特朗普交易的節奏與節點

在11月6日大選結果出爐後，特朗普交易並未馬上“利好兌現”，反而得到了密集的強化。美債利率衝高至4.5%，美元指數站上108，達到2022年以來的高點，比特幣大漲而黃金大跌，前期反應不大的中國市場也开始明顯承壓。但11月中旬以溫和派著稱的貝森特提名爲財長後，特朗普交易達到階段高點，美債利率與美元小幅走弱，港股也得以小幅修復。

特朗普交易進展到現在，特朗普的口頭政策宣言、內閣人選和政策主張等都使得其政策思路更加“具象化”，各類資產交易到當前位置也進入了相對“平靜”的階段，靜待更多催化劑。接下來，各項政策的執行力度和推進順序對經濟基本面和資產方向便至關重要，尤其是很多政策在影響方向上是相互“打架”的。本文中，我們將結合各類政策的理論可行性、現實約束，和關鍵驗證節點，來推演政策與資產節奏。

圖表：11月中旬特朗普交易達到階段性高點後，以溫和派著稱的貝森特財長提名將特朗普交易短期逆轉

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

現實的約束：通脹、中期選舉與貝森特，或影響政策的力度與路徑

在競選期間，特朗普政策有七大核心主張，分別是對內減稅，對外加稅，增加刺激，控制移民，支持加密貨幣，舊能源和弱美元。但首先，這些政策自身就存在一些矛盾性，如希望通脹走弱、利率下行，但不論是財政刺激還是關稅和移民等供給收縮主張，都會反其道而行之。其次，成功當選後，政策語境就從單純“反對現狀”的口號變成了“實際運轉”的結果，會面臨政治、經濟和人事各種“現實的約束”，進而影響政治實際的執行力度與路徑。

圖表：特朗普的七大核心競選主張

資料來源：donaldjtrump.com，中金公司研究部

總結來看，以下三個現實約束會影響到政策推進的節奏與力度。

► 通脹的約束：也是首要約束。本次特朗普不僅獲得了搖擺州的勝利，還獲得了普選票勝利，幾乎可以說是“全勝”，這是時隔20年以來的第一次，甚至有可能是裏根時期後共和黨第二次在“民意”上領先民主黨。這種選情可能由兩個因素造成，一是過去幾年民主黨在身份政治上的“政治正確”和“覺醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越來越多的抵觸和擔憂[1]，二是高通脹對選民滿意度造成的影響。從民調數據看，只有40.5%的人對拜登政府感到滿意，在通脹問題上的支持率更是只有35.3%。尤其是當前美國的通脹尚且不算穩固，美國居民對高通脹的經歷記憶猶新。因此，不難想象通脹問題仍將是一段時間內影響民意的關鍵，如果短期因爲其收縮供給的各項政策過強推進導致通脹失控的話，也會引發民意反彈。

► 時間的約束：中期選舉是一個執政滿意度的測試節點。2018年的中期選舉，民主黨奪回了衆議院，不僅導致特朗普政策推進受到更多阻礙，衆議院還啓動了一系列針對特朗普政府的調查，如私人投資的利益衝突、俄羅斯幹涉美國大選等，並在2019年對特朗普進行了第一次彈劾（但並未成功）[2]。這些事件都給其後兩年的執政造成了壓力。盡管此次選舉中共和黨獲得“全勝”，但2026年國會將再度迎來中期選舉，因此在當前的通脹格局下，不排除其任期前兩年在供給政策（移民和關稅）的推進程度上會有一定“顧慮”，或者也會採取其他對衝手段來試圖壓低通脹，例如增加原油供給，同時可能會更早傳遞積極政策信息，如減稅等。

► 溫和的聲音：與其競選期間口號和一系列鷹派官員任命不同，溫和派財長提名或有助於提供一些平衡。相比萊特希澤等人更爲積極的關稅政策框架，貝森特的“333”理念[3]（到2028年將預算赤字削減至GDP的3%，讓私人投資接力政府投資，並以促進增長的方式降低赤字率；通過放松監管、減稅、擴大能源生產等方式將實際GDP增長率提高到3%；將石油產量提高300萬桶/日，以壓制通脹）看起來是一個更均衡的政策，並會優先推進減稅[4]。這一點從貝森特在獲得任命後，市場相對的積極反饋中也可見一斑。

圖表：特朗普還獲得了普選票勝利，幾乎可以說是“全勝”，這是時隔20年以來的第一次

資料來源：Statista，中金公司研究部

圖表：從民調數據看，只有40.5%的人對拜登政府感到滿意，在通脹問題上的支持率更是只有35.3%

資料來源：RCP，中金公司研究部

關鍵的節點：1月20日就任或快速推出部分通脹性政策，2~3月後增長性支出政策跟進

我們在《特朗普政策與交易的路徑推演：2024年美國大選追蹤（十）》中指出，從流程和程序上，移民、關稅因爲無需國會批准理論上或最快，減稅需在2026年條款到期前完成立法。

如果再考慮到上述約束，以及特朗普與團隊的政治思路和優先級，我們對未來重要的時間節點和節奏判斷如下：

圖表：1月20日上任後或可能快速推出通脹性政策，2~3月或推進增長性支出政策

資料來源：美國國會，路透社，WSJ，中金公司研究部

1月3日國會換屆：或先行討論債務上限問題，並酝釀取消部分的現行政策

2025年1月3日國會換屆，共和黨橫掃國會。在總統正式換屆前，國會換屆或產生兩個影響：1）提前對債務上限問題進行談判。目前暫停債務上限的措施將在1月1日到期，屆時約束重新生效，財政部只能支取現金存款或進行一些技術性非常規操作暫時融資。目前美國TGA账戶余額有7800億美元左右，假設按2024年同期的財政支出和收入水平匡算，或能維持到年中，但對x day測算的真實情況可能更加復雜。2）進行法案准備工作。例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日衆議院和參議院就投票啓動了對奧巴馬醫改法案的廢除程序，隨即特朗普上任第一天就籤署了醫改行政令。對本次大選來說，若同等對比來看，國會也可以在這段時間先行啓動對拜登電動車強制令等與共和黨思路相左政策的廢除程序，且特朗普也表示上任第一天就會終止電動車強制令[5]。

圖表：美國TGA账戶余額有7800億美元左右，按2024年同期的財政支出和收入水平匡算，或能維持到明年中

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

1月20日正式就任：宣布一系列行政令，會提供其政策推進順序的线索

上任第一天，總統會首先進行就職演講，時間不會太長，但會涵蓋其未來主要的施政方向。除演講外，上任首日及未來一段時間會通過籤署行政令的方式推進一系列政策，並逐步確認內閣成員。從這天起，政策推進優先級就顯得非常重要，進而直接影響通脹增長，以及後續資產交易方向。以2016年爲例，在特朗普上任後幾個小時內，就籤署了醫改行政令，表明廢除奧巴馬醫是其政策推進第一優先級。但這一政策推進卻並不順利，3月醫改法案受挫直接導致了特朗普交易從2017年3月逆轉了半年，直到9月稅改成功才再度重啓。但試想，如果特朗普當時優先推進稅改，又或是一年後才執行的貿易摩擦，那勢必對資產的影響也會完全不同。與2017年初類似，當前資產交易也提前進入到了震蕩等待驗證階段，等待後續政策路徑，再選擇方向。

圖表：醫改法案調整在未來的半年內頻頻受挫，導致特朗普交易從2017年其上任後出現了階段性逆轉

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本次大選中，特朗普提到了諸多其“第一天”就要推進的政策，如發起“美國歷史上最大規模的非法移民驅逐行動”，加徵對中國、墨西哥等國家的關稅，退出巴黎氣候協定，結束拜登電動車強制令，“一天之內”結束俄烏紛爭等，媒體稱目前其政策專家和律師已在起草這些命令[6]。

從理論流程看，總統行政令的進展會快於需要立法程序的稅改等政策，故整體方向是通脹性的，但區別在於程度的大小。由於市場對此並非沒有預期，因此如果程度相對溫和甚至弱於預期，市場也能承受，但反之亦然。

1) 若按照其競選初期的表述，大規模驅逐移民並分別加徵60%和10%的中國及基线關稅，我們根據上一輪貿易摩擦結果做簡單的线性測算，將全球稅率從當前的3%提升至10%，可能會推高通脹1.2~4.7ppt；將中國關稅從當前的19%加至60%，可能額外推高1.3ppt。這意味着美國CPI可能從現在2-3%升至3-4%甚至更高。PIIE測算[7]，綜合強力的關稅和大規模移民驅趕，CPI可能在未來1~2年內重新回到6%以上。而且，這種情形下對於關稅被加徵國也有較大影響，我們測算，爲補足出口對GDP的拖累，中國需要赤字率擡升1.5%-2%進行對衝。

2) 但若僅是暫停移民入境，並對中國加徵額外10%關稅，其影響可能非线性下降，對CPI的衝擊也可能不及0.5ppt。參考上一輪關稅情況，Amiti、Heise和Kwicklis（2019）測算，2018年美國進口關稅上調推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019測算，對中國商品全面徵收25%關稅（彼時對中國有效稅率爲12%，目前爲19%），或推高CPI 0.4ppt。此時，由於價格彈性非线性的下降，我們測算對中國GDP的拖累也僅需增加赤字率0.4%對衝。

1月~2月發表國會演講：重申或提出執政理念

國情咨文（State of the Union Address，從裏根政府以來，在總統換屆首年的國情咨文演講被習慣性稱作Address to a Joint Session of Congress）是總統的歷年常規事項。總統需要在國會聯席會議上，發表關於國情分析、立法議程以及其他的一些國家優先事項看法，重點關注其執政理念和態度變化。國情咨文一般在1-2月，但也有例外，尤其是總統換屆時，如2021年拜登首次發布時間爲3月。

2017年特朗普的國情咨文中主要提出了減稅、監管改革、基建計劃、移民、貿易、醫療、外交等政策，但整體表述大多是方向性的，除了提及計劃的基建規模1.5萬億美元，在稅改等其他領域都沒有給出具體的數據和政策目標。此次情況也可能是如此，特朗普或重申其執政理念，並對目前存在分歧的問題，如貿易摩擦的目標和節奏等給出更多觀點。

2月~3月新財年預算案：給出更清晰的財政支出和削減方向

一般情況下，聯邦預算流程於2月第一個星期一开始，但新政府上台可能會推遲。那些需要立法推進的政策，例如稅改力度，關稅程度，削減政府开支，甚至增加能源和基建投資等都或被納入進總統新財年的預算前景中，也會提供給市場更多有關各項財政政策的細節和交易方向。由於2018年稅改法案中大部分個人所得稅條款將於2026年1月到期，特朗普可能要比上一輪更早轉向減稅政策。共和黨本次仍可以通過“預算調節程序”來推動減稅，法案通過僅需要參議院簡單多數（51票），因此如想在2026年條款到期前完成立法，那么減稅政策或需在2025年內完成“預算調節程序”。

因此總體看，對比2016年，本輪通脹性政策的推出可能更快，但程度也會有現實約束，同時增長性政策也可能更快。雖然節奏上依然是通脹性政策先推出（移民、關稅等），增長性政策後推出（減稅、投資等）。但相比上一輪耽誤了較多時間在並不順利的醫改政策，造成了特朗普交易的反轉和政策銜接壓力，本輪1）黨內成員和核心內閣構成分布變化導致政策推進阻力更小，2）增長性政策推出的可能也更早，因此特朗普交易可能更多是階段性暫緩等待，然後再度重啓。

交易的節奏：海外短期暫緩，中期強化順周期方向；中國整體震蕩，結構爲主

對於海外資產，經過前期的充分計入，目前資產進入到相對平靜階段，等待新的催化劑。因此短期內，特朗普交易可能體現爲階段性暫緩，對此前計入預期過多的“糾偏”。我們此前提示美債利率4.5%可以提供短期交易性機會，美元上沿爲106，目前市場走勢也基本符合我們這一預期。但結合上文中提到的政策節奏和關鍵節點，這一暫緩也不能簡單理解爲類似於2017年初特朗普交易的逆轉。特朗普上任後尤其是3月後增長性政策或重回投資者視野，可能會對風險偏好有明顯提振作用。若進展順利，可能會進一步強化美債、美元、美股與順周期板塊的表現，反之亦然。

對於中國資產，在國內政策力度溫和有限的假設下，1）如果關稅採取漸進方式，例如初始關稅爲30-40%，即在當前19%的水平上額外增加徵10-20%，我們預計對市場影響有限，這是因爲這一關稅水平基本符合當前市場共識預期，同時其實際的影響也相對可控，我們測算需赤字率擡升約0.5-0.7%便可予以應對。市場屆時的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅後。當時在經歷了2018年的貿易摩擦的持續下行和2019年初的快速修復反彈後，市場對關稅已有准備。同時，在政策持續的寬松對衝下，2019年增長也逐步企穩，因此在4月後第三輪2000億美元25%關稅出爐後，市場雖仍有擾動但維持區間震蕩。這一情形下，我們建議投資者維持當前震蕩結構操作。

圖表：本輪貿易摩擦對市場的影響或可類比2019年

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）如果頂格加徵60%關稅，由於市場定價不充分且實際影響會非线性變大，因此市場可能面臨較大擾動。目前，市場對最終頂格加徵60%關稅的預期仍然不足且定價尚不充分；同時，我們測算60%頂格徵收的情形下，補足出口拖累的GDP需要赤字率擡升1.5%-2%對衝。當前對外需更大的依賴度、匯率吸收關稅的空間受限，以及美國針對轉口的更多關注，都可能放大高關稅的影響。不過，如果屆時果真出現大幅波動，我們認爲反而可以提供更好的买點，畢竟相比當前“不上不下”的水平，足夠便宜的买點也可以對衝風險擾動，即跌出來的機會。

圖表：當前經濟對外需依賴度更大