如何觀察政策落地效果及經濟的變化？

一攬子超預期政策出台後，當前市場的核心關注點在於政策的實際落地效果和增量政策的接續力度。本文主要聚焦於分析哪些宏觀指標是觀察本輪政策落地效果的最有效變量，並對十一假期期間國內地產、商品銷售、旅遊出行、電影票房等基本面數據情況進行詳細復盤。核心結論如下：1）地產是當前宏觀基本面運行壓力的核心症結，也是近期增量政策出台想要解決的核心問題，因此地產相關數據的邊際變化將是未來宏觀基本面最重要的觀測指標。2）當前以舊換新加力提效正在各地加速落地、後續財政政策的使用方向或亦更多向“促消費，惠民生”傾斜，因此消費也是觀察後續政策落地情況的重要觀察維度。3）繼地產和消費兩個“變化較快的變量”之後，投資也是財政政策落地後的重要觀測指標，只是該指標變化對政策的響應速度或相對偏慢。4）十一假期數據方面，旅遊出行人數再創新高，但“量增價減”的特徵或仍在延續；國慶檔電影日均票房收入、觀影人次、平均票價均錄得同比負增長；商品消費（特別是家電）在“以舊換新”政策加力的驅動下延續高熱度表現；地產交易顯著放量，優於5.17政策出台後的情況。

▍地產是當前宏觀基本面運行壓力的核心症結，也是近期增量政策出台想要解決的核心問題，因此地產相關數據的邊際變化是後續觀察政策落地情況最重要的觀測指標。

自疫情防控政策優化以來，地產开發投資、基建投資、消費是當前經濟的三大薄弱因素。但究其根本，我國內需疲弱、經濟疲軟的核心症結在於地產。房地產行業不僅具有上下遊關聯產業鏈極爲廣泛的特徵，也進一步勾連影響地方財政和居民消費，對中國經濟具有系統重要性。具體而言：1）今年地方財政面臨較爲明顯的短收壓力，一個核心壓力在於房地產市場下行帶來的賣地收入銳減，繼而導致基建投資、政府消費的財力支撐嚴重不足；2）房地產市場下行拖累居民收入與收入預期、降低財富效應，從而對居民消費形成負向影響。近期政策的重大變化大多在於地產，包括供給側優化調整、需求側限制進一步放开、房地產开發企業呵護、居民購房成本降低等多個維度。基於此，我們認爲地產數據的邊際變化將是後續宏觀層面的首位觀察指標，具體包括地產銷售情況的邊際改善情況、房價的止跌回穩情況、二手房掛牌量的下降情況，傳導路徑將從一线城市核心區域起始，進一步擴散至一线城市其他區域、其他二三线城市。若現有政策無法驅動前述指標出現顯著、可持續性的改善，政策層可能根據房地產市場的恢復情況擇機繼續推出進一步的增量政策。

▍當前以舊換新加力提效正在各地落地、後續財政政策的使用方向或亦更多向“促消費，惠民生”傾斜，消費也是觀察後續政策落地情況的重要觀察維度。

近期促消費政策最有效的抓手爲汽車、家電以舊換新政策的進一步加力，自8月下旬各地政策方案陸續出台後，補貼力度明顯加大，當前政策效果已經开始明顯顯現。我們預計該政策將在今年四季度、明年一季度對商品消費形成較強的脈衝式支撐。此外，後續若房價止跌回穩帶來居民消費預期改善、收入增速回暖、增量財政更多向“促消費”領域發力，亦可對居民消費起到有力提振作用。建議後續高度關注汽車、冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水器、家用竈具、吸油煙機等核心補貼受益商品的銷售數據，社零、居民人均消費支出等重要消費指標的邊際變化，以及各地以舊換新財政補貼資金的使用情況。

▍投資亦爲財政政策落地後重要的觀測維度之一，但該指標變化對政策的響應速度或慢於“地產”和“消費”。

雖然當前市場對增量財政政策發力的期待值較高，但投資指標對該政策的響應速度或相對偏慢。一方面，政策從具體出台到落地到投資端的變化可能相對偏慢，例如2023年10月24日財政部增發“1萬億國債”政策發布後直到12月才體現在基建投資的增長上，或並非當下宏觀面須關注的“快變量”；另一方面，根據我們對9月26日政治局會議的學習體會，未來增量財政政策的發力方向可能不同於以往高度關注項目、着力投向傳統基建領域的特點，可能更多地轉向“促消費，惠民生”等領域，政策對投資的撬動乘數或略低於過往水平。

▍十一假期數據復盤的主要結論有三：

1）文旅數據方面，假期旅遊出行人數再創新高，但“量增價減”的特徵或仍在延續。國慶檔電影日均票房收入、觀影人次、平均票價均錄得同比負增長。10月1日至5日，全社會跨區域人員流動量日均2.93億人次，同比2023年同期增長2.8%，同比2019年同期增長24.0%，其中民航發送旅客人數較2023年同期增長最多，高速公路發送旅客人數較2019年同期增長最多。國內執行航班數、10個主要城市日均地鐵客運量等數據亦創歷史同期新高，進一步對國內旅遊出行人數的高漲形成印證。根據貓眼數據，國慶檔（10月1日~5日）電影日均票房收入、觀影人次、平均票價同比增速分別錄得-11.5%、-8%、-4.1%。票房欠佳一方面與居民收入增速邊際放緩下消費能力受限有關，另一方面或也與供給側因素有關。

2）商品消費（特別是家電）在“以舊換新”政策加力的驅動下延續高熱度表現。以冰箱爲例，根據奧維雲網統計的最新數據，2024年第35~38周（自各地補貼政策陸續加碼後的8月26日~9月22日期間），冰箱线上、线下銷量同比增速分別提升至41.9%、31.2%，遠高於年內補貼到位前（第1~34周，1月1日~8月25日）的銷量增速1.0%、12.0%的水平。部分區域也公布了十一期間家電以舊換新的銷售战報，如四川省商務廳數據顯示，10月1日至4日，四川全省累計實現家電以舊換新銷售14.3萬台，同比增長90%；銷售額6.2億元，同比增長80%。

3）地產交易顯著放量，優於5.17政策出台後的情況。根據貝殼網數據，過去7日（9月28日-10月5日）75個城市大中介二手房的交易量較2023年同期增長約82%，較“517”政策後交易高點僅低約5%。按照每年的季節性規律，國慶長假期間是二手成交低谷（因爲很多業主和潛在購房人將外出休假），而今年相對強勁的表現，令我們相信長假之後房地產交易可能進一步放量。更前瞻的新增客源和帶看量看，則已經超過“517”後政策高點水平。掛牌量下降尚不明顯，後續提示高度關注二手房掛牌價數據的邊際變化。

▍宏觀經濟運行跟蹤：制造業PMI企穩回升，擴內需政策效果正在逐步顯現。

9月制造業PMI較過去五年季節性水平均值的差距有所收窄，特別是生產指數的邊際改善尤爲顯著。非制造業商務活動指數降至與榮枯线持平，服務業PMI與季節性水平的差距較上月增加。8月，規上工企利潤單月同比下降17.8%（前值+4.1%），利潤增速下滑主要受到去年同期高基數效應的影響。上中下遊利潤格局保持穩定，上中遊利潤佔比小幅下降，下遊利潤佔比小幅增加。地產方面，商品房和二手房銷售面積同比明顯改善。近兩周市場關注9.24國新辦新聞發布會、9.26政治局會議、工業企業利潤與PMI數據，下周重點關注美國9月CPI數據。

▍風險因素：

國內宏觀經濟形勢超預期變化，政策力度不及預期，海外貨幣政策超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年10月7日發布的《一周宏觀專題述評（第一百二十三期）—如何觀察政策落地效果及經濟的變化？》報告，證券分析師：楊帆瑪西高娃