如何看待專項債管理機制優化？

專項債管理機制優化背後，主要是舊的管理機制相對強調防風險，但“超常規逆周期調節”的訴求和高收益項目減少的現實均要求專項債管理機制進行相應優化。《關於優化完善地方政府專項債券管理機制的意見》（以下簡稱“52號文”）明確將降低專項債項目收益率要求、允許通過統籌其他財政資金還本付息，顯著提升了專項債資金使用和償還的靈活性，預計專項債用作資本金比例將提升，穩增長效率將提高。“52號文”還明確對專項債开展“自發自審”試點，實施可投範圍“負面清單”管理，預計2025年專項債發行使用效率將加快，並助力提升地方主觀能動性。除“52號文”之外，近期工信部提出增加專項債對清欠企業欠款的支持，這有助於增強新一輪化債對實體經濟的外溢影響，改善企業預期和信心。本周市場關注退市相關輿論及證監會官員回應、第五次經濟普查結果，下周關注中國和美國12月PMI數據。

▍專項債管理機制優化背後的兩個原因，一是舊的管理機制不能適應新一輪“超常規逆周期調節”的訴求，二是舊的管理機制和高收益項目減少的現實之間的矛盾不斷深化。

一方面，在“52號文”發布之前，專項債的管理制度相對注重防風險，對於項目審批、資金使用效率等的管理態度比較審慎。雖然中央多次鼓勵提高專項債用作資本金的比例，但實際上地方層面對於專項債用於資本金的態度一直保持審慎，2020至2024年在實際使用中地方政府將專項債用作資本金的比重一直低於10%，制約了專項債撬動效應的發揮。另一方面，隨着我國基礎設施不斷健全、公共設施逐漸豐富，能滿足項目收益和融資成本完全平衡的政府投資項目總體趨於減少，雖然中央在2023-2024年多次要求加快專項債發行使用進度，但期間專項債發行節奏整體延續放緩，影響逆周期調節節奏。

▍“52號文”明確將降低專項債項目收益率要求、允許通過統籌其他財政資金還本付息，顯著提升了專項債資金使用和償還的靈活性，預計專項債用作資本金比例將提升，穩增長效率將提高。

“52號文”降低了對專項債項目收益率的要求，在收益率層面僅將“完全無收益”的項目排除在外，並且明確允許地方安排財政補助資金、調度其他項目專項收入、項目單位資金和政府性基金預算收入償還專項債本息，這將顯著提升專項債資金使用和償還的靈活性。與此同時，將專項債用作資本金的比例上限從25%提高到30%，前述新規配合之下，預計專項債用作資本金的比例將提升，假設2025年新增專項債規模爲45000億元，三種情形下用作資本金的比例提高到12%、16%、20%，則估算撬動社會資本規模會比2024年高約5210、8910、12610億元。

▍“52號文”明確對專項債开展“自發自審”試點，實施可投範圍“負面清單”管理，預計2025年專項債發行使用效率將加快，並有助於提升地方主觀能動性。

一方面，對10省+雄安新區下放審批權力有助於上述地區自主把握債券發行和項目建設節奏，減少央地之間溝通交流時滯，加快專項債發行和實物工作量形成。近年情況顯示10省專項債發行進度持續快於其他省份，專項債份額從2022年的51.6%上升至2024年的57.6%。另一方面，專項債可投範圍實施“負面清單”管理，有助於降低項目挖掘難度，鼓勵地方因地制宜發展，減少趨同性布局建設。總體而言，“52號文”是近年來爲數不多增加地方財政自主權的措施，有助於提升地方穩增長的主觀能動性，修復地方激勵機制。

▍除“52號文”之外，近期工信部提出增加專項債對清欠企業欠款的支持，這有助於增強新一輪化債對實體經濟的外溢影響，改善企業預期和信心。

Wind數據庫顯示，城投公司應收账款周轉天數中位數爲401天，顯著高於上市公司應收账款周轉天數中位數（95天）。測算城投公司應收账款爲7萬億元左右，政府對上市公司欠款爲4萬億元左右，大體上反映政府對企業欠款的規模或在10萬億以上量級。結構上壓力較大的省份主要是江蘇、湖南、貴州、重慶、安徽、天津、四川等。近期工信部表示將適當增加地方政府專項債券用於清欠，有助於增強化債對實體經濟產生的外溢影響。

▍宏觀經濟運行跟蹤：工企利潤降幅收窄，量價均有改善。

11月工業企業利潤降幅延續收窄，量、價、利潤率均有回升。2024年11月，規上工企利潤單月同比下降7.3%（前值-10.0%），規上工企營收單月同比增長0.5%（前值-0.2%）。按名義值計算，2024年11月末規模以上工業企業產成品存貨6.57萬億元，同比增長3.3%，增速較今年10月下降0.6個百分點。根據測算，剔除掉價格因素後，11月工業企業實際庫存增速爲5.8%，較今年10月下降1.0個百分點。從結構上看，11月促消費擴內需政策持續落地顯效，消費品制造業利潤實現較快增長。本周市場關注退市相關輿論及證監會官員回應、第五次經濟普查結果，下周關注中國和美國12月PMI數據。

▍風險因素：

政策執行力度不及預期，債務管理制度超預期變化，地方債務風險超預期，國內經濟運行不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年12月29日發布的《一周宏觀專題述評（第一百三十三期）—如何看待專項債管理機制優化？》報告，楊帆S1010515100001；瑪西高娃S1010520100001