中信證券：不止於黃金的影子，靜待白銀彈性之花綻放

在主礦產增長停滯以及N型電池加速滲透的雙向作用下，全球白銀有望維持長期供給短缺格局。未來隨着產業鏈庫存持續消化，銀價對於供求關系的相關性有望修復，有望提振銀價長期中樞。

隨着海內外共振補庫以及全球經濟復蘇，工業屬性的觸發疊加投資屬性的延後兌現有望催化銀價的高彈性。當前銀價彈性修復時點漸進，我們看好白銀板塊的配置價值，建議關注礦產銀業務純度較高的企業。

▍N型組件加速滲透助推光伏領域白銀需求快速增長。

根據我們測算，光伏領域白銀需求佔比已從2018年的10%提至2023年的16%。未來光伏行業三大趨勢將助力白銀需求持續增長：一是海外裝機提速以及國內裝機穩增所帶來的量增；二是銀漿單耗較高的N型電池組件加速滲透所帶來的結構改善；三是0BB+銀包銅等新技術帶來銀漿單耗下降的影響減弱。我們預計2023-2026E全球光伏領域白銀需求CAGR將達到5.7%。除光伏外，年內電子和珠寶銀器領域需求有望分別受益於消費電子需求復蘇和印度新一輪補庫而出現反彈。我們預計2024-2026年全球白銀需求同比+1.4%/+2.6%/+1.6%，扭轉2023年的下滑態勢。

▍主礦產停滯拖累銀礦供給增長，庫存去化將促進銀價和供求關系正常化。

供給端的兩大特徵將導致銀礦供給維持低速增長：一是伴生銀方面（佔比70%），獨特的成礦規律導致銀礦供給取決於主礦產邏輯，而成本高企、擾動不斷導致鉛鋅、銅、金等主礦產量增長停滯；二是原生銀方面，產量集中於成本最高的北美地區，品位下滑、缺乏副產品抵扣帶來較強的成本支撐效應。光伏領域回收量的增加預計將導致明後年回收銀供給提速，但總體規模有限。我們預計2024-2026年全球白銀供給同比+1.0%/+2.8%/+2.8%，並預計2024-2025年全球白銀供給缺口將持續拉闊。歷史上較高的隱性庫存水平致使近年銀價與表觀供需平衡的相關性走弱，但隨着大幅供給缺口的持續呈現以及隱性庫存去化，預計銀價與供需平衡的相關性將恢復，中長期短缺將顯著提振銀價中樞。

▍投資屬性、工業屬性疊加，靜待白銀彈性之花綻放。

從歷史經驗看，美聯儲降息周期內，銀價通常具備很高的上漲彈性，但其上漲遲滯於金價且集中於降息終末期。兩方面因素帶來白銀“補漲”：一是降息初期，純宏觀屬性賦予黃金投資順序上的優先級，白銀則兼受衰退交易拖累而表現不佳；二是降息終末期，金銀比價回歸將促進白銀投資屬性延後兌現，且經濟復蘇將在工業屬性維度激發銀價的上漲彈性。

隨着美聯儲开啓本輪降息周期，未來歐美ETF恢復流入料將率先催化金價上漲，後續隨着海內外補庫所帶來的全球制造業景氣度回升漸進，銀價彈性修復時點愈發逼近。我們預計2025年銀價運行區間爲30-40美元/盎司。歷史上金銀比價的長期上升與黃金保留儲備資產地位、全球經濟走弱密切相關，但新能源和新經濟亦將給予銀價工業屬性支撐，長期金銀比上升空間或有限。

▍風險因素：

美聯儲降息不及預期的風險；全球經濟復蘇不及預期；光伏裝機規模不及預期；光伏銀漿單耗下降速度超預期；礦山或回收供給超預期；隱性庫存變化或交易因素所導致的波動。

▍投資策略：

在主礦產增長停滯以及N型電池加速滲透的雙向作用下，全球白銀供給有望維持長期短缺格局。

未來隨着產業鏈庫存持續消化，銀價對於供求關系的相關性有望修復，有望提振銀價長期中樞。

隨着海內外共振補庫以及全球經濟復蘇，工業屬性的觸發疊加投資屬性的延後兌現有望催化銀價的高彈性。

當前銀價彈性修復時點漸進，我們看好白銀板塊的配置價值，建議關注礦產銀業務純度較高的企業。

本文節選自中信證券研究部已於2024年12月4日發布的《金屬行業白銀行業深度報告—不止於黃金的影子，靜待白銀彈性之花綻放》報告，分析師：敖翀 S1010515020001

標題：中信證券：不止於黃金的影子，靜待白銀彈性之花綻放

地址：https://www.iknowplus.com/post/173434.html