中信證券：政策提振信心，A股磨底進程望加速
摘要
9月政治局會議分析研究經濟形勢反映決策層重視加大宏觀調控力度、加強逆周期調節；9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金管局和證監會宣布多項支持政策，政策信號明確，提振市場信心。
對於A股而言，預計貨幣政策發力對短期內分母端改善的助力將較爲明顯，A股中長期走勢取決於財政政策能否迅速接力；
對於債市而言，寬貨幣發力利好債券，但預計短期內利率下行速度不會太快；
對於商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預期，且和美聯儲降息周期形成共振，預計我國貨幣政策發力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預計商品價格走勢仍會向基本面回歸。
A股中報業績處於低波磨底狀態。當前A股盈利周期與PPI周期高度相關，下半年結構亮點或仍在內需消費、供需格局較好的制造業、科技和醫藥。預計2024年A股/非金融盈利同比增速將從2023年的-2%/-3%回升至+1%/0%。
中信證券預計增量政策將加碼，定價效率改善的A股當前的磨底進程有望提速，當前仍以紅利與出海兩條主线爲底倉，待市場拐點出現後再轉向績優成長和內需主线。價格已充分反映悲觀預期的港股，其反彈有望延續成爲月度級別修復行情，其中成長風格或繼續跑贏。
政策落地，提振市場信心
政策落地，多舉措並舉支持高質量發展
9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金管局、證監會宣布多項支持政策。
貨幣政策方面，央行宣布逆回購降息20bps，時點和幅度均超市場預期；降准50bps基本符合預期，中信證券認爲政策組合拳充分體現了央行支持性貨幣政策立場和取向，有利於改善投資者情緒。
地產政策方面，9月24日國新辦新聞發布會上，央行表示預期LPR將下行20-25bps，並提出引導存量按揭利率平均下行50bps，有利於降低居民置業和還貸負擔。央行還將二套房全國層面最低首付比例從25%調整至15%，將保障房再貸款支持比例從60%提高到100%。
9月26日，中央政治局會議指出，要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優惠存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量闲置土地。要回應群衆關切，調整住房限購政策，降低存量房貸利率，抓緊完善土地、財稅、金融等政策，推動房地產發展新模式。
中央和地方出台一系列需求釋放和庫存去化政策，部分政策出台後還有待落實，且政策仍有繼續顯著寬松的潛力。在房地產產業鏈來看，銷售額的復蘇，尤其是核心城市存量房市場銷售額的復蘇確定性較高，政策能否穩定核心城市的房價，則取決於政策的出台速度和組合形式。
資本市場政策方面，證監會主席吳清在9月24日的發布會上明確提出證監會將發布中長期資金入市、促進並購重組措施、發布上市公司市值管理指引三大關鍵性政策，央行將爲非銀機構、上市公司和大股東參與股票市場提供流動性支持。
9月24日，證監會先後發布《上市公司監管指引第10號——市值管理（徵求意見稿）》（簡稱《指引》）、《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》（簡稱《意見》），是對9月24日國新辦新聞發布會政策的落實。
1. 市值管理方面，《指引》重點就主要指數成份股公司和長期破淨公司作出專門要求，中信證券測算得到目前長期破淨公司市值佔比超過20%，或加快敦促公司开展市值管理操作。
2. 並購重組方面，《意見》基本延續此前思想重點支持新質生產力、產業整合等方向，並且強調優化支付、定價包容度等配套政策，結合國資委優化國有資本布局的指引，建議重點關注央國企並購機遇。後續建議繼續關注吳清主席在發布會上所提出的證監會等部門即將制定《推動中長期資金入市的指導意見》，或從大力發展權益類公募基金、完善“長錢長投”制度環境、持續改善資本市場生態三方面發力。
政策信號明確，提振市場信心
政策直接改善市場流動性預期。最新政策以創新貨幣政策支持權益市場發展，創設證券、基金、保險公司互換便利，創設股票回購增持專項再貸款，有助於提振市場信心，直接改善市場流動性預期。長錢長投的“類平准”資金有望增量流入、擴大投資範圍，各類中長期資金投資股市有望加速，提升市場短期風險偏好；另外，優化權益類基金產品注冊，大力推進指數化產品創新。
政策信號更加明確，貨幣政策寬松預期落地，預計未來其他增量政策的加碼也在路上，降低存款准備金率和政策利率，並帶動市場基准利率下行。聚焦服務新質生產力，鼓勵股權投資。9月24日國新辦新聞發布會提出將發布關於促進並購重組的六條措施，暢通私募股權創投基金“募投管退”各環節循環，適當放寬股權投資金額和比例限制，優化考核。
政策批量落地效果有待觀察，價格信號拐點有望提前。地產五項政策旨在促進樓市價格企穩。內需疲軟、通脹低迷的狀況有望改善。
對於A股而言，預計貨幣政策發力對短期內分母端改善的助力將較爲明顯，A股中長期走勢取決於財政政策能否迅速接力；對於債市而言，寬貨幣發力利好債券，但預計短期內利率下行速度不會太快；對於商品而言，本輪寬貨幣政策超出市場預期，且和美聯儲降息周期形成共振，預計我國貨幣政策發力有望加速黑色系和有色金屬價格上行速度，但中長期來看，預計商品價格走勢仍會向基本面回歸。
A股中報業績磨底
2024年A股中報整體處於磨底狀態，二季度淨利潤同比增速較好、ROE環比改善的行業集中在傳統消費（養殖、酒、食品）、上遊資源品（有色、石油石化）和部分出口導向的制造業（家電、汽車、電子）。
中信證券認爲本輪盈利周期財報指標波動性明顯降低，核心原因在於新舊動能轉換、PPI高相關性的工業板塊替代金融地產成爲A股主要盈利增長來源。
短期暫未觀察到新一輪盈利上行周期开啓的跡象。但從A股中報挖掘出一些值得跟蹤的线索，包括：1. 高股息資產的內部分化，2. PPI對實體企業和A股上遊傳導機制的差異，3. 部分消費行業开始減量經營，4. 科技制造板塊資本开支有所放緩等。
A股中報業績整體磨底，淨利潤結構分化顯著
全部A股/非金融24Q1單季度營業總收入同比增速分別0.2%/0.6%，24Q2增速下調至-1.3%/-1.7%，在本輪盈利周期中第一次轉負。非金融板塊ROE-TTM爲8.3%，環比仍有小幅下滑。其他財務指標方面，全A非金融板塊淨利率維持低位穩定，資產周轉率延續下滑趨勢，以應收账款周轉天數衡量的資金效率也處於歷史較差水平，A股中報業績整體仍處於低波磨底狀態。
全部A股/金融/非金融24Q1淨利潤單季度同比增速分別-4.2%/-3.3%/-5.0%，24Q2爲-0.8%/+7.2%/-6.5%，金融板塊增長受非銀中的保險貢獻主要增量。大類行業層面，2024Q2工業/消費/TMT/醫藥/金融地產淨利潤同比增速分別爲-4.2%、8.2%、3.8%、-4.5%、0.0%，其中工業板塊主要受上遊資源品的推動，盈利同比增速下滑趨勢明顯改善，消費、TMT維持盈利正增長，金融和地產合計零增長。中信行業層面，2024Q2淨利潤增速同比增速靠前、同時ROE環比改善的主要集中在傳統消費（養殖、酒、食品）、上遊資源品（有色、石油石化）和部分出口導向的制造業（家電、汽車、電子），上述行業中，除食品飲料、石油石化外的其他行業2024Q2毛利率、淨利率也出現了環比改善，企業經營效率的改善值得持續跟蹤。
圖1：24Q2全A和非金融單季度營業總收入同比增速轉負
資料來源：Wind，中信證券研究部
表1：A股各項指標表現
資料來源：Wind，中信證券研究部
圖2：24Q2工業板塊盈利相對改善，消費和TMT維持正增長
資料來源：Wind，中信證券研究部
圖3：不同維度A股盈利表現
資料來源：Wind，中信證券研究部
當前A股盈利周期與PPI周期高度相關，下半年結構亮點或延續當前格局
本輪盈利周期（2020年至今）A股財報指標的波動性明顯降低，核心原因是經濟結構轉型過程中，核心驅動力出現了新舊更替，全A盈利結構在2020年之前由金融地產主導，2020年之後逐漸轉向工業品主導。工業板塊在每一輪PPI周期的上行階段都有明顯的利潤擴張，在PPI下行周期維持相對穩定，當前工業板塊佔全A盈利比重已經達到33%。
1. 社融作爲PMI、PPI趨勢預測的前瞻信號，可指引A股以工業板塊爲代表的盈利周期。根據中信證券研究部宏觀組預測，PPI年內或難以轉正，後續能否取得改善主要取決於國內增量政策的落地，社融對PMI的前瞻指引依然偏保守。由於PMI一般和PPI同向波動，因此預計A股由工業板塊推動盈利短期快速上行的概率較低。
2. 從Wind一致預測淨利潤的變化趨勢來看，當前A股全年一致預測淨利潤增速總體仍處在不斷下修的通道當中，變化趨勢及幅度與經濟周期底部年份較爲一致。
圖4：社融（“信貸+非標+債券”TTM累計增速）領先PMI和PPI 12個月左右
資料來源：Wind，中信證券研究部
內需消費、供給格局較好的制造業、新質生產力相關的科技板塊連續兩個季度淨利潤同環比正增長，但黑色系、供給格局較差的制造業、獨立景氣賽道（醫藥、軍工、證券）淨利潤繼續承壓。中信證券認爲下半年A股盈利結構亮點仍將延續當前格局。
預計2024年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2023年的-2%回升至+1%，非金融板塊淨利潤增速將從2023年的-3%回升至2024年的0%。
圖5：24Q1/Q2不同ETF淨利潤增速分布
資料來源：Wind，中信證券研究部
表2：2024年中證800企業盈利增速預測
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
A股正在經歷四方面邊際變化
1. 高股息資產內部出現分化：以銀行爲代表的利率敏感型紅利成分股，盈利的歷史增速和未來預期均相對穩健，ROE和股息率也處於非常穩定的水平；商品價格敏感型在2021年以來盈利彈性、股息率彈性較高，但需求偏弱對價格的壓制可能反饋在未來上市公司的分紅能力和現金流質量層面。其他紅利主要爲各傳統行業白馬股，核心影響因素仍然在其順周期屬性，年內盈利預測下調幅度最大。
2. PPI對實體企業和A股利潤傳導機制的差異：考慮到三季度（截至8月底）銅、金、銀商品價格仍有支撐，而中下遊需求仍然偏弱，預計三季度仍將延續PPI價格、A股工業板塊利潤低位穩定的格局。
3. 部分消費行業开始出現減量經營特徵：2024年二季度，部分行業出現營收同比增速承壓、但淨利潤維持正增長，同時經營性現金流穩健、資本开支降低的特徵，包括酒類、食品、酒店餐飲、教育、電商、品牌服飾、畜牧業等，而且這些行業市盈率大多處於過去十年的10%分位數以內，其中酒類、品牌服飾過去12個月股息率高達3.5%、5.1%，上述行業短期或仍將反饋其順周期的內需屬性，但未來減量經營帶來的長期投資邏輯變化值得關注。
4. 科技/制造內外需分化，但資本开支增速有所放緩：上半年境外業務收入佔比超過80%的科技/制造類公司，其2024Q2淨利潤同比增速、淨利率均明顯高於全A平均水平。二級行業層面，定義2024Q2淨利潤規模處於2020年以來80%以上分位數爲盈利周期的“右側”，外需導向的“右側”行業包括白電、照明電工、通用設備、通信設備、元器件、新能源動力系統、摩托車及其他、商用車、汽車零部件等，盈利增速和利潤率平均較好；內需導向的“右側”行業包括電信運營、乘用車、航空航天、電氣設備、運輸設備、金屬制品、汽車銷售及服務等，財報質量相對弱於外需。除新質生產力、消費品以舊換新、大規模設備更新相關的個別行業以外，其他行業2024H1資本开支增速出現大面積下滑。
表3：中報維度A股正在經歷的邊際變化
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表4：科技產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表5：制造產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表6：基礎設施與現代服務產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表7：消費產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表8：能源與材料產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表9：醫療健康產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
表10：金融產業觀點一覽
資料來源：Wind，中信證券研究部預測
A股磨底進程望提速
等待市場拐點
綜合來看，美元進入降息周期的環境下，國內貨幣政策的彈性提升；宏觀價格信號疲弱的態勢下，國內政策加力的必要性在提升；人民幣匯率預期顯著好轉，預計增量政策將加碼，A股磨底進程望提速。當前依然建議聚焦紅利與出海兩條主线爲底倉，待市場拐點出現後轉向績優成長和內需主线。
具體品種方面，1. 預計紅利策略將會持續分化，紅利低波類資產建議繼續關注自由現金回報率穩定的水電、核電，保費穩定增長的財險。此外，中信證券認爲後續國內出口並不會如市場預期迅速惡化，目前已充分反映海外衰退和貿易摩擦風險的出海板塊中的優秀公司重新具備配置價值，這些公司相對集中在機械、家電和商用車板塊。2. 後續隨着政策、價格和外部三大信號繼續逐步驗證，預計配置的重心將再度轉向績優成長和內需，建議重點關注電子（智能駕駛和半導體自主可控）、機械（設備更新改造和出海競爭）等制造業龍頭，反腐影響充分定價後的醫藥（產業整合、出海破局）。3. 建議關注港股互聯網、生物科技、教培和消費電子行業。
港股：望迎來月度級別修復行情
美聯儲开啓的新一輪降息周期以及9月24日國內推出的政策組合拳顯著提振港股市場投資者信心，一方面港股對地產和消費政策的敏感度較A股更高，另一方面也有助於外資和香港本地資金回流港股。
8月上旬以來，港股的估值、交投和資金流等指標均顯示2022年以來的歷史市場底部特徵再度顯現。雖然本次港股中報顯示收入端依舊承壓，但企業降本增效的推進仍幫助港股在2024H1淨利潤同比增長0.8%，而同期的淨利潤率和ROE也分別環比擡升0.3和0.7個百分點至11.7%和4.7%；尤其以騰訊、阿裏巴巴爲首的互聯網企業今年以來大量回購，預計將顯著提振股東現金回報率。同時，恆生指數和恆生科技的2024年淨利潤增速預期（彭博一致預期）也在8月中報期开啓後持續上修，目前分別爲7.1%和17.7%。
圖6：篩選港股24H1業績增速較上個半年度下滑
資料來源：Bloomberg，中信證券研究部
圖7：經營效率提升趨勢不減
資料來源：Bloomberg，中信證券研究部
從估值維度，主要指數（除國企指數以外）的PE仍處於接近歷史均值兩倍標准差以下的歷史低位。在美元降息周期啓動的催化下，結合基本面、估值和流動性的分析，中信證券認爲當前港股的性價比依舊顯著，9月中旬以來的反彈有望延續成爲月度級別修復行情，其中成長風格將繼續跑贏。
建議關注兩大主线：1. 受益於政策持續推出和悲觀情緒逆轉的金融板塊，特別是非銀金融中的保險；2. 估值修復有望延續的消費和科技行業，包括互聯網、生物科技、教培、消費電子。
圖8：A股聚焦紅利與出海主线，港股成長風格或繼續跑贏
資料來源：中信證券研究部
風險因素
▪ 歐美經濟超預期衰退；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內經濟復蘇或政策不及預期；國內消費需求超預期下滑；匯率大幅波動；相關產業政策不達預期的風險；原材料價格大幅波動。
▪ 銀行資產質量超預期惡化；監管與行業政策超預期變化。A股市場成交額下滑風險，投行業務股權融資規模下滑風險，投資業務虧損風險，信用業務風險暴露，資本市場改革不及預期。帶量採購風險；一級市場生物制藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險。AI發展不及預期；雲廠商、運營商資本开支不及預期；1.6T等新產品進展不及預期；運營商競爭加劇的風險；運營商及鐵塔新興業務發展不及預期；液冷滲透率不及預期；海上風電裝機量不及預期。數字化技術推進不及預期的風險；國內政府與企業IT支出不達預期的風險；相關產業政策不達預期的風險；海外市場拓展不及預期的風險。我國宏觀經濟增長放緩，導致電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；流動性寬松不及預期導致市場估值中樞下移；互聯網公司降本增效不及預期導致業績回暖不及預期；新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；核心股東減持風險等。來自海外需求不足、國內消費不足或政府投資不及預期的風險；缺芯導致整車出貨量不及預期的風險；汽車需求增長放緩的風險；關鍵原材料大幅漲價的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險；市場對於新能源行業或智能化的發展前景信心下滑的風險。新能源汽車銷量不達預期；終端價格競爭加劇；成本降幅不達預期；新能源汽車政策波動；技術進步不及預期；儲能裝機需求不及預期等。各國競爭加速導致部分資源稀缺；企業產能擴張不及預期；軍隊武器裝備建設與採購低於預期；軍工領域國企改革不達預期。電網投資不及預期；行業競爭加劇；國內及海外用電量增長不及預期；新型電力系統發展不及預期。全球光伏裝機增長不及預期；我國銀行信貸收緊；海外貿易壁壘進一步擡升；光伏廠商成本下降不及預期；新技術研發和推廣放緩。宏觀經濟波動，影響煤炭需求和煤價；安監力度有所放松，導致供給增加；海外能源價格系統性下跌，壓制國內煤價。金屬價格大幅下跌的風險；上遊供給增長速度超預期風險；企業海外資產的經營風險；企業新增產能建設進度不及預期的風險；安監、環保形勢嚴峻程度超預期的風險。相關公司擴產不及預期的風險；產品價格大幅下跌的風險。房地產支持性政策出台節奏與效果不及預期，房價持續下行的風險；居民收入和財富預期難以扭轉，二手房掛牌量持續增長的風險；部分房企資產質量較弱，若房地產市場持續下行，會面臨現金流緊張的風險；部分房企資產持續大幅度減值的風險；部分房企盈利能力持續下降，利潤長期大幅同比下滑乃至虧損的風險；部分房企經營性資產出租率和租金下行，業務模式轉型受阻的風險。部分企業股利支付率過低，账面資金運用過於低效的風險；應收風險積累，運營回款在2024年下半年進一步放慢的風險；开發行業下行，企業有可能在非業主增值服務帶來虧損狀態下繼續开展該項業務的風險；企業毛利率進一步下行的風險；存量時代下，企業外拓競爭加劇的風險。地產及基建投資增速不及預期；消費建材公司業務市佔率提升不及預期；消費建材公司多元化業務發展不及預期；應收款項風險控制不及預期。地產信用風險帶來減值損失；BIPV滲透率不及預期；下遊需求不及預期；海外訂單落地不及預期；重大項目進展不及預期；各企業訂單收入轉化不及預期；回款周期拉長。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月30日發布的《主題（2024年第23期）—政策提振信心，A股磨底進程望加速》報告，分析師：中信證券團隊
標題：中信證券：政策提振信心，A股磨底進程望加速
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