短端估值2.4%以上存量規模也較可觀。

商業銀行二永債估值2.4%以上共計2394億元，佔存量比僅3.8%，估值2%以上存量則有2.27萬億元，其中隱含AA主體3Y內存量1060億元，中短端中低評級仍存挖掘空間。保險債、證券債、租賃債估值2.4%以上存量較少，估值2%以上存量分別爲2582億元、3944億元、2066億元，分別集中在隱含AA+3-5Y、隱含AAA-3-5Y、隱含AA+及AA0-3Y。

逢高關注兩方面機會：（1）中短端關注城投債以及基本面較好的煤炭、有色等板塊，高估值存量也較多。城投債重點挖掘河南、四川、雲南、陝西等區域3Y內機會，另外重點關注銀行次級債，流動性佔優下短期補漲邏輯也更順。（2）長端圍繞城投債隱含AA（2）3-5Y博弈，重點可關注江蘇、湖南等二梯隊省份，同時關注煤炭、交通運輸、非銀金融板塊拉久期機會。節奏建議把握2個節點：一是1季度，二是5、6月份。

正文

歲末年初，2024年信用債估值普遍壓縮下，預計2025年資產荒持續，高估值信用債供需或進一步失衡，那么當下高估值信用債分布情況如何，不同品種高估值信用債分布有何特點，哪些品種存在更多挖掘空間，本文聚焦於此。

1、信用債估值大幅壓縮

1.1

債市步入“低利率時代”，供需矛盾仍突出

展望2025年，信用債市場有三大特徵值得關注：

其一，債市步入“低利率時代”。信用債估值大幅壓降，截至12月26日，2024年各評級、期限估值壓縮幅度均在80bp以上，且估值分位數處於歷史低位。其中非金信用債估值中樞由2024年初的2.91%降至12月27日的2.11%，展望2025年，信用債估值預計短期難見大幅調整。

同時受二級債市交投情緒影響，信用債一級市場新發利率也大幅走低。按照行權口徑統計來看，城投債、產業債2024年11月發行利率余額平均值分別爲2.62%、2.34%，較2024年初分別下降50bp、34bp，城投債、產業債11月發行期限分別爲3.1Y、3.4Y，較2024年初分別增加0.4Y、1.5Y。

其二，結構性資產荒延續，供需矛盾依然突出。根據Wind統計口徑，截至2024年12月27日，商業銀行次級債年內淨供給約7640億元，非金信用債年內淨供給約1.79萬億元，同比增速小幅修復，但展望2025年，城投債在化債背景下難有超預期供給，疊加廣義資管規模仍有增長預期，尤其是理財在SPV監管、存款利率進一步下調預期下，規模仍有支撐，需求端仍偏強，供需矛盾仍明顯。

其三，債市波動頻率或加大。2025年理財淨值波動或進一步放大，對債市擾動或更加頻繁。一方面，理財在SPV、自建估值嚴監管下，淨值波動壓力增加；另一方面，信用債票息普遍下降，利用票息衝抵估值波動效果降低，另外中短端票息普降情況下，理財在配置端被動拉久期，進一步增加淨值波動壓力。

1.2

信用債估值整體壓降，仍存相對博弈空間

年底搶跑行情下，信用債估值進一步壓縮，各期限信用債整體走強，收益率曲线整體下移。本輪搶跑行情下，中短端率先搶跑，5Y信用債估值最开始並未快速跟隨壓縮，隨後債市做多行情持續性超預期，做多情緒由中短端逐步向長端同步演繹，信用債估值曲线整體下移。

短期信用債交投情緒邊際有所降溫，但信用債仍存相對博弈空間。從12月中旬以來在債市利率快速下行背景下，市場止盈情緒逐步積累，信用債交投情緒邊際減弱。不過本輪行情到來前信用債點位較低疊加流動性劣勢，信用債整體跑輸利率債，信用利差被動走闊，信用債配置相對性價比提升。

關注信用債補漲。短期債市止盈情緒擾動下債市雖有調整預期，但整體以震蕩爲主，預計大幅調整預期較弱，信用債相對性價比值得關注，隨着止盈情緒的逐步釋放，信用債交投情緒或回暖，信用債補漲行情可期待。

2、高估值信用債分布情況

歲末年初，正如前述分析，2024年信用債估值普遍壓縮下，2025年資產荒持續，高估值信用債供需或進一步失衡，那么當下高估值信用債分布情況如何，不同品種高估值信用債分布有何特點。

2.1

城投債

截至12月27日，按照統計口徑來看，存量城投債159428億元，其中公募城投債爲87725億元，佔比55%。按照估值來看，估值在2.4%以上存量爲27000億元，佔總規模的16.9%，其中估值2.4%以上、剩余期限3Y內的共計15900億元，估值2.4%以上、3-5Y共計9699億元。進一步結合發行方式來看，估值在2.4%以上的公募城投債爲9130億元，佔公募城投債存量比僅10.4%。

分省份來看：

第一梯隊：山東、陝西、廣西、雲南、貴州、河南、天津、四川、重慶估值2.4%以上城投債存量規模較大且佔比相對較高，佔比均在20%以上。同時，除雲南、天津外，第一梯隊各省份估值2.4%以上城投債以私募爲主，公募城投債中，山東、陝西、雲南、天津、四川、重慶估值2.4%以上存量規模較大。進一步結合期限來看，第一梯隊多數省份估值2.4%以上公募城投債以3Y以上爲主，其中陝西、廣西、貴州、雲南估值2.4%以上公募城投債以3Y內爲主。

第二梯隊：江蘇、浙江、湖南、江西、湖北、安徽、河北、廣東雖然省內佔比相對較小，但估值2.4%以上城投債絕對規模較高，尤其是江蘇、湖南、江西，均有千億規模。結合發行方式來看，江蘇、湖南、湖北、江西、廣東估值2.4%以上公募城投債絕對規模均相對較高，但基本爲3Y以上。浙江、安徽估值2.4%以上城投債則更多以私募債爲主，估值2.4%以上公募城投債存量相對較小。

第三梯隊：遼寧、黑龍江、吉林、寧夏、甘肅、內蒙古、青海雖然省內估值2.4%以上城投債佔比較高，但絕對規模相對有限。結合發行方式來看，遼寧、吉林估值2.4%以上公募城投債存量相對較大。進一步結合期限來看，第三梯隊中大部分省份2.4%以上公募城投債以3Y以內爲主，其中遼寧、吉林、青海、甘肅估值2.4%以上公募城投債3Y內、3Y以上分布相對較爲均衡。

第四梯隊：西藏、上海、北京、福建、新疆、海南、山西2.4%城投債絕對規模及省內佔比均相對較低。且從期限來看，除福建外，第四梯隊中大部分省份2.4%以上公募城投債以3Y內爲主。

2.2

產業債

從不同行業來看，估值2.4%以上存量債券主要集中在房地產、建築裝飾、綜合板塊，分別爲4834億元、1239億元、1895億元，另外，非銀金融、煤炭、商貿估值2.4%以上存量規模也比較可觀。從相對規模來看，房地產、紡織服飾、家用電器、計算機、輕工制造、電力設備估值2.4%以上債券佔存量比相對較大，均在20%以上。結合發行方式來看，估值2.4%以上公募產業債也主要集中在房地產、建築裝飾、綜合等板塊。

進一步結合期限來看，房地產債估值2.4%以上債券集中在0-3Y，共計4337億元，且0-3Y內分布也較爲均衡，短端挖掘空間相對較大。另外綜合、建築裝飾板塊2.4%以上期限分布也較爲均衡，3Y內分別爲941億元、862億元。另外交通運輸、商貿零售、煤炭、紡織服飾、非銀金融、有色中短端估值2.4%以上存量規模也較可觀。

結合行業基本面，建議可重點關注房地產、煤炭、有色高估值債挖掘機會，另外可關注建築裝飾、交通運輸、非銀金融、商貿、綜合板塊中短端高估值信用債挖掘機會。

2.3

商業銀行次級債

商業銀行二永債以國股行爲主，且流動性較好，信用利差較非金信用債更低，高估值信用債存量較非金信用債較少，但中短端中低評級仍存挖掘空間。

當前商業銀行二永債存量共計63465億元，估值2.4%以上商業銀行二永債共計2394億元，佔存量比僅爲3.8%，且均集中在隱含評級AA、AA-主體。分期限來看，2.4%以上商業銀行次級債主要集中在3-5Y，3Y內商業銀行次級債估值2.4%以上存量較少。

進一步估值放到2%估值來看，估值2%以上商業銀行二永債存量共計22711億元，佔比35.8%，主要集中在3Y以上，其中隱含AA主體3Y內仍有1060億元，隱含AA-主體3Y內估值2%以上存量規模爲1694億元，中短端中低評級仍存在一定下沉挖掘空間。

2.4

保險債、證券債及租賃債

保險債存量3677億元，估值2.4%以上存量333億元，佔比僅9.1%，且集中在隱含AA-主體2-5Y。估值2%以上保險債共計2582億元，佔存量規模70.2%。且主要集中在隱含AA+3-5Y。保險債中短端（3Y內）方面，隱含AA主體估值2%以上存量債券規模100億元，隱含AA-主體估值2%以上存量規模爲191億元。

證券債存量27416億元，估值2.4%以上存量規模僅91億元，估值2%以上證券債3944億元，佔存量規模14.4%，且主要集中在3Y以上，尤其是AAA-主體，3Y以上整體規模爲2285億元，佔估值2%以上證券債存量比爲57.9%，中短端則集中在隱含AAA-主體2-3Y、隱含AA主體0-3Y，分別爲658億元、751億元。

租賃債存量6304億元，估值2.4%以上存量447億元，佔比僅7.1%，且集中在隱含AA主體0-3Y。估值2%以上租賃債共計2066億元，佔存量規模32.8%，主要集中在隱含AA+、AA0-3Y。

3、投資建議

短期調整後，信用債行情仍可期待，展望未來，短期利空因素影響並不明顯，結合基本面、資金面來看，預計兩會前在做多情緒慣性影響下債市回調空間有限，建議從兩方面關注逢高機會：

（1）關注中短端機會

雖然債市搶跑行情下，同業存款利率下調利好已部分提前定價，但我們認爲目前並未完全定價，當前短端信用債與同業存單品種利差仍處於年內相對高位，仍有博弈空間，同時短端下行，期限利差走陡也會帶動2-3Y品種行情，建議關注中短端挖掘機會。

品種方面，正如前文分析，中短端高估值信用債目前集中在城投債、銀行次級債、房地產、建築裝飾、交通運輸、煤炭、有色等行業，可重點關注挖掘機會，建議重點關注受化債利好的城投債、行業基本面較好的煤炭、有色等板塊。其中城投債建議重點關注陝西、雲南、天津、廣西、河南、四川、重慶等區域3Y內投資機會。

另外從挖掘高估值角度來看，銀行次級債估值2.4%以上存量相對城投債較少，但其流動性佔優，若信用債信用利差有修復行情，銀行次級債可能更好，對流動性有更高要求的機構也可進一步圍繞隱含AA挖掘銀行次級債中短端投資機會。

（2）關注3Y以上拉久期投資機會

當前信用債3Y以上與3Y內期限利差仍處相對高位，展望明年，3Y以上信用債流動性改善具有確定性，展望明年信用債久期仍是勝負手。城投債方面可重點圍繞隱含AA（2）3-5Y博弈，重點可關注江蘇、浙江、湖南、江西、湖北、安徽、河北、廣東久期博弈機會，同時關注河南、四川、重慶等區域內受化債利好明顯主體久期博弈機會。

另外產業債建議錨定流動性重點關注煤炭、交通運輸、綜合、非銀金融板塊拉久期投資機會。進一步可關注流動性改善下超長信用債投資機會，可圍繞我們在《信用債調整到位了嗎？》一文中梳理的流動性較好且估值抗跌主體增加配置。另外，保險、證券3-5Y雖有一定高估值存量，但流動性掣肘，配置盤可逢高布局，交易盤等待逢高機會或相對性價比機會。

節奏方面，整體建議把握2個節點：一是1季度，二是5、6月份，建議逢高配置。當前理財被動拉久期，但受理財規模季節性增長及產品到期影響，理財配債呈現較明顯的季節性變化。理財規模增加主要在2、3季度，1、4季度理財整體配債力量較弱，另外季末由於考核、理財產品到期等因素，理財規模多環比下降，通常配債力度也有所減弱，建議重點關注一季度和5、6月份逢高配置機會。