跨年行情如何演繹？

核心觀點

債市的跨年行情多發生在12月中旬—來年1月中下旬，具體持續時長會受基本面影響。從收益率下行空間看，信用債的下行幅度往往大於利率債。歷年跨年行情中，驅動因素主要有三：

（1）基本面因素：年底是觀察宏觀政策變化的重要窗口期。近年來，年末往往呈現“強政策預期、弱現實運行”的狀態，而隨着政治局會議、中央經濟工作會議召开，政策態度確定後，政策預期或有所降溫，推動債市下行。

（2）機構行爲因素：從2019年以來的情況來看，11月下旬-12月初，機構往往減配止盈。從12月中旬开始，機構則逐步進場配置資金，對於債券的需求明顯上升，該過程一般持續至來年的1月中旬。其中，保險和基金是配債主力。

（3）資金面因素：受到年底考核、跨年等方面影響，年底的資金面容易緊張，但央行往往會通過降准等方式釋放流動性，資金面在12月中下旬趨於寬松。

針對本輪行情，受到政策預期降溫、降准預期的影響，今年的跨年行情啓動較早，11月末債市利率下行明顯，主要由機構增配債券、資金面寬松推動。我們認爲，跨年行情尚未結束，目前交易盤面偏強，市場交易一輪降息預期，本輪10Y國債利率低點或在前低基礎上再下行10BP，降至1.95%左右。

正文

2019年以來，債市大多會出現“跨年行情”，12月至來年1月，債市利率往往呈下行趨勢。跨年行情由哪些因素推動？今年的跨年行情將如何演繹？本文將對此進行分析。

1、跨年行情復盤

債市的跨年行情多發生在12月中旬—來年1月中下旬之間，具體持續時長會受基本面影響。比如2019年末-2020年初，由於2020年1月發生疫情，債市利率在1月下旬之後仍然快速下行，行情持續時間長；但2022年末，我國優化疫情管控措施，基本面預期轉強，行情僅持續至1月初。

比較不同券種在跨年行情中的表現，可以發現信用債的下行幅度往往大於利率債。我們復盤了2019年以來的跨年行情中，不同券種收益率的下行幅度，發現5Y二級資本債>5Y信用債>30Y國債>10Y國債，和利率債相比，信用債下行幅度更大。

一方面，信用債受到流動性影響會更大，而12月資金面往往呈寬松趨勢，信用債受益更多；另一方面，信用債收益率點位更高，尤其在債市面臨衝擊時，信用債往往回調更多，此時機構進場配置債券，可能就會選擇更具性價比的信用債。

2、歷年“跨年行情”的驅動因素

2.1 基本面因素

年底是觀察宏觀政策變化的重要窗口期。12月會陸續舉行政治局會議和中央經濟工作會議，對年內經濟運行和來年宏觀政策取向進行說明。但是，這兩個會議更多以定調爲主，不會公布具體落地措施。

近年來，年末往往呈現“強政策預期、弱現實運行”的狀態，而在會議召开、政策態度確定後，政策預期或有所降溫，推動債市下行。

2.2 機構行爲因素

在跨年時段中，機構配債節奏呈現出一定規律。從2019年以來的情況來看，11月下旬-12月初，機構往往減配止盈。而從12月中旬开始，機構則逐步進場配置資金，對於債券的需求明顯上升，該過程一般持續至來年的1月中旬。其中，保險和基金是配債主力。

保險：12月中旬开始回補久期，迎接來年开門紅。保費收入季節性強，2019年-2023年中，1月保費收入佔全年平均比重超過20%，保險需要提前配置高息資產來應對“开門紅”帶來的負債端壓力。爲匹配負債端久期，保險也會回補久期，增加對20-30Y國債的配置。因此，跨年行情中，保險增配需求主要體現在超長債上。

基金：基金往往在12月初开始增配債券。基金作爲交易盤的代表，通常會在年末增配債券，爲來年行情做准備。和保險相比，基金的配債節奏會略有提前，在12月初便开始增配債券，12月下旬增配力量減弱，跨年後至1月中下旬再次進場增配。因此，對於基金的主力券種1-3Y信用債、10Y國开而言，年末仍有一定需求支撐。

2.3 資金面因素

年底央行往往會通過降准等方式提供流動性，資金面寬松爲債市提供下行動力。受到年底考核、跨年等方面影響，年底的資金面容易緊張，但央行往往會通過降准等方式提供流動性，資金面在12月中下旬往往趨於寬松。比如2020年12月15日，央行超額續作3500億元MLF、2021年底央行降准，助力流動性寬松。

3、今年行情怎么看？

基本面：近期政策預期降溫，基本面改善有限。地產端，截至2024年11月18日，二手房掛牌價周環比仍下行，消費端，通脹數據在低位徘徊。而明年特朗普上台，我國外部環境面臨不確定性，刺激政策需要留有余地，對衝未來可能到來的外部衝擊。因此，今年12月出台超預期政策的可能性不大。

機構行爲：受到降准預期的影響，機構年末配債行爲有所提前。9月24日，中國人民銀行行長在新聞發布會上宣布“年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點”，12月MLF到期1.45萬億元，爲年內最高水平，加之12月仍有大量地方債供給，年內降准預期仍存。

受此影響，機構配債行爲出現搶跑，上周（11.25-11.29）基金配債力量明顯增強。相比往年12月後，基金才开始增配債券，今年基金在11月底就進場配債，節奏有所提前。

資金面：年內仍有降准預期，疊加同業存款利率壓降，共同推動資金面寬松。11月29日，市場利率定價自律機制發布自律倡議，提出“非銀同業活期存款應參考公开市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平”，同業存款利率有望下降。另外，近期地方債發行結果良好，緩解市場對於供給壓力的擔憂，有助於流動性寬松。

綜合來看，受到政策預期降溫、降准預期等影響，今年的跨年行情啓動較早，11月末債市利率下行明顯，主要由機構增配債券、資金面寬松推動。我們認爲，跨年行情尚未結束，目前交易盤面偏強，市場交易一輪降息預期，本輪10Y國債利率低點或在前低基礎上再下行10BP，降至1.95%左右。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，流動性風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。

注：本文來自國海證券股份有限公司2024年12月2日發布的《跨年行情如何演繹？》，報告分析師：靳毅 SAC編號：S0350517100001、馬聞倬 SAC編號：S0350124070011

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