誰是本輪債牛的推手？

核心觀點

近兩周機構行爲表現  ①基金：配置動力很強，持倉久期明顯拉長，但近期對10Y有止盈動作。②保險：在持續積極配置地方債的同時，出於回補久期的需要，本周也开始加倉超長國債。③銀行：开始回補長債倉位。

本輪行情還將如何演繹？短期內債市無明顯利空，但考慮到當前較低的點位，持續快漲的空間也相對有限，收益率可能會在慣性下繼續下行，之後維持窄幅震蕩，投資者仍可把握交易性機會。其中，可重點關注保險年末回補久期帶來的30Y國債的機會，以及1月農金社配債高峰帶來的10Y利率債的機會。

而展望2025年一季度，需關注降息預期落地及兩會政策情況。降息預期落地後，交易盤可能出現系統性止盈，同時搶跑行情結束，配置盤的力量也相對減弱，屆時可能導致收益率上行。此外，若兩會的增量政策超預期，也將使債市出現調整。

1、誰是本輪債牛的推手？

12月以來，利率債收益率出現快速下行，截至12月16日，10Y國債已下行至1.72%，30Y國債已下行至1.95%，較11月末分別下降30BP和25BP。那么，這背後是哪些機構在推動？債市本輪的下行空間還有多少？

1.1

1、基金

搶跑動力很強，配置主要集中在利率債上，對10Y和30Y利率債淨买入量都遠超季節性，持倉久期明顯拉長。對信用債的需求相對而言並未有明顯增加。

不過，隨着10Y國債收益率接近甚至下穿1.8%，基金已有明顯的止盈動作，在12月9日-12月13日的區間中，淨賣出10Y利率債規模達192億元。

2、保險

在持續積極配置地方債的同時，本周也开始加倉超長國債。近期，保險對地方債的淨买入規模始終維持在較高水平。而在本周，雖然30Y收益率仍在快速下行，但出於回補久期、迎接來年开門紅的目標，保險的淨买入量明顯增加，尤其是在12月11日，當日債市曾一度出現回調，保險當天增配30Y國債的規模達140億元，抓住了收益率短暫上行的配置機會。

3、銀行

大行持續拉久期。近兩周，大行整體增配了5-7Y、7-10Y利率債，且規模不低，是成交主力之一，整體持倉久期有所增加。其背後的原因，一方面可能在於補充8月賣債的久期缺口，另一方面，若明年監管限制大行的买債行爲，使其更多聚焦於放貸，大行提前加大配置規模予以應對。

農金社在持續近兩月的賣出止盈動作後，本周也开始回補長債倉位，尤其是在周三債市一度出現回調時。不過對20-30Y國債仍然保持淨賣出，有主動控制久期的動作。

總結而言，近兩周收益率快速下行的主力推手是誰？從以上分析可以看出，10Y的主力买入機構由基金轉向銀行，30Y的主力买入機構則是基金和保險。

1.2

1、一方面，本輪行情演繹速度過快，基金等交易盤已出現止盈情緒，進一步下行的空間已相對有限。

從點位來看，截至12月16日，10Y-OMO的利差已收窄至25BP以內，爲2019年以來的最低值，已提前定價了2025年的降息預期，且交易盤參與積極性也所有下降，進一步下探的空間相對較小。

2、另一方面，推動近期收益率下行的因素，短期內不會反轉，做多情緒仍在。

推動本輪行情的主要有以下幾個因素：

①政策方面，政治局會議對貨幣政策的表述變更，由“穩健的貨幣政策”變爲“適度寬松的貨幣政策”，市場預期2025年降准降息的幅度將提升。

②經濟基本面方面，整體仍然表現較弱。周五公布的社融數據中，11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元，實體融資需求較弱。

③機構行爲方面，配置盤的需求仍然較高。根據我們在《跨年行情如何演繹》中的分析，跨年行情多發生在12月中旬—來年1月中下旬。從本周機構的表現來看，農金社、保險在周三債市出現短暫調整時都明顯加大了增配規模，若再次出現回調，其买入力量可能不弱，導致收益率上行幅度較小。

總結而言，短期內債市無明顯利空，做多情緒可能仍佔上風，但考慮到當前較低的點位，持續快漲的空間也相對有限，收益率可能會在慣性下繼續下行，之後維持窄幅震蕩，投資者仍可把握交易性機會。其中，可重點關注接下來一個月的機會：①保險在年末仍有回補久期的需求，對30Y國債的配置力量較強，參與的確定性較高。②跨年後，1月是農金社傳統的配債高峰，結合其今年縮久期的操作，屆時對10Y利率債的需求可能不弱。

而展望明年一季度，需關注降息預期落地及兩會政策情況。降息預期落地後，交易盤可能出現系統性止盈，同時搶跑行情結束，配置盤的力量也相對減弱，屆時可能導致收益率上行。此外，若兩會的增量政策超預期，也將使債市出現調整。

風險提示：需要警惕流動性的“退潮”；歷史數據不能完全作爲未來市場走勢參考；模型測算可能存在誤差；指數樣本券調整可能會導致潛在的測算偏誤；經濟數據及經濟政策超預期；信貸超預期。

注：本文來自國海證券發布的證券研究報告《誰是本輪債牛的推手？—機構行爲周觀察》；報告分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001、劉 暢 SAC編號：S0350524090005

標題：誰是本輪債牛的推手？

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