政策初見效，基本面偏弱——11月經濟數據前瞻
中金預計，11月經濟數據可能受技術性因素擾動加大，例如“雙十一”促銷活動提前可能影響社零增速，去年同期基數擡升可能拖累出口增速，債務置換對信貸的影響加大可能壓低新增信貸等。忽略這些技術性變動，則當前經濟運行呈現出政策效果初步體現+基本面偏弱運行的狀態。政策效果主要體現在以舊換新對社零形成支撐，專項債資金帶動基建實物工作量，房地產市場成交量顯著改善，政府債融資同比大幅多增，這些主要是對政策“反應快”的領域。而慣性較強的經濟基本面領域，如通脹、房價、實體融資需求、房地產投資等可能依然偏弱運行，有待政策持續發力。
正文
以舊換新政策拉動相關消費，“雙十一”錯位可能影響社零總額增速。消費品以舊換新政策持續發力，根據商務部數據，截至11月11日，2160.8萬名消費者購买8大類家電產品3271.9萬台[1]；截至11月18日，全國汽車報廢更新和置換更新補貼申請均突破200萬份，合計超過400萬份[2]。乘聯會預計，11月乘用車零售量可能同比增長15.4%，較10月增速進一步加快。總體而言，11月消費品以舊換新政策保持了較快進度，對相關品類零售額形成持續拉動。不過今年“雙十一”促銷活動提前帶來的錯位影響，可能拖累11月的消費增長。我們預計11月社零總額同比增長4.5%，較10月小幅回落。
固定資產投資增速或持平。我們預計1-11月固定資產投資增速或爲3.4%（1-10月爲3.4%）。短期出口維持穩健增長，大規模設備更新改造政策進一步推進，整體制造業投資增速或仍保持穩健。我們預計1-11月制造業投資增速或持平於9.3%。11月瀝青、水泥等建材需求改善，基建實物工作量可能加快。疊加專項債使用加速、基建工地資金到位率提升，我們預計1-11月基建投資同比增長9.4%（略高於1-10月的9.3%）。
政策提振房地產銷售，房價和投資偏弱運行。30大中城市商品房銷售面積同比從10月的-6.3%大幅回升至11月的11.6%，11月二手房掛牌價同比降幅小幅收窄至10.7%（10月降幅爲10.9%）。土地成交面積季節性回升，疊加低基數支撐，11月300城土地成交價款同比增長24%（10月爲-30.3%）。11月鋼材表觀消費量相對韌性，但玻璃日熔量呈現持續走弱態勢，顯示出施工平穩而竣工承壓。我們預計11月房地產开發投資同比降幅或略收窄至10.0%（10月降幅爲10.3%）。
外需保持平穩、基數上升，出口同比增速或有所下降。外需大致保持平穩，11月Markit制造業PMI初值呈現日歐下降、美國上升的走勢，歐元區、日本、美國分別爲45.2%、49.0%、48.8%（10月分別爲46.0%、49.2%、48.5%），而11月中國PMI新出口訂單爲48.1%，環比改善0.8ppt，高於2013-2019年的同期均值（0.2ppt）。高頻數據來看，韓國11月前20天日均出口同比爲5.8%（10月爲4.6%），越南11月前兩周出口同比13.1%（10月爲10.2%），皆維持較高增速；11月前20天韓國從中國日均進口同比2.0%（10月爲-5.0%），也有所改善。不過去年11月出口增速明顯上擡，我們預計11月出口同比7.0%（10月爲12.7%），進口同比1.5%（10月爲-2.3%）。
工業增加值同比增速或爲5.1%左右。11月PMI生產分項爲52.4%，環比上升0.4ppt，略高於2013-2019年的同期均值（0.3ppt），呈現穩步擴張態勢。高頻开工率有所分化，但平均來看同比增速略有回落。而天氣因素影響下，發電耗煤量同比增速也有所回落。我們預計11月工業增加值同比增速爲5.1%（10月爲5.3%）。
CPI同比或從0.3%微降至0.2%，其中翹尾因素相較上月多貢獻0.5ppt。食品方面，去年低基數導致鮮菜價格環比大幅下降，同比增幅明顯收窄；今年北方降溫較晚，11月淡季期白條豬走貨乏力，同時今年二次育肥豬規模有限，養殖端按照計劃出欄，供給較爲充足壓制豬價。我們預計以舊換新補貼疊加雙十一購物影響，非食品消費品或延續以價換量；租金等其他服務價格也可能較爲疲軟。
PPI同比降幅或從2.9%收窄至2.8%，其中翹尾因素相較上月多貢獻0.3ppt。11月PMI價格指標回落至50以下，購進價格和出廠價格相較10月下降了3.6和2.2個百分點，PMI出廠及購進價格隱含的PPI環比或爲-0.3%。能源方面，成品油需求不及預期帶動國際原油價格回落；當前煤炭庫存充足，疊加需求淡季，電廠補庫需求有限，短期煤價陰跌。黑色方面，雖然宏觀溢價出清，但鋼材表觀需求韌性疊加整體庫存壓力有所緩解支撐鋼價。有色方面，強美元壓制銅價，氧化鋁庫存維持低位支撐鋁價。
債務置換對信貸的影響加大，新增信貸可能偏低。11月以來，地方置換債發行明顯加速，受此影響，11月政府債淨融資可能達到1.8萬億元左右，較去年同期的1.1萬億元明顯多增。但是考慮到地方債置換過程中可能造成企業債存量和貸款存量的減少，總體社融可能並不高。我們預計11月新增貸款可能在2000億元左右，新增社融2.3萬億元左右，社融存量增速小幅下降至7.7%。11月M1同比跌幅有可能繼續收窄，M2增速可能與上月相比基本持平。
注：本文摘自中金公司2024年12月6日已經發布的《政策初見效，基本面偏弱——11月經濟數據前瞻》；張文朗 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988、黃文靜 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、鄭宇馳 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442、鄧巧鋒 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515、周 彭 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、段玉柱 分析員 SAC 執業證書編號：S0080521080004、呂毅韜 聯系人 SAC 執業證書編號：S0080124050005
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