牛市，轉債如何跟漲正股？

核心觀點

轉債目前處於滯漲階段 9月下旬以來，股票市場經歷了相當幅度的上漲，但是轉債的跟漲力度明顯弱於正股。而且在10月8日之後的回調行情中，轉債跌幅也比較明顯，即轉債處於滯漲階段。

轉債的跟漲路徑如何？ 國海證券復盤了2018年之後、持續時間3個月以上的股票偏強勢行情中，轉債的跟漲路徑，發現：①在牛市的第一波行情中，轉債往往是滯漲的；②如果股票繼續上漲，轉股溢價率被逐步消化，轉債往往會开始跟漲；③轉債的上漲也需要股票結構的配合；④如果債市回調，轉債一般表現也不佳；⑤不同類型的轉債上漲具有不同的節奏。

轉債現在位置如何？ 目前轉債屬於前期的滯漲階段，各平價轉債的轉股溢價率並未大幅擡升，反而出現壓縮。主要是因爲：①核心問題是中小企業制造業的經營風險沒有完全解決，經濟數據整體偏弱，導致轉債信用風險依然存在；②之前由於股市下跌明顯，轉債整體溢價率過高；③債市大幅調整，壓制轉債跟漲力度。

轉債後續怎么看？ 後續股市的上漲預期依然較強，市場情緒正在好轉，且債市出現大幅上行的概率不大。對於轉債，靜待主升浪的來臨，價格在110-120元之間的雙低轉債可能是當前最好的選擇。

報告正文

1、轉債的上漲有什么特點？

9月下旬以來，股票市場經歷了相當幅度的上漲，但是轉債的跟漲力度明顯弱於正股。自9月23日至10月8日，轉債正股加權指數上漲32.9%，但轉債加權指數僅上漲10.4%。而且在10月8日之後的回調行情中，轉債跌幅也比較明顯，轉債市場目前仍處於滯漲階段。

1.1

歷次轉債牛市復盤

國海證券統計了2018年之後、持續時間3個月以上的股票偏強勢行情，並對同期轉債的表現進行了復盤。其中用轉債加權指數衡量轉債表現情況，轉債正股加權指數衡量股市情況，用中債財富指數衡量債市表現。

從估值維度看，大部分牛市中全市場轉股溢價率壓縮，但百元溢價率擡升。除了2021年轉債主動拔估值、全市場轉股溢價率上升，其余時候的牛市，全市場平均轉股溢價率都進行了壓縮，而百元溢價率擡升。

（1）2019.01.31-2019.04.22

股市層面，中美關系轉暖帶動股市上漲。2018年受到對外貿易战和對內去槓杆的雙重影響，正股權益市場經歷了大幅調整。直至2019年一季度中美關系轉暖，市場情緒得以緩解，權益市場出現大幅擡升。

債市層面，在股市上漲、風險偏好上行的背景下，債市整體表現偏弱。同時疊加債市供給因素，2019年一季度地方債放量發行，債市走弱。

對於轉債而言，雖有補漲行情，但整體表現欠佳。在2月中旬之前轉債市場基本處於滯漲狀態，漲幅低於正股，2月中旬之後开始有明顯的補漲。但是4月之後由於債市走弱，固收產品贖回壓力上升，轉債受此影響明顯跑輸正股。

從轉債估值上看，轉股溢價率先升後降。除了平價大於130元的轉債的溢價率在不斷壓降，其余轉債在4月上旬之前都經歷了拔估值的過程；而在4月中旬之後，溢價率普遍开始壓縮，上漲節奏明顯受到債市壓制。

從各轉債策略表現來看，100元以下的轉債收益穩健且回撤小，120-130元之間的轉債爆發力強但回撤較大。策略構建方法如下：在不同的價格區間中，國海證券均選取了30只雙低轉債持有，每20個交易日進行一次調倉。各策略收益上，100元以下的轉債收益穩健且回撤小，100-120之間的轉債收益和風險表現都不及100元以下的轉債，120-130之間的轉債爆發力強但回撤更大，130元以上的轉債數量太少、收益不明顯。

（2）2020.04.03-2020.09.03

股市層面，流動性釋放、基本面修復助力牛市行情。2020年3月23日，美聯儲出台無限量QE，全球股市普遍上漲，其中成長股表現尤爲耀眼，北上資金也重回A股。國內貨幣政策也非常寬松，4月央行定向降准，中小銀行降准1.0%，4月20日央行又出台1萬億元的再貸款、再貼現，流動性進一步寬松。從5月开始，工業企業利潤、固定資產投資、房地產銷售等經濟數據同比增速均轉正，基本面修復速度加快，股市走出牛市行情。

債市層面，經濟好轉、固收產品贖回壓力下債市調整。隨着金融、經濟數據好轉，基本面對債市走勢形成壓制，同時政策打擊金融套利、固收產品贖回，以及風險偏好的顯著擡升，共同導致了債市的走熊。

轉債層面，整體經歷了滯漲-補漲-滯漲三個階段：

①4月-5月：轉債漲幅不明顯、整體弱於股票。5月公布的4月經濟數據表現亮眼，經濟基本面修復已成定局，央行貨幣政策邊際收緊的信號越發清晰，十年期國債自5月初开始單邊上行。債市走熊，股市走牛，資金由債市流入股市，債基被贖回導致轉債先被拋售。5月6日泰晶轉債公告贖回，促使前期轉債市場積累的過高估值开始集中壓縮。多重因素共振下，轉債在5月11日至5月25日出現了11連跌的極端行情。在此期間，各平價的轉債估值都在壓縮。

②6月-7月初：權益市場突然迎來短暫的“全面牛市”，市場情緒被迅速點燃，轉債也在正股的帶動下快速上攻，平價在90-130元之間的轉債，轉股溢價率开始小幅擡升。

③7月初-9月初：7月之後，國內經濟逐步修復，貨幣政策正常化，10年期國債利率持續上行。在全球經濟復蘇預期和流動性收緊預期的合力拉扯下，股市進入了長時間的橫盤震蕩格局。在此期間，轉債指數和轉股溢價率均維持震蕩。

從各轉債策略表現來看，轉債的向上彈性和價格成正比，股性越強、動能越足、策略越強。高價位的轉債股性強、彈性大，在這一輪牛市中收益表現更好。

（3）2021.02.08-2022.01.17

股市層面，2021年是中小盤繁榮的年份，也是新能源和周期品的結構性牛市。煤炭、有色、化工等周期類板塊相對強勢，圍繞“碳中和”战略下的新能源板塊，尤其2021年新能源汽車銷量明顯增長，電動汽車的替代率明顯提升，電能對化石能源替代應用領域中的相關板塊，亦是2021年A股表現較好的領域。而與此同時，對教育培訓、互聯網平台的一系列整治措施落地，以及疫情限制服務業經營活動，消費板塊整體估值趨於回落，“核心資產”趨於瓦解。

債市層面，整體看7月和12月兩次降准，塑造出一個小牛市。同時由於“資產荒”初現規模，越來越多的機構謀求固收+突圍，而恰好轉債由於行業風格較爲契合正股，大量債市資金進入轉債市場，帶來轉債大年。

在此時間段內，轉債呈現出明顯的補漲行情，成爲全年收益優於股票指數和純債的資產。與此同時，各平價的轉債估值都有明顯擡升。

從各轉債策略表現來看，股性越強的策略收益越高，但是第一波最強的是低價券的修復。從整輪牛市的表現看，高價位的轉債股性強、收益最高，但是在牛市上漲的第一階段中，反而是低價位的轉債可能率先修復、表現最好。

（4）2022.04.28-2022.08.17

股市層面，成長股、資源股漲幅明顯。2022年春節後到4月，由於俄烏衝突、國內疫情反復等宏觀因素的影響，股票大幅調整，隨後以汽車、光伏、鋰電池爲代表的成長板塊和以煤炭、有色、石化基化爲代表的上遊資源品上漲，“新半軍”成爲彼時最強主线。

債市層面，國債利率經歷了下行-上行-重新下行。2022年4月25日央行全面降准0.25個百分點，5月10日，央行表示持續向中央財政上繳結存利潤，向市場投放了大量的流動性，貨幣寬松預期再起，國債利率大幅下行。6月上海全面推進復工復產，經濟復蘇預期較強，利率震蕩上行。7月隨着國內疫情反復、樓市負面輿情發酵，貨幣政策寬松預期升溫，10年期國債利率陡峭下行。

轉債層面，也是經歷了上漲-滯漲-補漲的過程。6月之前，轉債跟漲幅度明顯，6月之後由於債市調整，轉債明顯跑輸股票。之後隨着債市回暖，轉債再次補漲。同時，在此期間，平價在90-130元之間的轉債估值也呈現擡升趨勢。

從各轉債策略表現來看，股性越強的策略收益越高。總體來看，隨着轉債價格的提高，轉債彈性增大、收益更高，其中130元以上的轉債表現遠好於其他價格的轉債。

（5）2022.12.23-2023.02.15

股市方面，經濟修復強預期主導行情，AI產業趨勢進一步催化。2023年初在疫情管控放开之後，不少機構對中國經濟給予了強復蘇的預期，在樂觀預期之下，A股也迎來了強勢上漲。這一輪上漲由疫情感染高峰退潮後的復工復產帶來的經濟修復強預期主導，同時產業趨勢亦有催化，隨着ChatGPT的推出，並成爲史上增長最快的消費者應用，TMT爲本輪春季躁動的主线。

債市方面，在大幅回調後逐步企穩。2022年11月之後，防疫政策優化+房地產供給端政策放松，雖然基本面仍然偏弱，但債市开始交易“強預期”，市場大幅回調。後續理財負債端遭遇贖回問題，債市波動進一步放大。進入2023年1月，市場對經濟修復預期仍樂觀，風險偏好上移壓制債市情緒，債券利率繼續上行。2月之後經濟結構分化，信貸开門紅但結構不佳，預期差推動債市逐步趨穩。

對於轉債而言，經歷了調整-跟漲-滯漲三個階段。2022年底由於債市偏弱，轉債也經歷了較大幅度調整，特別是債性轉債，帶來轉債指數明顯跑輸正股；隨後2023年復蘇預期強勁支撐指數向上攀升；但是2月之後市場對經濟復蘇斜率預期出現分歧，雖然人工智能表現出色，但是轉債結構整體偏低端，缺少AI核心票，因此表現並不佔優。從轉債估值上看，在2023年2月前，平價在90元以上的轉債估值都有擡升，但是2月之後整體呈壓縮趨勢。

從各轉債策略表現來看，策略收益與轉債彈性成正比。轉債價格越高、彈性越大，上漲幅度越大，但其中120-130元之間的轉債表現較弱，後勁不足，在後期甚至出現了回調。

1.2

轉債的跟漲路徑如何？

綜合幾次市場表現，國海證券可以得出以下結論：

①在牛市的第一波行情中，轉債往往是滯漲的。主要是因爲風險偏好正處由低到高的拐點，股票具有更大彈性，第一波的反彈力度更猛；而轉債市場中，此前股市調整積累了偏高的轉股溢價率，需要先消化估值。

②如果股票繼續上漲，轉股溢價率被逐步消化，轉債往往會开始跟漲。此時平價在90-130元之間的轉債，轉股溢價率往往會經歷一個拉升的過程，這也是賺錢效應最強的時間段。這段時間一般是債性轉債的估值壓縮，而平衡型和股性轉債的估值擡升。

③轉債的上漲也需要股票結構的配合。在中小盤風格、制造業、周期品等結構性行情牛市下，轉債的表現會更好；而在偏大盤風格之下，轉債一般跟漲能力較弱。

④如果債市回調，轉債一般表現也不佳。轉債的最主要投資者仍是固收+基金，如果債市走弱，固收+的資金由於債市負反饋而被贖回，偏債性轉債往往會回調；由於債性轉債一般規模權重較高，因此也會帶動轉債加權指數的調整。

⑤不同類型的轉債上漲具有不同的節奏。轉債的上漲都是從阻力最小的方向向下擴散，因此在牛市的第一波，低價券的修復彈性可能最大；隨後是雙低品種兼顧控回撤和股性，具有更強的爆發力。

2、當前轉債怎么看？

2.1

轉債現在位置如何？

目前的轉債屬於前期的滯漲階段。各平價轉債的轉股溢價率並未大幅擡升，反而出現壓縮。尤其是平價在100元以下和120元以上的轉債，溢價率壓縮至階段性低位。

出現這一情況的原因有如下幾個：

（1）核心問題是，中小企業制造業的經營風險沒有完全解決。經濟數據整體偏弱，導致轉債信用風險依然存在，所以即使股市上漲，負債端積極配置轉債的意愿也不強。從統一口徑的滬深交易所轉債买賣數據看，9月即使經歷了大幅上漲，公募、保險、年金等機構投資者依然是減持轉債的。

（2）2024年初以來由於股市下跌明顯，轉債整體溢價率過高。雖然百元溢價率壓縮到低位，但是全市場平均轉股溢價率處在高位，且還有相當比例轉債的轉股溢價率在60%以上，這導致正股的上漲更多用於消化估值，並不能推動轉債上漲。

（3）由於政策預期發生變化，債市出現較大幅度調整，壓制了轉債的跟漲力度。9月24日以來，各項穩增長政策落地，地產繼續松綁、財政加力，基本面修復預期升溫，債市進行調整，也對轉債上漲形成一定壓制。

2.2

轉債後續怎么看？

後續股市的上漲預期依然較強。最重要的是政策發生轉向，即使近期市場出現調整，但是基本面的改善並不是一蹴而就的。市場情緒正在好轉，成交量顯著增加，市場正在從悲觀預期中重新走回“弱現實、強預期”，這會有效推動股票的慢牛節奏。

債市後續預期並不弱，出現大幅上行的概率不大。國海證券在《財政加力，怎么看？》中提到，財政政策推出需要循序漸進，而且從政策推出到實施顯現效果仍需時間。另外，化債和基本面修復的過程都需要低利率環境支持，目前我國仍在降息通道中，廣譜利率會隨之下行，後續債市預期或有一定變化，此前過度交易的現象將緩解，債市下行斜率趨緩但方向不改。因此，轉債市場並不會因爲債市的走弱而迎來回調。

對於轉債，靜待主升浪的來臨。經過此前的一輪上漲，轉債已經完成了主升浪前的第一步，即轉股溢價率的消化，而後續的上漲，需要靜待股市的持續發力。從歷史經驗上看，轉債的拔估值，主要是依賴股票牛市背景下，固收投資者的風險偏好提高，進而通過固收+產品，享受權益的彈性。

一個新變化是，轉債也面臨着“資產荒”，因此在牛市的後期可能還會迎來一個低價券的補漲過程。如果復盤2024上半年不同價格區間的雙低轉債表現可以發現，在4月底之後，100元以下以及100-110元之間的雙低轉債有一個明顯的補漲過程。這是因爲轉債本身策略容量有限，當股性轉債、銀行轉債等具有彈性的品種漲到一定高度後，充裕的資金會去尋找一切收益的空間，因此一些價格100元附近，溢價率較高的底倉品種，往往會有一波補漲行情，YTM可能會被壓縮到0%附近。

價格在110-120元之間的雙低轉債可能是當前最好的選擇。9月下旬至今，低價轉債的修復已經基本完成，牛市進入第二階段，此時雙低轉債具有更強的爆發力。誠然從過去來看，價格130元以上的純股性轉債彈性最強，但是考慮到現在上市公司的強贖預期，在價格靠近130元時就會有估值壓力，因此更推薦兼顧回撤和收益的、價格在110-120元之間的轉債。

而對於選擇行業，其實重要性可以放在“雙低”之後。當前的市場是個風格高速輪動的時候，在一個全面牛市當中，去主觀選擇行業往往會面臨踏空的問題，而且由於轉債的容量有限，過於正股替代的思維也意味着可能主動放棄轉債風險收益不對等的優勢。因此，對於轉債而言，只要價格和溢價率合適，可能不是一支好股票，但是會是一支好轉債。