2600億落難大白馬，殺回來了！

在經歷三年重挫70%之後，海天味業似乎迎來了轉機。股價在今年1月18日觸底，至今累計反彈了43%。當然，大部分漲幅是9月24日大盤回暖以來所貢獻。

同期，千禾味業表現更爲拉胯一些，累計下跌9%，曾在4月至9月一度暴跌超40%。中炬高新較9月階段性底部反彈近50%，但今年整體表現明顯弱於海天味業。

接下來，如何看待海天味業的市場表現呢？

01

今年前三季度，海天味業營收爲204億元，同比增長9.4%。歸母淨利潤爲48.1億元，同比增長11.2%。這是公司淨利潤過去兩年連續下滑後的首次回正，一定程度上扭轉了市場對公司發展拐點的悲觀預期。

海天業績能夠重回較好增長，一方面，去年營收、利潤均出現不小幅度的下滑，業績基數相對偏低；另一方面，公司經營策略調整後有一定成效。

具體來看，海天主營醬油恢復增長，一來公司之前渠道庫存去化較好，經銷商持續補貨；二來“添加劑”事件對於品牌的影響伴隨着時間拉長逐步消弭。此外，公司Q3其他業務收入爲10.8億元，超過調味醬的5.8億元，接近耗油的11.1億元，同比增長15.1%，主要系醋及料酒等產品持續放量。

渠道層面上，海天產品线上表現較好——Q3线上同比增速高達45.4%，顯著高於线下的8.1%，而2023年线上反而下滑10%。

可見，海天在线上渠道布局上有所發力，开始狙擊千禾味業優勢渠道。要知道，千禾味業在過去幾年試圖繞开海天线下渠道的強力競爭力，大力發展线上，其營收佔比高達25%以上。

此外，海天盈利能力暫時止住了連續幾年的下滑勢頭。截止今年三季度末，公司毛利率爲36.78%，同比上升1.29個百分點，主要系大豆、包材等成本價格下降。同期淨利率爲23.67%，同比上升0.41個百分點。

整體看，海天今年以來業績明顯優於千禾味業與中炬高新。其中，千禾味業前9月營收、利潤均出現下滑，與過去兩年高增長形成鮮明對比。

可見，千禾在2022年底受益於海天“科技與狠活”風波所帶來的紅利逐步消失。其標榜的“零添加”優勢有所削弱，因爲其余多家醬油企業在事件發酵後，紛紛發力推出“零添加”醬油產品。

中炬高新表現不溫不火，主要是這幾年陷入股東內鬥旋渦，主營業務進展不大。

02

海天味業經營重回較好增長，是曇花一現，還是具備持續性呢？我們需從量、價維度去進行前瞻性剖析。

從量維度看，據國家統計局數據，2021年中國醬油銷量爲761.2萬噸，較2018年的561.6萬噸累計回升35%以上。不過，把時間拉長看，2021年總銷量遠不及2021年的980.1萬噸，與2013年幾乎持平。

醬油作爲基礎消費必須品，滲透率可能早就觸及了100%，疊加人們越來越追求飲食健康，總消費量重回下降趨勢將會是大概率事件。

可見，中國醬油在銷量維度上沒有什么增長紅利了，未來更多會是內卷式競爭。那么，海天、千禾、中炬高新能否依靠自身經營繼續放量，提升市場佔有率呢？

2023年，海天醬油銷量爲229.8萬噸，已經連續2年下滑，較2021年高峰的266萬噸累計下滑36.2萬噸，而在2021年之前，海天醬油銷量連續多年增長。要知道，2016年公司銷量爲148萬噸。

這幾年，海天醬油市佔率爲13%-17%，市佔率並無提升。未來，市佔率提升恐怕一樣不易。主要原因是中國各地食飲口味差距較大，醬油品牌整體以本地爲特色，難以出現像日本一家獨大的情形。此外，糧油企業以及衆多調味品企業實施多元化战略，大肆跨界搞醬油，也加劇了海天整合市場的難度。

千禾味業、中炬高新邏輯有些不一樣。它們的醬油體量相較於海天差距巨大，全國化邏輯沒有走完，現仍處在持續放量節奏之中。據統計，2016-2023年，千禾味業醬油銷量從7.12萬噸提升至44.76萬噸。中炬高新則從2014年的28.56萬噸提升至2020年的50萬噸，後無披露數據。

可見，海天醬油產品在國內銷量上的天花板近在咫尺。當然，除了國內市場，海外市場理應還有施展空間。

據QYResearch，2023年全球醬油市場規模爲127億美元（約合924億元人民幣）。其中，中國地區是全球最大的消費市場，2023年佔有88.68%的市場銷售份額，之後是北美和日本，分別佔有4.08%和2.81%。

全球醬油市場格局來看，海天味業排名第一，其次是日本品牌龜甲萬、李錦記、千禾味業、Yamasa、欣合、中炬高新、加加、珠江橋、味事達等。2022年，全球前十強廠商佔有大約46%的市場份額。

另據聯合國糧農組織披露數據顯示，2022年中國醬油出口23.3萬噸，較2021年小幅下滑。但縱觀歷史，過去幾十年中國出口量整體均保持增長勢頭，不過出口絕對值仍然偏小。

綜上可見，中國才是全球醬油市場的主战場，海外醬油市場並不大，不足以支撐類似海天這類龍頭持續高放量。

03

除銷量維度外，價格維度才是企業盈利能力、估值水平更爲關鍵的因素之一。

2008-2016年，海天醬油平均每間隔2年提價一次，每次提價區間一般爲4%-5%，基本保持與2%通脹水平相吻合的漲價狀態。2016年以後，一直到2021年底才完成提價操作。

2022年，海天醬油噸價爲5538.5元/噸，較2021年同比上升1.04%。2023年，噸價再度掉頭下降至5498.6元/噸，較2017年整體提升1.82%，6年年復合增長率僅爲0.3%。

可見，海天醬油從2017年开始，噸價上漲極爲緩慢，跑輸CPI同期表現。從海天毛利率見頂時間出現在2018年，彼時爲46.47%，而2024Q3爲36.78%，累計下滑高達9.69個百分點。

2016年之前，包括海天味業在內的龍頭持續保持“量價齊升”，主要源於宏觀經濟的持續繁榮以及人均可支配收入的良好增長，進而持續醬油企業持續提升。之後，醬油價漲勢頭明顯放緩，主要有兩個重要因素：

第一，中國醬油市場競爭更爲激烈，各大廠家在最近幾年爭相加大產能擴張，而需求保持相對穩定，輕微價格战持續不斷。

第二，三年疫情之後，經濟活力有所下降，反通脹壓力不減。在此大背景下，人們愈發追求產品性價比。因此，醬油消費升級大勢也由此阻斷了。

海天醬油歷年均價表現，大致能反應中國醬油價格整體態勢。這與中國飲料行業的價漲階段有相似之處——2006年至2014年，飲料業價格年復合增速爲3.2%，甚至快過CPI表現。2014-2019年，價漲貢獻僅0.1%，主要系行業頭部加大資本开支，導致行業產能過剩，並开展同質化競爭，大打價格战。直到2021-2023年，產能有所出清，價漲貢獻才恢復至1.7%。

未來，海天價漲勢頭不算樂觀，大概率依舊維持較低漲幅水平。一方面，當前激烈競爭格局依舊；另一方面，中國要走出當前反通脹環境，可能需要較長時間。