2025地產，正循環的开始

摘要

當前地產基本面怎么看？

我們認爲，限購限貸政策優化、降低稅費、舊改與貨幣化安置對樓市有帶動作用，但更多是結構性改善，地產銷售的基本面仍待提振。

9月末以來地產新政效果強於“517新政”，全國商品房銷售增速回升，二手房修復強於新房，但價格仍在下跌進程中；地產投資增速保持低位，主要受到建築工程投資持續下滑拖累；新开工面積持續回落，對竣工的傳導和對投資端的拖累已經开始顯現；前期竣工強、新开工弱導致施工面積快速下滑，同時，房企面臨資金壓力，淨停工面積上升。

2025年地產怎么看？

我們判斷銷售增速回升、投資增速企穩。

地產定調有積極變化，但總體訴求仍然是“平穩”、“健康”和“高質量”，優先引導庫存去化，未來要繼續適應“地產新形勢”。

我們判斷明年的政策發力點，一是繼續放开客觀限制，包括首付比例、房貸利率等；二是積極推進舊改，提高房票的靈活度、拓寬資金來源、提高貨幣化安置比例；三是多方面促進居民增收。

預計2025年地產銷售增速在樂觀、中性、悲觀三種情形下分別爲5.6%、1.2%和-2.5%。考慮到居民收入、預期是慢變量，剛需不足的問題在短時間內或難以得到解決。

預計2025年地產投資增速在樂觀、中性、悲觀三種情形下分別爲-6.0%、-8.8%和-10.0%。土儲專項債或支撐明年土地購置企穩，而商品房銷售回升帶動投資改善的傳導過長較爲漫長。

對債市影響怎么看？

地產政策放松時期，債市通常會繼續保持牛市狀態，至少不是熊市。政策放松後，債市率先交易預期，待數據逐步落地後，交易政策的效果。

銷售和居民中長貸余額增速是是經濟周期、債務周期的前瞻指標，但對利率的指引未免“過度前置”。

商品房庫存周期是利率的領先/同步指標，總體呈現負相關。

地產投資和新开工面積增速則對利率有更強的指引作用。當然，投資和新开工增速見底並不一定指向利率回升，同比增速的絕對水平（不能顯著低於-10%）和回升斜率都很重要。

至於2025年，雖然商品房銷售增速回升，但新开工面積和地產投資增速的回升趨勢並不明顯，我們認爲利率仍然可以保持樂觀。

風險提示：財政增量超預期、央行對利率風險的關注和引導、市場走勢存在不確定性

01 當前地產基本面怎么看？

1.1

如何看待銷售量價？

9月末以來地產新政效果強於“517新政”，顯著提振一线和核心二线城市新房銷售，帶動全國商品房銷售增速回升；此外，二手房修復強於新房，但價格仍在下跌進程中。

限購限貸政策優化、降低稅費、舊改與貨幣化安置對樓市有帶動作用，但更多是結構性改善，地產銷售的基本面仍待提振。

我們認爲，地產銷售長期看人口、城鎮化率增幅、婚育率等因素，短期看購买力（居民收入與預期）和投資屬性（“买漲不买跌”）。

長期來看，出生人數滯後30年對於商品房銷售面積具有較強的指示意義。此外，從上海居民工資與房價角度觀察，短期內價格企穩的關鍵因素之一是居民工資能否恢復增長，以及貨幣化補貼力度；價格企穩後，會對銷售量起到帶動作用。

1.2

如何看待地產投資表現？

今年以來，地產投資增速保持低位，主要受到建築工程投資持續下滑拖累，表明房企缺現金流，施工意愿可能有限。

其他費用佔地產投資比例小幅提升，主因建築工程、安裝工程、設備工器具購置累計同比下行較多。按照統計局新口徑計算，10月地產投資完成額累計同比-10.3%，其中，10月建築工程、安裝工程、設備工器具購置、其他費用累計同比分別爲-10.8%、-16.8%、-26.1%、-8.9%。

10月地產投資當月同比繼續下滑，從當月同比貢獻率來看，主要受其他費用、建築工程投資影響。10月地產投資完成額當月同比-12.3%，較9月下降3.0個百分點，建築工程、安裝工程、設備工器具購置、其他費用的當月同比貢獻率分別爲42.2%、3.6%、4.3%、50.7%。

2021年以來新开工面積持續回落，對竣工的傳導和對投資端的拖累已經开始顯現；施工面積類似“蓄水池”概念，前期竣工強、新开工弱導致施工面積快速下滑，同時，房企面臨資金壓力，淨停工面積上升。

按照統計局新口徑計算，今年竣工面積累計同比大幅下滑；新开工面積累計同比先大幅下行，後降幅逐步收窄；施工面積持續走低。房企新开工轉向積極，但拿地依舊走弱，表明房企正處於主動去庫存的階段。

11月竣工面積當月同比降幅大幅走闊。11月商品房新开工面積當月同比-27.2%，較10月下降0.5個百分點；施工面積當月同比-38.3%，較10月下降3.3個百分點；竣工面積增速當月同比-38.8%，較10月下降18.6個百分點。

建安投資增速與施工面積增速的缺口有所收斂。今年建安投資降幅基本保持穩定，而施工面積降幅進一步走闊，但這並不意味着施工強度有所回升，還需要結合房地產企業資金流和竣工面積綜合判斷。

02 2025年地產怎么看？

2.1

2025年地產政策如何定調？

房地產依舊是支柱產業。11月16日住建部旗下中國房地產報刊文《重新認識和肯定房地產業的支柱地位》，“中國需要房地產業作爲支柱產業，繼續長期、穩定、健康發展。”回顧21年以來，歲末年初部委領導都會有類似表述，我們認爲不代表要全面拉升地產。例如2021年12月11日時任國家發展改革委副主任兼國家統計局局長寧吉喆、2022年12月15日時任國務院副總理劉鶴、2023年10月18日，國家統計局副局長盛來運等。

地產定調有積極變化，但總體訴求仍然是“平穩”、“健康”和“高質量”，優先引導庫存去化。2024年9月26日，政治局會議提出“要促進房地產市場止跌回穩”，但“嚴控增量、優化存量、提高質量”意味着要先消化庫存；10月17日住建部召开發布會釋放一攬子增量地產政策，但同時也明確“我國住房發展已經進入了一個新階段，就是從‘有沒有’轉向‘好不好’”；12月9日，政治局會議提出“穩住樓市股市，防範化解重點領域風險和外部衝擊”；12月13日，中央經濟工作會議提出“持續用力推動房地產市場止跌回穩” 。

除棚改貨幣化以外，地產政策力度已經超過2015年。從頂層定調來看，2014年底召开的全國住房和城鄉建設系統工作會中8年來首次未提“房地產調控”、“限購”兩個關鍵詞，意味着2015年中央層面不會對樓市進行大力度調控。2015年中央經濟工作會議指出“要取消過時的限制性措施”。與之對比，去年7月以來高層已經確認“房地產市場供求關系發生重大變化” ，因此持續優化地產政策，我們目前的房貸利率、稅費、首付比例都已經降至歷史最低，政策力度不可謂不大。

但總體調控思路似乎在盡力避免地產再度“泡沫化”，引導房子回歸到消費品屬性，未來要繼續適應“地產新形勢”。近期政策也體現了調控思路，一是杭州、武漢、長沙、南京等地相繼上調房貸利率，雖然與公積金貸款利率倒掛、淨息差等有一定關系，但也體現了政策力度有一定保留。二是貨幣化安置也以房票爲主，目前江蘇全省共有8個城市（地級市）進行城中村改造，今年的改造任務涉及約8萬戶居民。在城中村改造專項借款資金的支持下，江蘇將逐步加大以房票爲主的貨幣化安置力度。其中，蘇州明確提出，對於城中村居民將主要採取房票的形式予以貨幣化安置。

展望2025年地產政策，我們判斷，一是繼續放开客觀限制，包括首付比例、房貸利率等。

房貸利率調降的空間可能較大。我們預計2025年政策利率將依舊處於下行通道，帶動LPR繼續下行，同時在優化存貸款市場的利率傳導效率的背景下，加點幅度或進一步下降。

對於首付比例，我們認爲未來仍有下調空間，發揮更大槓杆作用。目前，我國首付比例已降至歷史最低，全國層面的首套房和二套房的房貸最低首付比例統一爲15% ，而美國、日本首付比例均在5-20%左右，而部分信用資質高的購房者可以適用更低的首付比例。回顧次貸危機前，美國相當一部分購房者通過“0首付”貸款購房，同樣疫情後，日本爲了刺激購房需求，提供更靈活的首付選項，包括“0首付”。綜合來看，目前我國15%的首付比例與美日的平均水平相當，繼續全面下調的空間相對有限，但與美日歷史上極低首付比例、甚至零首付仍有一定距離，未來或許可以針對性的降低高信用資質購房人群的首付比例限制。

二是積極推進舊改，提高房票的靈活度、拓寬資金來源、提高貨幣化安置比例。

我們認爲，未來可以進一步拓寬房票安置使用範圍和使用對象。以無錫市爲例：支持房票在同一徵收項目被徵收人間轉讓一次；對尚未支持房票購买二手住宅的區域，允許使用房票購买二手住宅，所購二手住宅的原業主在購买新建商品房時可享受房票相關政策。

如果考慮政府槓杆約束，我們認爲或許政策會考慮央行主導貨幣化。貨幣化資金支持主要有財政資金提供貨幣化和央行資金提供貨幣化兩種方式，目前或許主要靠財政發債收儲來推動，但這一方式可能面臨一定掣肘，後續可能仍然需要央行的參與和配合，關注PSL或者再貸款規模是否上升。

改造規模將超100萬套，但整體體量和貨幣化補貼規模低於2014年-2016年水平，未來可以考慮與保障性租賃住房相結合，通過長期穩定租金收益吸引市場化主體參與，拓寬資金來源。10月17日，倪虹部長在發布會上表示，“據有關調查，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村就有170萬套。……只要前期工作做得好，我們還可以在100萬套基礎上繼續加大支持力度。” 11月15日，住房城鄉建設部、財政部聯合印發通知，“城中村改造政策支持範圍從最初的35個超大特大城市和城區常住人口300萬以上的大城市，進一步擴大到了近300個地級及以上城市。”

三是居民增收。

觀察近期重大會議和政策發布，能夠明顯感受政策風向逐步從過去側重生產投資轉向收入和消費。未來政策發力點至少有以下幾個方面：

• 提高勞動報酬在初次分配中的比重。中共中央、國務院發布關於實施就業優先战略促進高質量充分就業的意見，提出“要提高勞動報酬在初次分配中的比重，加強對企業工資收入分配的宏觀指導，完善勞動者工資決定、合理增長、支付保障機制”。這意味着廣大工薪階層有望迎來實質性的收入增長。

• 提振資本市場。9月政治局會議提出“要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。”通過資本市場的健康發展，提升股民群體的財產性收入。

• 針對特定人群加大補貼力度。9月25日，經國務院同意，民政部、財政部聯合部署在新中國成立75周年之際，向特困人員、孤兒等困難群衆發放一次性生活補助；福建對符合條件的2025屆畢業生每人發放總額爲2000元的一次性求職創業補貼。

此外，專項債收購存量商品房、“白名單”管理等政策落地的節奏和規模還有待進一步觀察。

2.2

2025年地產數據預測

我們預計2025年地產銷售增速在樂觀、中性、悲觀三種情形下分別爲5.6%、1.2%和-2.5%。

政策逐漸優化，在一线和核心二线城市的帶動下，10-11月全國商品房銷售同環比均已經回升，市場普遍預期明年商品房銷售同比會延續回升，只是對回升幅度有一定分歧。

考慮到居民收入、預期是慢變量，剛需不足的問題在短時間內或難以得到解決。即使有貨幣化支持工具出台，但我們還需要考慮政策時滯的影響，以及貨幣化支持工具的規模和效果大概率弱於2015-2017年。

在政策推動和基數影響下，我們預計短期內商品房銷售同比保持回升態勢，明年同比增速或前高後低，總體上保持企穩回升的態勢。

我們預計2025年地產投資增速在樂觀、中性、悲觀三種情形下分別爲-6.0%、-8.8%和-10.0%。

土儲專項債或支撐明年土地購置企穩。11月11日，自然資源部發布《關於運用地方政府專項債券資金收回收購存量闲置土地的通知》明確，運用專項債券資金收回收購存量闲置土地，優先收回收購企業無力或無意愿繼續开發、已供應未動工的住宅用地和商服用地，收回收購的土地原則上當年不再供應用於房地產开發。

商品房銷售回升帶動投資改善的傳導過長較爲漫長。參考2014年末，地產放松帶動銷售回升，地產投資在2016年初才築底回升，滯後接近一年。今年“924”新政以來，地產銷售持續回溫，但對於明年的新开工和竣工的傳導還需要時間，預計明年地產投資端將逐步企穩，新开工增速有望向拿地面積增速回歸。

03 對債市影響怎么看

團隊前期報告（《債市交易的地產邏輯是否改變？》，20240329）中，我們已經闡釋了地產相關指標與利率的關系。

政策放松後，債市率先交易預期，待數據逐步落地後，交易政策的效果。從相關性來看，地產政策放松時期，債市通常會繼續保持牛市狀態，至少不是熊市。

觀察各項指標，銷售和居民中長貸余額增速是是經濟周期、債務周期的前瞻指標，但對利率的指引未免“過度前置”。

商品房庫存周期是利率的領先/同步指標，總體呈現負相關。

至於2025年，新开工面積和地產投資增速企穩，但回升趨勢並不明顯，我們認爲利率仍然可以保持樂觀。

風險提示

財政增量超預期、央行對利率風險的關注和引導、市場走勢存在不確定性

注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《2025地產，正循環的开始》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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